中国证券报：如何看待2月中旬以来的大宗商品下跌走势？
叶燕武：本轮商品系统性下跌可从三个维度来剖析。首先，最为重要的是宏观政策边际转向，即去年12月高层明确提出金融去杠杆和防范资产泡沫，央行货币政策出现明显调整，进而对大宗商品中间贸易环节构成流动性压力。其次是产业链的预期差，受益于去年下半年国内经济和商品价格的回升，各主要产业链中下游如化工品、橡胶、铁矿、钢材等的补库积极性在年底达到小高潮，但春节后以汽车和日用消费品为代表的终端需求不及预期甚至边际走弱，库存累积叠加资金压力导致部分贸易商抛售造成价格重挫。第三是各类商品供需矛盾的时间差，作为供需矛盾最小的农产品于去年底开始下跌，化工品、橡胶、卷板等民用需求商品于春节后下跌，而以房地产、基建为需求驱动的螺纹钢价格维持坚挺，直至3月下旬钢厂受高利润驱使大幅增产才出现大幅调整。
寇宁：美元指数自年初高点回落后维持弱势震荡，CRB指数一季度以来维持高位震荡，直至3月底才有所回落。在外部市场影响并不负面的情况下，国内大宗商品价格在需求改善的前提下自2月中旬以来持续下跌，主要受到供给扩张的影响。2017年1-2月，国内主要工业品产量出现普遍上涨，但同时，化学制品、有色冶炼、黑色冶炼等传统产业对应的中游行业却出现利润加速增长但产出增长回落的现象。2017年1-2月，化学制品、有色冶炼、黑色冶炼行业利润总额同比增长65.9%、2109.8%、123%，利润增长较2016年分别提高55.2%、1877.5%和80.1%，同期，三大行业工业增加值同比增长5.2%、-9.1%、0.4%，相比2016年分别下降2.5%、7.4%、6.6%。利润与产出增长背离表明，传统产业利润的增长未能刺激企业生产的扩张。今年以来大宗商品产量的增长更多受需求改善影响，而利润高位为企业扩张生产提供了基础，但并非生产扩张的主因，伴随需求预期改善，大宗商品供给仍可能同步增长，并对价格及传统行业利润形成打压。
中国证券报：工业品与农产品表现分化背后的原因是什么？
叶燕武：二者价格走势分化原因主要有两点。一是去年供给侧改革发力主要在工业品上，供应端主要表现为煤炭、钢铁的去产能，需求端主要表现为基础设施投资补短板+房地产去库存对投资的拉动，进而造成以黑色为龙头的工业品供需矛盾远高于农产品。二是基本面定价维度不同，农产品定价体系大部分基于全球供需动态变化，工业品需求主驱动力在中国，更多体现为中国定价，在国内流动性宽松的背景下资金对工业品的偏好也高于农产品。
寇宁：与工业品相比，农产品价格的经济周期性较弱，在经济下行周期中表现往往强于工业品。但4月以来国内农产品与工业品走势的分化，主要原因在于短期内资金流入工业品而抑制了农产品价格的下跌，4月农产品期货持仓及成交总体双双回落，而同期工业品持仓则出现了持续的增长。宏观上看，主导农产品价格趋势的主要因素是通胀及通胀预期，而农产品价格在工业品价格大幅回落背景下的弱势企稳，实际反映出目前国内通胀形势较为平稳，通胀预期不强。二季度以来，反映通胀预期指标的10年期与1年期国债收益率差出现了回落，验证了通胀预期的低迷。在通胀相对平稳的环境下，农产品价格即便反弹也难有强劲的表现，目前看，农产品价格尚缺乏趋势上涨的条件。
四象限决定商品定价
中国证券报：大宗商品走势与国内宏观经济形势之间呈什么关系？
叶燕武：根据我们建立的大宗商品研究架构，有四个象限决定着商品定价。
一是经济增长，即全球特别是中国经济所处什么阶段，换句话说，大宗商品是最接地气的资产类别，而经济增长决定了大宗商品牛熊根基，从过去几十年经验可以得到验证，如2002-2007年全球经济共振式增长的商品牛市、2008年经济衰退导致的商品熊市，2011-2015年中国经济下行主导的商品熊市，2016年中国经济脉冲式的商品反弹。
二是货币信用，这是流动性水位的概念，即央行货币政策的取向和商业银行信用扩张或收缩的变化。相对信用顺周期性，我们更关注信用逆周期的变化对商品价格的影响，一般存在1到2个季度的滞后响应期，如2010年10月中国央行首次加息，主要商品价格在2011年2月系统性见顶，2016年4季度央行政策边际收紧，商品在1季度出现系统性下跌。
三是通胀预期，当经济由复苏转向过热时，通胀压力开始强化，尽管政策已出现逆向调节，但投资机构往往会根据资产配置的需要加大对商品市场的资金投入，如2008年上半年原油、农产品油脂等通胀题材商品的大幅上涨。
四是供需平衡表，这是通常意义上的商品基本面，但供需两端的变化尤其是工业品与宏观经济和政策密不可分。
寇宁：2016年国内经济运行的一个主要特征就是，国内工业品价格在国内需求回落的背景下出现了明显的上涨。同期我国贸易条件较2015年有所恶化。主导工业品价格回升的因素主要来自国内供给的收缩。实际上，供给收缩对经济的主导影响早在2012年就已开始。2012年至2015年间，国内CPI非食品与PPI走势明显背离。PPI和CPI非食品分别代表了我国贸易部门和非贸易部门的价格，CPI非食品的上涨表明早在2012年至2015年间，我国国内供应增长就出现了持续下降，同期国内GDP增长也出现了持续放缓，显示出相对于需求增长的回落，2012年以来导致经济增长下行压力主要来自国内总供给增长的放缓。
但2014年下半年，国内房地产投资及基建投资增长的双双回落使得经济短期受到较强冲击，同期在美联储加息预期下，美元指数持续走强，CRB指数加速下跌，国内工业品价格承压回落。为稳定经济，2014年下半年至2016年初，央行5次降息，4次降准，2次“双降”，货币宽松持续加码，国内流动性充裕。2015年底，由于经济增长压力加大，楼市政策放开，财政稳增长加码，经济需求企稳回升，美元指数在美联储加息后阶段性见顶，需求对工业品价格的冲击由负面转向正面，伴随供给延续收缩，工业品价格出现强劲反弹。因此，供给的趋势收缩、需求冲击的减弱，以及稳增长政策阶段性影响是近两年来主导大宗商品价格走势的主要宏观因素。
中国证券报：今年接下来决定大宗商品走势的主要矛盾有哪些？
叶燕武：金融市场的不同阶段对应着不同的主要矛盾。就今年以来的市场来看，金融去杠杆无疑成为股票、债券和商品市场的共生性主要矛盾，且2季度矛盾减弱的迹象并不明显；对商品市场而言，如果说1季度是从流动性上挤掉了过度乐观预期的水分，接下来价格是否会再下一个大台阶，需要高度关注地产+基建终端需求边际下降的证伪性，这也是目前宏观悲观预期与微观稳定现实的矛盾冲突所在。
寇宁：从主导的逻辑看，今年供给收缩仍是经济运行的主导因素，也是影响大宗商品及工业品相对强弱的主要矛盾。从中短期看，伴随需求预期的改善，大宗商品的供给仍可能同步的增长，并对大宗商品价格及传统行业利润形成打压。4月，制造业PMI高位回落，生产及新订单指数扩张力度双双减弱，但同时，生产及新订单指数差由0.9%扩大至1.5%，显示出经济供给压力仍在加大。
中国证券报：如何看待大宗商品的走势及投资机会？
叶燕武：个人认为，金融风险的处置和释放需要一定时间，包括商业银行资产负债表的修正，地方政府债务的梳理整改，都会从流动性和利率上对商品、债券、股票等持续造成压力；但就中长期而言，随着全球经济稳步回升的态势日趋明朗，大宗商品整体的价格底部越来越夯实，无需太过悲观。
寇宁：从年内看，对于大宗商品，在经济依旧面临供给压力的大趋势下，不同产业由于受到去产能政策的影响不同，产能去化程度不尽相同，由此带来的产业运行阶段及供应压力的大小也存在差异。综合产业利润及产能预期变化看，在供给端，目前上游煤炭矿采业在供应趋紧的同时，未来产能投放依旧较少，供应对价格的支撑或大于压力，价格预期向好；有色产业在供给相对宽松的同时，未来预期将面临产能投放压力，价格下行压力大；相对于化工产业，黑色产业尽管产能供应预期仍可能进一步收缩，但短期对价格更多表现为支撑作用，化工行业产能利用率目前处于高位，产能供应可能相对不足，短期行业投资需求负增长情况下，供给短缺或将对价格产生较强拉动。预计2017年工业品价格涨幅由高到低为化工、黑色、煤炭、有色。
同时，考虑到二季度需求的增长主要来自基建、地产投资超预期的改善，相对工业生产而言价格弹性相对较小，因此，供应相对更大的波动预期将加大商品价格波动的幅度，在此背景下，工业品短期存在高抛低吸的操作机会。