今年夏天给香港大学MBA学生教授完《基金管理和另类投资》之后的考试题里，我出了一道对错题：“根据回报归因分析，价值因子对沃伦.巴菲特长期业绩的贡献最大”。换成直白的话就是，巴菲特是价值投资者，对还是错？
我想绝大多数没有上过课的人都会回答对，甚至连巴菲特本人可能也会回答对。好在学生们基本都还记得课堂上介绍的最新研究，价值因子对于巴菲特长期业绩的贡献很小。
而且，我相信巴菲特身边的最亲密的伙伴，查理.芒格，也会非常同意这样的研究结论：巴菲特更多地是一个质量投资者，而不是价值投资者。实际上，让巴菲特从早年间的价值投资者转化成为质量投资者的人，恰恰就是芒格。
理解这样的开场白需要一些铺垫，我们首先要了解什么是“归因分析”。
证券的回报可以被分解成若干个因子，例如GDP，通货膨胀，企业利润等等，换句话说，是这些因子的变动才导致了证劵回报的变动。这个思想在现代金融学还没有诞生之前就已经在华尔街普及了，不过，潜在的因子可能太多以至于把他们全部罗列出来也没有意义，科学研究重视的是“以少为美”，也就是以尽可能少的因子变化解释尽可能多的证券回报差别。
在现代金融学发展过程中，对于这些因子的寻找和精炼正是研究的一条主线。学者们发现了600多种因子以至于这类研究被嘲讽成“因子动物园”，经过长时间的优化和归纳之后，大约5-7种因子被普遍接受，可以胜任这一解释目的了。
我曾经解释巴菲特长期业绩回报的六个因子：市场，规模，价值，动量，风险，质量。这些因子都具备普遍性(可以解释不同国家，行业和不同的资产类型)、持续性(在很长时间和不同制度下有效)、稳健性(每个因子可以有相对灵活的定义)、可投资性(考虑交易费用后仍然有效)和逻辑性(有理论依据，无论是传统的风险理论或者是新的行为金融学理论)等特征，不同的证券或者基金业绩回报是由于对这些因子变化后的不同反应程度或者不同的承受程度来决定的。而归因分析就是找出证券和基金业绩回报到底是由哪些因子所贡献的。例如一个偏价值型投资风格的基金，价值这个因子对它的贡献就应该大于其他的因子。
传统金融学家认为这些因子都对应着一种风险，高风险换来高回报，例如市场因子对应着宏观经济表现，当市场风险变大后，只有给予投资者更高的回报才能吸引他们来投资。但在行为金融学家看来，除市场因子之外的其他因子实际上对应着定价错误，而这些错误是投资者的错误投资行为造成的。例如动量因子体现的是短期表现好的股票会在短期内延续其良好的表现，这个就很难用风险来解释，因为短期表现好的股票应该是风险小的股票，它的未来回报应该小一些才对。而风险因子体现的是风险低的股票回报反而可能更高，这个直接违反了传统理论。
对于绝大多数基金来说，由于业绩表现不及市场指数，对他们的长期业绩贡献最大的因子就是股票市场本身，其他几个因子几乎毫无贡献。这样的结果可能是因为他们不知道要承担一些因子的风险以换取回报，或者是他们虽然知道这些因子的存在，但却不知道如何在投资组合里进行因子的适当搭配。如果把这些因子比喻成构成食品营养组成部分的能量，蛋白质，碳水化合物，脂肪，和纳，把对他们搭配和组合的方法比作食谱，那么“股神”巴菲特就类似于全球美食界最顶尖的“厨神”。
由于巴菲特很少买入小盘股和处于上涨过程的股票，股票规模和动量这两个因子对他的长期业绩贡献是负的，学者们对巴菲特在1977年1月-2016年5月的业绩进行归因分析发现，他在这段时间取得的每年平均17.6%的回报中，最大的贡献因子是股票市场，其次是质量因子，然后是风险因子和价值因子，它们每年的回报贡献分别为6.8%，3.4%，2.6%，1.2%，至于剩余的3.6%就是学术界常说的“因子阿尔法”，也就是在因子贡献之外的巴菲特的能力，不过在引入这些因子的贡献后，这个阿尔法已经和零在统计上没有显著差别。
相反，如果我们不知道这些因子带来的贡献，就会把巴菲特相对市场的超额收益10.8%(=17.6%-6.8%)当作他的“阿尔法”，但这其实只是对阿尔法的误用(真正的阿尔法计算需要考虑到巴菲特的投资业绩每年的波动率23.6%要远大于美国股市的15.5%)，而且这种误用在市场上十分普遍。如果只对市场风险进行调整计算得到的，也只是所谓的“业界阿尔法”，并非考虑进其他因子的贡献之后的“因子阿尔法”，这个才是衡量基金表现的真正的阿尔法。
现在我们可以用更加通俗易懂的话来理解上面的内容：首先，巴菲特的业绩主要来自于他的投资组合享受了股票市场本身的上涨，或者说得益于宏观经济的长期增长。尽管巴菲特常常挖苦嘲讽宏观经济分析对于投资没有什么用处，但聪明的投资人会发现两点：第一，他的长期业绩回报得益于美国战后“婴儿潮”和中国等发展中国家开放市场，人口变化是宏观经济最重要的指标；第二，巴菲特对宏观经济的理解早已超越常人，所以他会觉得市场上的宏观经济学家们水平参差不齐。
其次，巴菲特更加偏好高质量股票和低风险股票，而不是价值型股票。因此，他更多的是一个质量投资者，而不是价值投资者。尽管巴菲特过去在很多场合表明他属于价值投资者阵营，但最能够反映他的投资风格的是他在2008年写给股东的信件里的一句话：“不管是买袜子还是买股票(这两个英文单词外形接近)，我都喜欢在高质量的袜子和股票打折的时候买”。实际上，这也是我本人长期坚持和向大家推荐的投资策略。
在中文里，价值股这个词给人的感觉是“又好又便宜的股票”，但在英文里，价值股仅仅代表“便宜的股票”，和“质量好”并不相关。
巴菲特多年来声称自己是价值投资者和他深受老师本杰明.格雷厄姆强调的“价值投资”有关。而格雷厄姆定义的价值股是“价格在净流动资产的三分之二以下的股票”，净流动资产定义为流动资产减去所有负债。
格雷厄姆声称利用这个办法选股在30多年时间里获得了每年约20%的回报。但是随着满足这个严苛定义的股票数目变得有限，格雷厄姆改变了价值投资的方法，他建议投资者买入30个市盈率低于10,同时债务股权比低于50%的股票，持有2年后就卖出(如果2年内股价涨幅超过50%也卖出)。
据他估算这样的策略可以在1926-1976年在保持每年约15%的回报，后来的学者发现，这个简单的策略到现在也是持续有效的。在今天的金融教科书里，无论采取市盈率，市净率还是股息率这些不同指标的定义，满足条件的价值股都仅仅意味着这样的股票价格相对一个公司的会计价值而言足够便宜，而这样的定义和公司的质量优劣毫无关联。
巴菲特学到了老师的投资哲学，还风趣幽默地称满足价值股条件的公司为“烟屁股公司”，言下之意，这些公司股价如此之低一定是遭受了坏消息打击，就好比街上的烟屁股那样不起眼，没有人愿意俯身捡起来吸一口。
巴菲特早年的投资成功的确是这么取得的，他对于做一个捡烟屁股公司的人乐此不疲，直到他遇到了一生的合作伙伴芒格。巴菲特因为不愿意在60年代后期投资当时新兴的“漂亮50”科技公司，遭到早期合伙人抛弃后。新的合伙人出于巴菲特和他所认识的芒格说话风格类似而出资，并把巴菲特和芒格拉拢到一起。
但是芒格非常不喜欢巴菲特的“烟屁股”策略，他和格雷厄姆没有任何师承关系，所以不会受到价值投资的观点束缚。他告诉巴菲特，更加值得投资的是高质量的公司，为高质量的公司支付高一点，但仍然合理的价格是值得的。
巴菲特也很快地接受了芒格的意见，因为他发现，他之前坚持的价值投资策略有着一个很大的缺陷，价格够便宜的股票数量有限，根本不足以支撑他手上越来越多的资金。也就是说，如果继续捡烟屁股，伯克希尔.哈撒韦公司不可能越做越大。相反，如果愿意为高质量的公司支付合理的价格，那么这些公司在将来的成长将帮助伯克希尔取得越来越辉煌的业绩。思想上有了这样的转变之后，巴菲特从此不再是一个价值投资者，他和芒格合为一体，成为了质量投资的最佳搭档。
巴菲特的那句名言“用平常(合理)的价钱买一家很棒的公司远远强过用很棒的(太高的)价钱买一家平常的公司”(It’s far better to buy wonderful companies at a fair price, ratherthan fair companies at awonderful price)过去一直被诠释为价值投资的精华，实际上，质量投资才是对这句话更加准确的概括。
质量投资如此直白明了，为什么采取这样策略的成功投资者并不多呢？原因有两点。
第一是质量并不容易定义，投资者可以列举出10-20个看似和质量相关的会计或者管理指标，但真正有回报预测的并不多，例如，净利润和公司管理层质量就和股价关系就不那么明显。已经发现比较好的质量指标有高毛利润率，高毛利，低收益波动率，高的资产周转率，低财务杠杠，低运营杠杆等。有学者对这些有用的会计指标进行了加权后得到一个企业质量指数。
第二，高质量的公司和好的成长型公司有很大的重合，但成长型公司和价值型公司是对立的概念，成长型公司的长期股价表现不如价值型公司，追求价值投资的人会刻意避开成长型公司，错过投资高质量公司的机会。第三，习惯接受传统风险理论的投资者，反而更乐于投资低质量的公司，因为高质量的公司风险理应更小，未来的回报就应该不如低质量的公司。
学者们研究发现，大部分投资者没能获得高质量公司的高回报，主要是由于他们的行为和定价错误造成的，除了上面提到的后两点，许多投资者认为高质量公司的高毛利会因为竞争而快速减少，因此不愿意或者比较少地投资这类公司，但事实上，高质量公司维持高毛利的时间要比他们预期的长久。
之所以说投资人犯下了行为错误，是因为他们只要愿意认真地看一下数据，就会发现高质量公司的回报好于低质量公司是持续和稳定的现象，而且高质量公司的股价波动率还更低。特别是，即使在经济萧条时期，高质量公司的股价表现也好于低质量公司，投资者避开他们更是错上加错。
如果以利润率来衡量质量，投资者更喜欢投资低利润甚至零利润的公司，行为金融学给出的解释是投资者希望在这些公司还没有成功之前就先占领一席之地，他们认为买高质量公司已经太晚了。
必须承认的是，其实学者们也并不比大部分投资人高明多少。直到2013年质量因子才被学者们发现并系统论述，而巴菲特和芒格早在70年代开始就系统性地执行质量策略了，所以我常常对学生们说，巴菲特和芒格都是行为金融投资大师。