核心观点
锌价上涨核心因素：未来三年供给紧张。
锌价自2006年10月见顶已调整10年，导致锌矿山投资大幅缩减，同时由于锌回收量较少，严重制约了未来三年的新增供给。
弹性产能仅嘉能可停产部分，即便复产，由于2015年至2017年是矿山枯竭集中期，新矿山进入少加旧矿山退出供给共同导致锌矿石供给未来三年将处于短缺状态。全球2016年锌矿产能缩减约10%。文 | 方正有色团队 杨诚笑编辑 | 对冲研投 转载请注明出处
锌资源开发投资急剧减少，未来三年难有新供给。过去几年全球主要铅锌企业锌矿山投资大多在已有矿山，以维持现有产能为主。新的锌矿山开发很少。Teck、Lundin Mining、五矿资源等巨头公司的投资也多是替代已有枯竭矿山产能。
老矿枯竭、低价停产导致未来三年产量下滑。由于锌矿每年消耗约1300万吨，但回收量极少，新开发的矿山较少，最近几年全球锌供给严重依赖已有矿山。而全球在产锌矿2015年至2017年进入枯竭高峰期，锌金属低价迫使部分矿山停产。开发中的新建矿山成本多高于当前价格，部分投产进度推迟，导致未来三年产量下滑。未来三年产能弹性主要是嘉能可已经停产的50万吨产能复产。嘉能可日前称价格稳定在2150至2300美元/吨之间才会复产。即便复产，因为Century、Lisen等大型矿山枯竭造成的产出缺口仍无法填补。
中国L型与美国经济向好带动需求稳中有升。锌主要以镀锌板、合金等形式主要应用于基建、建筑、汽车、家电、船舶、化工等领域。其中中国消费量占全球50%，受中国稳增长措施影响，主要下游行业好转，今年中国锌需求预计微幅增长。未来几年在“L型走势”大政策目标下，中国需求大概率呈现平稳状态。而包括印度在内新兴国家和德国为首等发达国家需求增速显著。因此，未来三年需求端整体将呈现温和偏弱的增长状态。
美元加息与否影响锌价微弱。影响锌价的三因素主要是供给、需求和定价货币美元。长周期来看，美元加息周期大多对应美国经济向好，需求拉动造成了锌价上涨周期较好匹配美元加息周期。因此，美元再加息对锌中期利好大于定价货币上涨带来的短期利空。反之，美元若再宽松，则短期利多包括锌在内的一切美元定价商品，中期利空金属需求复苏速度。
公司标的首选西藏珠峰(47.82 -1.26%,诊股)，重点关注中金岭南(12.70 +0.40%,诊股)和驰宏锌锗(8.02 -2.20%,诊股)。首选西藏珠峰。大资源、低成本、低估值、和利润对价格的高弹性使西藏珠峰成为锌行业里的首选标的。
第一阶段推荐低成本纯资源标的，第二阶段推荐高自产标的。在低位上升首先受益的是采选业务纯正的企业如西藏珠峰、盛达矿业(14.62 -0.54%,诊股)、银泰资源(13.82 -0.58%,诊股)，和锌业务纯正的罗平锌电(21.50 -3.28%,诊股)。价格保持在16000元/吨以上时，锌金属采选最高的驰宏锌锗、中金岭南、西藏珠峰和建新矿业(10.00 +2.35%,诊股)的利润增加最大，受益更高。
风险提示：锌价大幅下跌
1 资源投资减少，新增产能无法弥补缺口
过去几年锌矿山投资大多在已有矿山的扩采上，新的锌矿山开发很少。新增产能主要是用来弥补公司已有产能消耗殆尽带来的产能空缺。矿山供给端最大变数在嘉能可宣布停产的50万吨/年在何时复产。
近年来，全球主要锌矿山采选企业投资额自2013年冲高回落，大幅下降。锌精矿主要生产商Teck、Lundin Mining、Nystar等企业在矿山产能上的投资几乎为0。其他主要生产商Vedanta、Glencore和五矿资源在2011年至2013年之间的投资大幅增加。但2015年价格持续下跌，生产商纷纷推迟开工进度或减产停产。
1.1 投资以维持旧矿山可持续运营为主
经过锌价10年的调整，矿山企业在投资上变得更加小心谨慎，除了嘉能可和Vedanta之外，全球其他主要企业以保守为主。投资重心在维持已有矿山运营和替代枯竭矿山。
五矿资源的新产能推迟到2018年投产。五矿2009年获得世纪矿。矿山于2015年中旬消耗殆尽，并于2015年年内彻底将库存选矿完毕退出供给。公司在2013年和2014年大幅提高对DugaldRiver锌矿山投资，但正式投产要到2018年。2016年预计五矿资源锌产量在12-13万吨，全部来自Rosebery和Golden Grove矿山，比2015年大幅减少33万吨左右。
Vendata的锌矿山投资已反应在锌矿产量上。2013年起Vendata大幅增加对印度子公司的锌矿山投资，2013年至2015年分别在锌业务上投资了1.62亿美元、2.43亿美元和1.72亿美元。投资主要涉及HZL矿山增产项目以及新矿探矿项目。HZL的Sindesar Khurd项目2016年选矿量增长50%至3百万吨/年，Shaft项目也将在2018年中进行投产。其余投资在公司主要矿山Rampura Agucha的探矿和可持续开采项目上，不涉及增产。公司主要两个大矿山Lisheen和Rampura Agucha矿山分别耗尽和减产（矿石不足导致的被迫减产），分别减少15万吨和1万吨金属量。整体上公司2016年产量将小幅提升。除了2018年将要投产的Shaft项目之外，公司近三年矿山投资均已反应在产量上。
Lundin Mining的锌矿投资以地下矿储勘探以及替代原有枯竭矿点为主。其中Neves-Corvo矿区投资均在地下矿储勘探上。Zinkgruvan矿区旧的矿点资源接近枯竭，新增投资以继续延伸矿脉建造新的矿点。预计2016年产量和2015年持平。
Teck的锌矿投资在2014年开始小幅恢复，新增产能小于已有产能关闭。公司Duck Pond矿山在2015年中关闭，减产1.5万吨/年，Red Dog矿山减产4.5万吨/年。Pend Oreile矿区近两年进行复产投资，两年合计投资4900万美金，增产4万吨/年。Antamina增产0.5万吨/年。公司2015年锌精矿产量65.8万吨，预计2016年产量小幅下降至64.5万吨。
Nystar近年来减少矿产投资并计划退出采矿行业。公司计划出售矿产资源并重新将业务重心放在冶炼业务上。并且，公司在2015年底已关闭中田纳西锌矿场以减少费用开支。自2016年1月开始启动出售计划以来，已经收到多家收购要约。公司计划在2016年年终完成含锌矿出售，包括墨西哥Campo Morado矿、秘鲁Contoga和Pucarrajo锌矿等。2015年公司共铲出锌精矿23.4万吨，比上年减少15.8%。2016年预计会进一步降低矿山开采。
必和必拓锌产能空间不大。2016年必和必拓计划再降低12%的铜产量。而公司主要锌矿产出来自Cannington和Antamina两个矿山，其中Cannington为铅锌银矿，产量每年保持3000吨锌精矿左右增幅，2015年产量为6万吨。Antamina为铜伴生锌矿，2015年产量为6.6万吨，顶峰产量在2013年7.19万吨。公司近年来矿产投资主要在铜业务上，锌开发投资几乎为0，近年来并没有增产扩能的投资。
三井矿业已有产能扩产能力有限。公司在近年来没有对矿产进行投资。4月公司曾宣布提高2016年锌矿产量至11.8万吨，比去年提高12.6%。
Boliden产能扩张完成，已经反应在产量上。公司主要锌矿山Garpenberg在2015年完成扩产投资计划，矿石处理能力扩至250万吨/年。Boliden锌精矿产量自2013年27.2万吨提升至2015年29.9万吨。2016年Garpenberg将满产运转，公司整体锌精矿产量将提高8%，至32.3万吨。
Votorantim“不务正业”，仅维持锌产量补充投资。2015年之前，，Votorantim公司大幅增加其扩产投资，共计15.3亿雷亚尔，折合美元约4.59亿。其中对锌的投资仅为10%，即4590万美金。这部分投资主要用于Metais锌矿项目的寿命延长工程。并没有扩产计划。
Goldcorp锌产量随黄金产量走。Goldcorp不仅是全球前十的黄金企业，也是全球第十大锌矿生产商。公司锌矿开采集中在Peasquito矿山。Peasquito为黄金伴生银、锌矿山。为公司主要黄金生产基地之一，2007年宣布扩产至2011年全面完成。近年来没有对锌矿有新投资。唯一可能新增投资是Peasquito的硫精砂回收金银项目。此项目中不含锌。对由于矿山的特殊性，公司锌产量主要随黄金产量。锌品位仅为0.6%，没有单独增产锌的经济价值。预计2016年锌产量持平。
1.2 Glencore已暂停产能大概率在高价稳定后才会复产
Glencore在2012年至2013年间完成对超达矿业的收购。并大幅增加其所有的锌矿山投资力度。Glencore对澳大利亚的McArthur项目在2012和2013年分别投资了6.85亿美元和6.37亿美元，对哈锌项目投资分别为8700万美元和7500万美元（包含冶炼），对北美锌项目投资分别为1.26亿美元和1.18亿美元（包含冶炼），其余地区合计投资1.84亿美元和1.31亿美元（包含冶炼）。过度扩张使得嘉能可负债率急剧攀升。2015年中之后锌价大幅下跌，嘉能可濒临破产，不得不关停一些矿山和冶炼产能，寻求出售资产以度过危机。其中，Mt Isa、Macarthur、哈锌项目、以及南美新产能共计关停50万吨/年产量。目前嘉能可计划出售铜、金矿山资产，锌仍是嘉能可的核心资源，不在出售范围。
嘉能可最大的问题是其高负债率。锌矿端难以快速复产。当前金属价格整体偏低，公司在2015年亏损近50亿美金。在此高风险环境下，出售非核心业务、降低负债成为公司走出泥潭的主要出路。公司计划通过关闭高成本产能以及出售非核心矿山来降低50亿美元负债。锌采选是公司的核心矿山资源，作为世界第一大锌矿采选企业，限产不仅肩负着保价的责任，更承担着公司走出困境的重担。嘉能可锌矿采选加冶炼平均成本在1715.44美元/吨左右。而去年10月之后至今年年初价格一直在成本线之下，最低达1444.5美元/吨。目前全球锌需求仅维持稳定状态，公司如若复产，很可能打压锌价，对公司本身在产锌业务产生压力。而复产之后价格下跌，使得公司在高产量下承担更大的损失，阻碍其降低杠杆的计划。因此，本轮价格上涨嘉能可复产概率和规模都不大。只有在预计价格不会再次下跌的情况下，公司复产的概率才会增大。2016年产量目标在107-112万吨之间，而2015年公司产量为144.5万吨。5月4日，嘉能可代表在MB锌会议期间表示，锌价在2100-2300美元/吨将刺激公司重启锌闲置产能。因此未来两到三年弹性产能仅限于嘉能可的闲置产能。
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