心神不安的投资者在寻求通过黄金避险的同时或已将金价推得太高。德意志银行基于九种金价衡量指标得出，当前黄金的公允价值是1015美元/盎司，比目前金价低了约20%。
黄金在过去三年处境颇为尴尬。在社会和货币体系崩溃时黄金依然是最终的避险资产和价值储存手段，但最近几个月加密货币取代了黄金，以比特币为首的加密货币近来涨势凶猛。于此同时，央行继续施压金价，2011年逼近2000美元的情况难重演，这让黄金作为“储备货币”的地位愈发受到质疑。因此，黄金交易处在相当“低迷”的状态，在过去几年一直处在1100-1300美元之间。
但这是黄金的公允价值吗？这是德意志银行(DB)分析师Grant
Sporre在特别报告中提出的问题。他认为黄金是一种“矛盾”的金属。
正如Sporre所说，要想知道黄金是贵还是便宜首先需要知道黄金到底是什么。
黄金是一种黄色金属，相对稀缺，从地壳中开采出来。那么评估黄金的公允价值就那么简单？黄金是一种受供需关系支配的单纯的商品，评估其价值应该参考其开采成本吗？但事实证明，黄金有更为多变的特质。经济学家凯恩斯说过，对不同人而言，黄金的意义也不同——价值储存、金融资产、交换媒介、货币，以及对冲全球不确定性的一种方式。
所以这一切都意味着，要找到一种将被多数人都接受的绝对估值方法太乐观了；并且黄金的价值更多是取决于个人对黄金的看法。
德银用一个更科学的框架来衡量黄金真正的公允价值。任何单独衡量方法都有缺陷，即使是对不同方法得出的结果进行平均化似乎也不好。然而，我们表中所有选定指标的平均值显示，黄金价格应该是1015美元/盎司，相对于G7国家的人均收入水平而言，黄金的价格应为735美元/盎司，而根据全球四大央行资产负债表规模持续扩大的规模，金价应该为1648美元/盎司。
德银的观点是：当前金价之所以比公允价值高20%，是因为在市场中人们对风险和不确定性的感知更加强烈。
虽然黄金价格昂贵，但是我们认为，一个短期(3个月)的情况将导致黄金价格更高。近期，我们的经济学家Dominic
Konstam认为，美国10年期国债收益率将降至2%(年底前上涨至2.75%)，这是由于额外流动性的降低将令美国经济增长势头放缓。如果十年期美债收益率为2%，美元将会从当前水平贬值2%，标普500指数也会从当前水平下跌5%，根据我们的模型，黄金的公允价值为1320美元/盎司。
根据我们简单的四要素模型，黄金的价值应该在1185美元/盎司。我们的结论是，从多种指标衡量黄金目前依然处于溢价状态，比我们的公允价值模型得出的数字高出6%。这表明，市场对风险和不确定性的感知更强。
DB还有一些其它的发现，关于黄金在不同“角色”中的价值：黄金作为一种商品—稀缺但总是过剩？
许多投资者对把黄金当做商品交易感到不舒服，因为黄金不像其它商品一样被“消费”。乍一看，相对于成本曲线上的边际生产者而言，金价为确定黄金的公允价值提供一个完美的尺度。但是这种方法有两个根本性的问题。首先，传统的供需分析对黄金的作用并不大。部分是由于它的价值和持久性，黄金几乎没有被消费或损失掉。
相对于成本曲线上的边际生产者而言，黄金价格的走势应该是合理的价值决定因素。然而，黄金的开采量相对稳定，金价对开采量的反应一般滞后4-5年。自2012年以来，金价一直在下跌，尽管2016年出现了上涨，但德银预测，到2017年，开采供应量最终将下降。事实证明，黄金生产商非常善于根据当时的金价调整其成本。业界非常不赞同“选择性开采”的做法，因为这会降低矿体的净现值(NPV)。然而，当面临严重的现金消耗时，许多矿商别无选择。
德银的边际成本曲线分析表明，到2017年，黄金价格应该在1080-1300美元/盎司，平均价格在1240美元/盎司左右。
如果黄金确实是大宗商品，基于地壳中各种大宗商品的丰富程度，黄金的价值应该回归到长期均衡水平。毫无疑问，相对于铜而言，黄金是稀缺的。然而，对其效用的看法将因全球经济增长而异。在全球经济高增长环境中，铜应该比黄金更有价值。
德银假设，金价与油价和铜价恢复到长期的比率，那么在油价在50美元/桶的情况下，金价应该是840美元/盎司。铜价在5600美元/吨的情况下，金价应该在960美元/盎司。显然，与其它大宗商品相比，黄金仍然是贵的。黄金作为货币—一种内在价值不大的交换媒介？
德银认为，黄金通常被视为一种交换媒介，并且是官方认可的。简单地说，黄金作为储备的组成部分，被世界上大多数央行持有。理想的交换媒介必须平衡其代表的价值，与本身所缺乏的内在价值。法定货币除了政府赋予其意义，并且被公众接受外没有其它用途。可以说黄金是一种更纯粹的货币形式，因为与成本很低的法定货币相比，黄金还是需要一些生产成本的。但是，还需要考虑黄金稀缺还是富足的问题。如果法定货币的印刷速度超过了黄金开采的速度，黄金就应该变得稀有。自2005年以来，央行的资产负债表规模扩张了近四倍。相比之下，全球的黄金储备仅增长了20%，金价需要重新估算。2005年以来，全球货币量和黄金库存价值平均比例为1.8倍，若要回到此水准，金价应上涨至1,648美元，比当前高出300美元左右。
黄金作为价值存储—资本增值，但没有收益
就黄金和标普500的关系而言，两者都应该随着通胀而上涨，但是标普500应该上涨更多。德银发现，调整过的金价是标普500的0.65倍，仍高于历史平均水平0.54倍。要将这一比率恢复到长期平均水平，金价应该降到990美元/盎司。自1971年以来，G7人均收入平均仅能购买62盎司黄金。目前，人均收入可以购买47盎司黄金，这意味着黄金的交易价格应该是740美元/盎司。
自1971年美国放弃金本位以来，实际黄金价格平均在PPI调整下是735美元/盎司，经CPI调整后的价格为810美元/盎司。
黄金作为衡量社会不确定性的指标
为了调整实际金价和德银模型测量之间的差距，德银调整了模型中有关风险感知因素。德银注意到，当VIX指数在20之上，黄金的价格都高于其公允价值。德银选取风险感知指数的范围是VIX指数在-20到20之间，每个点代表10美元/盎司。
目前80美元/盎司(或8)的差距表明金价高于市场对风险和不确定性的平均感知。如果德银的假设成真：10年期美债收益率年底为2.75%，标普500年终目标是2600，国际货币基金组织购买5吨黄金，美元指数上涨7.6%，那么黄金价格应该降至1031美元/盎司。即使德银把风险感知指数从8提高到12，黄金价格也只应该为1150美元/盎司。
然而，在短期内，德银的经济学家Dominic
Konstam认为，美国10年期国债收益率将降至2%(年底前上涨至2.75%)，这是因为额外流动性的下降令美国经济增长势头放缓。如果十年期美债收益率为2%，美元将会从当前水平贬值2%，标普500指数也会下跌5%，德银的模型就会指出黄金的公允价值为1320美元/盎司。
对此，我们将继续跟踪报道。