贵金属在8月最后一周获得了强劲的上涨动能，并一举突破此前平台高点，黄金刷新年内新高至1340美元/盎司上方，白银亦攀升至4个月高点逼近18美元/盎司整数关口。近期金银上涨的动能，除了耶伦在杰克逊霍尔会议上未谈及货币政策，令市场大失所望，导致打压美债收益率之外，朝鲜局势不稳引发的避险情绪，亦是主要推手。我们担心短时避险需求持续性不佳，这可能带来金银高位回调的风险，但利率驱动下的多头格局未变，我们预计回调仍有较好的买点。 先看上海期货交易所黄金和白银期货合约的最新交投情况，过去一周沪金和沪银成交放量，持仓微增。上周外盘突破上行，亦带领内盘摆脱横盘局面，这提振了投资者换手的积极性。从黄金期货交投来看，截至上周五（9月1日），沪金全周单日平均成交在20.6万手，高于前周单日平均成交15.6万手；沪金周五持仓在38.1万手，略高于前周周五持仓38.0万手。沪银全周单日平均成交在63.2万手，亦高于前周单日平均成交55.1万手；沪银周五持仓在70.7万手，同样略高于前周周五持仓70.5万手。再从沪金和沪银主力1712合约的表现来看，过去一周（8月28日至9月1日）沪金和沪银分别呈现空头减仓和多头增仓的格局，周五夜盘及本周一日盘阶段则一致转为多头增仓格局，显示短期人气偏多。 再从基本面来看，我们认为贵金属价格的核心驱动仍在于利率。但不论加息还是缩表，恐怕都很难带来美债（包括长短债）收益率的持续抬升，这将使得贵金属多头格局得以维系。 年内美联储缩表的确定性要大于加息，即便9月不缩，12月势必会缩。缩表是否一定会带来美债收益率的趋势性抬升，恐怕是当下贵金属市场最关心的问题，也是决定金银走势的关键。在缩表落地之前，市场在情绪上可能还是会忌惮“削减恐慌”的威力，并对美债收益率有所支撑。但从缩表本身对利率的实际影响来看，市场对利率上行风险的担忧终将被证伪。 一方面，从缩表节奏、规模及方式来看，100亿美元的起步规模，第一年3000亿美元，三年共计1.5万亿的缩表总规模，这些信息已经基本被市场消化，在数量上也属于比较温和的缩减；而采取“自然缩表”的方式，也使得市场更易预测美联储政策行动及其资产负债表变化的时点，使得缩表对利率的影响更为可控。 另一方面，从对利率更直接的影响路径来看，我们认为美联储缩表将使得回购融资市场上供需双方的力量都有所增加，带来回购市场货币流动性的扩张。这一过程对短端利率的影响偏空，而同时加息周期中的期限利差（即美债长短端利差）趋向收窄，这使得长端利率的上升将更为温和。 此外，从历史规律来看，QE前后，美债收益率先降后升，缩减QE前后，美债收益率先升后降。那么如今缩表当前，美债收益率是否也会走出先升后降的局面？今年6月FOMC会议超预期发布了关于缩表的具体计划之后，同时叠加欧央行暗示退出QE的影响，美债收益率曾有一波短暂的上涨，但随后至今，5年期美债收益率已经自前期高点1.95%下降了25个bp至1.70%。这显示，美联储缩表的预期已经被市场逐渐消化，或者更乐观的情况是，市场开始在形成缩表对利率的影响实际上更偏温和的共识。所以从目前的情况来看，此次缩表引起“削减恐慌”的风险应不大。 再从加息层面来看，加息有更多的不确定性，因其更多地受到美联储两大政策目标——通胀和就业的牵制。而从近期的数据来看，包括上周五最新发布的8月非农报告，新增就业人数、失业率、时薪等均表现不佳，再加上最近的通胀指标亦疲软，基于本土经济目标导向下的加息路径恐怕会进一步放缓。 此外，对于年内两次季度FOMC会议，美联储在缩表和加息时间安排上的差异，可能会对美债收益率形成短时的扰动，但大概率上我们认为还是偏向下。 整体上，我们继续看多贵金属。COMEX黄金向上突破自2011年9月历史高点以来的下跌趋势线之后站稳，大方向维持多头思路；不过，当前位置回调买入或有更好的安全边际。近日金银上冲，主要因避险情绪推涨，但避险需求的持续性存疑，短期或需警惕高位回调风险。
