核心观点
7月以来的黑色系商品涨的不是周期，而是博弈供改的预期。没有供改的商品反映了真实的周期。
当大批散户入场的时候，供改可能已成了信仰，这时候做空不合适，做多也有利好出尽高位接盘的风险。
和“买信仰，卖事实”的黑色商品相比，股债的周期更加确定。商品涨的是供改预期，周期股涨的是业绩改善，债券不必空。
文 | 天风证券宏观团队 雪涛宏观笔记
编辑 | 对冲研投 转载请注明出处
7月以来的黑色系商品涨的不是周期，而是博弈供改的预期。没有供改的商品反映了真实的周期。
当大批散户入场的时候，供改可能已成了信仰，这时候做空不合适，做多也有利好出尽高位接盘的风险。
和“买信仰，卖事实”的黑色商品相比，股债的周期更加确定。商品涨的是供改预期，周期股涨的是业绩改善，债券不必空。
在一则旧闻“河北采暖季钢铁限产50%”的刺激下，上周已经情绪高亢的黑色系再次开盘大涨，到收盘时螺纹、热卷、铁矿石的期货主力合约各涨了6.4%，4.5%和3%。
图1：8月7日的黑色系收盘涨幅
资料来源：WIND，天风证券研究所
最近两个月，螺纹钢累计涨幅38.7%，铁矿石涨35.6%，焦煤涨34.3%，焦炭涨55%。
黑色涨特别是螺纹钢涨，我是认同的——供给收缩，需求不弱，短期看不到利空。但黑色系这么涨，我的内心其实是抗拒的。
6月至今，钢厂维持着1000+的暴利，螺纹期货贴水从5月底的800一路修复到目前平水甚至升水。
如果说7月之前的黑色涨还能算作是贴水修复的周期行情，7月以来黑色涨的已经不是周期了，而是博弈供改的预期。
5-6月时，我们还关心螺纹的需求——房地产投资下半年的走势有无可能超预期，板材的需求——制造业投资是否复苏，以及流动性对冲的窗口何时关闭。
7月下旬时，我们看螺纹的走势已经不用关心这些了，跟着各种供改的消息就足够了。
图2：7月下旬后螺纹1801合约拉升，螺纹1709期货升水
资料来源：WIND，天风证券研究所
6月以来，商品圈的流行策略是：买入供改的消息（螺纹钢），卖出周期的事实（橡胶）。这个策略在过去两个月至少获利50%。
没有供给侧改革的商品更真实地反映周期。
没供改的水泥橡胶和有供改的螺纹热卷的价格走势一对比，真实的周期就出来了。黑色系商品到底是赚了周期的钱，还是赚了供改博弈的钱？答案是显然的。
图3：水泥和螺纹走势分歧，前者反映真实的地产投资周期
资料来源：WIND，天风证券研究所
图4：橡胶和热卷走势分歧，前者反映真实的制造业周期
资料来源：WIND，天风证券研究所
按理说螺纹限产会减少铁矿和焦煤的需求，但上游原材料铁矿和焦炭也跟着螺纹涨了3%和2.3%。既然赚的是博弈钱，最怕博弈成信仰。
螺纹两个月涨了38%之后，最近商品期货的开户数开始快速上升，就像2015年3月之前的股市。一场惨厉的多逼空之后，老乡们浩浩荡荡地入场了。我们又听到了类似当年的口号：“4100元是螺纹起点，5100元不是梦”。
图5：螺纹钢投机度上升
资料来源：WIND，天风证券研究所
当大批散户入场的时候，供改可能已经成为了信仰。这时候做空和做多都不合适。
做空，陷入到人民战争的海洋中，成为鱼肉。
做多，螺纹钢的各种利好政策集中出台，电弧炉也不见投产，情绪达到高潮，只待旺季需求的检验，如果高位接不住，落下来反而砸到自己。
和“买信仰，卖事实”的黑色商品相比，股债的周期更加确定。
商品看未来某个时点的供求，股票看未来所有时点的现金流的折现。所以，一时的供改预期就可以让商品大涨，而股票要淡定许多，周期股涨的是集中度提升带来的业绩改善：政策驱动供给收缩——价格上涨——利润向中上游大型企业集中——上市公司业绩改善。
供给压缩驱动而非需求扩张驱动的业绩改善，结果就是总要有人来承担涨价的成本。没人能做到完全的成本转移，中下游分担上游涨价带来的成本，中上游分享原材料涨价带来的利润。结果是利润的重新分配，中上游挤压中下游，大企业挤压小企业，垄断优势的国企挤压民企。
债的周期和商品的周期也不同，债看的是基本面的胀。当黑色系已经涨脱了基本面，供改越来越信仰的时候，如果摸着黑色期货的走势去做空债券，可能是竹篮打水。
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