供需阶段偏紧延续 锌价短期易涨难跌

　　走势评级： 锌：看涨

　　报告日期： 2017年8月29日

　　★冶炼厂盈利大幅改善，国内锌供给恢复或有提速

　　环保督查影响下，国内锌矿供给阶段性偏紧

　　矿山利润显著改善，国有大中型矿山基本满负荷生产，但受环保督查影响，中小型矿山减停产偏多。政策转弱之前，国产矿产量难有显著恢复。进口矿恢复性增长能够一定程度缓解国内锌矿供给紧张，但弥补国内供给缺口还尚需时日。需要警惕嘉能可澳洲项目复产对市场预期的冲击。

　　★冶炼厂盈利大幅改善，国内锌供给恢复或有提速

　　锌矿加工费TC回升有限，但受益于“二八”分享，冶炼厂盈利较前期大幅改善，云南地区大型冶炼厂综合加工费已超过6000元/吨，大型冶炼厂基本满负荷生产。但由于中小型冶炼厂受原料、环保、辅料等制约，国内锌整体产量恢复暂时难有较大突破。

　　精炼锌进口持续恢复，现阶段基本已恢复至1Q16高点，考虑到目前海外冶炼厂增产在即，且沪伦比价利于进口恢复。本轮进口锌恢复性流入尚未结束，这将一定程度弥补国内冶炼产能的恢复不足。两者结合起来看，国内锌整体供给的恢复将有提速。

　　★终端需求尚有支撑，市场对旺季预期持续发酵

　　调研企业下游订单状况较好，基本是按订单排产，不留厂库。环保督查等因素虽然对镀锌环节有冲击，但终端需求尚可的情况下，由于订单转移，对锌锭消费整体影响相对有限。市场目前对旺季需求的预期持续发酵，本轮环保督查及天气影响结束后，终端开工可能有阶段性回升，但结构性回升基本很难出现。

　　★投资建议

　　综上所述，国内锌现货偏紧局面暂续，低库存将继续对锌价形成支撑，沪锌主力短期谨慎看多至27500元/吨一线。需要警惕海内外供给恢复超预期带来的锌价回调风险。

　　★风险提示

　　锌矿供给显著改善；显性库存大幅回升；需求显著走弱。

　　8月22日-8月24日，我们参加了上期所与上海期货同业协会举办的锌产业链培训活动，并对云南地区某大型锌冶炼企业进行了实地调研。云南省铅锌资源较为丰富，从精炼锌产量来看，产量位居全国首位，因此本次调研样本具有一定的代表性。同时，我们就现阶段国内锌供需基本面情况与同行生产商、贸易商等进行了深度沟通。主要发现如下：

　　1）环保督查影响下，国内锌矿供给阶段性偏紧

　　无论是从实地调研，还是从与会者交流来看，锌精矿阶段性短缺应该是主流共识。调研企业主力矿山为国有大型矿山（该企业也有部分产能相对较小的矿山），环保及各项手续齐备，受环保督查影响较小，由于现阶段利润非常好，基本上是满负荷生产（甚至超负荷生产）。但我们了解到，云南地区大部分中小型矿山，目前受环保影响较大，即便利润可观，也很难复产，这意味着本轮环保督查减弱之前，云南地区锌精矿很难有恢复性增长。

　　国内其他主产区基本也是类似情况，国有大中型矿山产能利用率较高，但中小型矿山受环保限制短期难以复产。尤其是四川等地区，在环保督查组入驻之后，中小型矿山生产受抑，产量下降较为明显，而前期受环保督查影响的内蒙古、湖南、青海等地区，中小矿山也暂未显著复产。总体上看，国产矿产出受抑制明显，短期很难恢复，市场上锌精矿仍然存在缺口，而这种缺口短期只能够通过进口来弥补，接下来内蒙古地区入冬之后，国产锌精矿供给或更加紧张。

　　锌精矿进口方面，据国家统计局数据，1-7月份中国进口锌精矿约146.5万吨，同比增长26%，虽然有一定的恢复性增长，但与2015年同期相比仍然有一定差距。一方面，海外锌矿供给恢复的大趋势虽已确立，但目前增量还暂为有限，接下来需要看嘉能可旗下锌矿的复产情况，以及其他矿山的增产情况，理想情况下产量恢复也可能要到4Q17才能体现；另一方面，今年6月份左右比价合适的情况下，进口矿曾出现过盈利状况，但目前比价发生变化之后，进口矿转亏损，这也将一定程度限制国内冶炼厂采购海外锌矿。应该说进口矿恢复性增长能够一定程度缓解国内锌矿供给的紧张，但程度上还不够完全弥补目前的缺口。

　　市场目前比较关注嘉能可锌矿复产的进展，主要是位于澳大利亚的Mount Isa与McArthur River两个项目，这两个项目从2015年10月份开始减产，至今已经有快两年时间了，当初减产的原因是锌价走低而保护地下资源。以目前的锌价看，这两个项目已完全具备盈利条件，复产应该说只是时间问题。不过对于嘉能可来说，贸然宣布复产对锌价有一定冲击，据我们估算，这两个项目如果恢复减产前生产水平，每个季度保守能带来8-10万吨的增量。从嘉能可目前的盈利状况看，即便这两个项目产出偏低，但由于锌价大幅上涨，其盈利也已远远超过减产前水平，这个角度看，嘉能可复产的动能暂时不大。我们认为，这两个项目复产的进程更可能取决于其他生产商的产出情况，在其他海外生产商市场份额扩大，以及中国中小型铅锌矿产出明显修复之际，嘉能可或把这部分产能重新投向市场。总体上看，我们认为复产更可能发生在锌价下行压力初现的阶段。

　　2）冶炼厂盈利大幅改善，国内锌供给恢复略有提速

　　冶炼厂方面，由于锌精矿供给偏紧，无论是国产矿，还是进口矿，加工费TC回升幅度较为有限，目前云南地区到厂加工费TC约在3900-4000元/吨。锌价大幅上涨之后，受“二八”分享影响，综合加工费倒是有一定回升，同样以云南地区为例，目前部分冶炼厂综合加工费已经超过6000元/吨，据我们调研企业相关人士透露，吨锌加工利润超过600元，我们认为该数据透露相对保守。本次调研的冶炼厂基本满负荷生产，今年全年计划可能会超预期，去年已经完成大修，接下来基本不会进行大规模检修，但会根据炉况安排维护。

　　从统计数据看，去年国内锌产量恢复较为明显，产量甚至创下历史新高，但今年上半年产量出现了一定回落。我们认为产量回落可能受到多方面因素影响，一是环保督查深入展开的影响，对部分中小冶炼厂及再生锌或有一定抑制；二是大型冶炼厂增产情况下，锌精矿相对紧张，中小型冶炼厂原料供给不上；三是一些钢厂因环保停产，二次炉料相对紧张，同时，其他辅料价格回升也增加了冶炼厂的加工成本。我们认为，接下来如果锌价继续维持在高位，甚至再创新高，不受环保制约、且开工率尚有提升空间的冶炼厂增产的可能性较大，同时，年底尚有15万吨左右的新增产能可能会投产，国内锌供给或恢复至去年四季度水平。

　　精炼锌进口方面，今年一季度伊始，精炼锌进口持续恢复，现阶段基本已经恢复到2016年一季度的高点，考虑到目前海外冶炼厂的增产情况，以及沪伦比价处于高位利于进口恢复，我们认为进口锌的恢复性流入尚未结束，这将一定程度弥补国内冶炼产能的恢复不足。

　　3）终端需求尚有支撑，市场对旺季预期持续发酵

　　需求端是接下来锌行情走势的关键之一，国内锌消费主要在镀锌领域，占比达到约60%。从国内上半年重点钢企镀锌板（带）产量变化来看，产量处于同期较高水平，这也验证了调研时，企业透露上半年订单整体情况很不错。本次调研企业相关人士透露，目前订单情况较好，基本是按订单排产，不留厂库，但由于本次调研样本为国有大型企业，可能存在中小企业被动减停产的订单转移。本轮环保督查对中下游开工也有一定影响，以四川为例，环保督查组进驻之后，镀锌下游的建筑工地开工受到明显影响，直接导致该地区镀锌库存出现上升，同时，一些批量镀锌企业，也因环保设施不达标或手续不全被叫停。此外，天津地区因为全运会等原因，部分镀锌企业也出现了减停产。总体上看，目前需求端多少受到外部环境约束，并未能得到有效释放，因此后期仍有释放空间。

　　环保督查等对镀锌环节的影响，只要是建立在终端需求不明显受抑制情况下，这种影响对锌锭消费抑制就不会很大，因为终端企业最终会选择订单转移的方式，寻找能够开工的生产商进行生产。所以问题的核心还是终端需求。目前终端需求一定程度受到环保、天气等因素影响，如果到四季度这部分需求环比出现修复，那么国内锌需求可能还会出现阶段性的回升。从季节性因素看，一般四季度是锌锭消费传统旺季，目前市场对旺季需求存有较高预期，这种预期可能会贯穿整个三季度，进而对锌价形成一定支撑。但我们也有一种顾虑是今年由于内外部环境的特殊性，终端需求可能被提前透支，即便到了四季度，旺季特征也可能会不太明显，以平稳为主，如果是这种情况，那么市场目前的旺季预期则有落空的可能。

　　2.1、云南某大型锌企

　　企业概况：

　　该锌企属于国有大型企业，主要控股股东为云南冶金集团。目前产能规模为：年选矿实际产能300万吨，设计选矿产能450万吨，铅锌冶炼产能65万吨，副产品硫酸产能60万吨，黄金150千克，白银150吨，锗30吨，镉、铋、锑等稀贵金属400余吨。该公司拥有全球品位最高的两座铅锌矿山（会泽矿、彝良矿），铅锌合计品位超过25%，远高于国内外铅锌矿山的平均品位（6%-7%）。具体到锌冶炼产能方面，云南曲靖、会泽、永昌与呼伦贝尔冶炼厂设计产能分别约为12、14、5与14万吨。

　　调研要点：

　　1.生产方面：与企业交流获知，目前冶炼厂基本是满负荷生产。大型检修在去年已经完成，今年接下来的时间基本不会再有大修。调研期间，曲靖冶炼厂有小规模维护，对生产影响有限。后期维护工作主要依据炉况，除非出现异常情况，否则将维持高负荷生产。

　　2.销售方面：整体销售状况较好，现阶段生产的锌锭基本全部被订单锁定。由于拓展了电商销售渠道，市场占有率进一步扩大，据了解，下游五金与压铸的需求较为乐观。销售人员对未来需求持乐观态度，认为接下来需求旺季，订单情况会更好。

　　3.库存方面：据企业相关人士介绍，基本上没有产成品库存，目前是生产多少，销售多少。我们仔细留心了堆场暂未运走的锌锭，以8月24日为生产日，堆场里面有部分22-23号的产品。

　　4.成本方面：最大的成本仍然是锌矿，电费成本占比不到10%，企业电费成本较一般企业有一定优势，主要是水电为主，电费在3毛钱左右，相关人士介绍，即便到了枯水期，电费也能稳定在目前水平。辅料成本涨幅较大，但对总成本影响有限。

　　5.环保影响：企业在前期设计与建设时，环保设施为高标准建设，本轮环保督察对企业基本没有影响。

　　6.锌矿供给：企业自给率达到90%，外购矿根据市场情况进行调节，比价合适的情况下会采用进口矿，企业认为该冶炼厂锌矿供给基本不会出现短缺。国产矿加工费约在3900-4000元/吨，叠加“二八”分成后加工利润较为丰厚。

　　2.2、生产商与贸易商交流观点

　　生产商A：

　　该生产商代表透露，拥有锌产能约16万吨，主要分布在昆明与马关，现阶段基本是满负荷生产。销售以销定产，长单偏多，基本没有产成品库存，目前订单状况较好。电费成本在4-5毛钱。由于此前环保设施到位，环保督察对生产影响有限。加工费较前期略有增加，主要增长来自于“二八”分成。

　　贸易商B：

　　该贸易商主要从事有色金属及相关原材料进出口贸易，与其交流得知，云南当地铅锌矿数量众多，合计有几千家，但实际有正规手续及环保设施的只有几十家，这些不合规的矿山虽然产能较小，但总体上对供应变化的边际影响很大。这一轮环保督察这部分矿山停产很多，基本上到现在还没有复产起来，近期复产起来的可能性也不大。该贸易商认为环保督查风暴过后，部分矿山可能会恢复生产，永久关停的难度目前还是很大。

　　下游镀锌行业也受到环保影响，同时，原材料价格上涨对需求有影响，整体感觉近期对锌锭需求不好，大型冶炼厂订单好可能是贸易商行为，或者中小企业被关停后订单的转移。以四川为例，督查组进驻之后，下游工地开工受到影响，镀锌需求下降，前期囤货的贸易商出货心理上升，镀锌钢价格阶段承压。预计环保督察组离开之后，这种局面才会有好转。

　　本次上期所锌产业链培训，与会嘉宾就当前锌产业链运行状况，锌价走势判断，环保督查对锌产业链影响等进行了观点交流。主要要点如下：

　　国土资源部信心中心郭娟女士：

　　中国铅锌资源较为丰富，据USGS统计，2016年中国铅储量1700万吨，占全球比重19%，仅次于澳大利亚，居世界第二位。中国锌储量4000万吨，占全球比重18%，仅次于澳大利亚，居世界第二位。“十二五”期间，中国铅锌矿勘探成果丰硕，其中，新疆地矿局在西昆仑地区和田县火烧云一带发现并探明了一处超大型铅锌矿床，该矿床共探求铅锌金属量1725万吨，是中国第一、世界第七大铅锌矿。矿床平均品位：铅4.58%、锌23.92%、铅+锌28.51%，为世界级高品位铅锌矿床。该矿床目前尚处在勘探到开发的阶段，短期难以形成实际产出，矿权与高海拔地区气候问题增加了该矿区开发的难度。

　　安泰科铅锌行业分析师夏丛女士：

　　2012年伊始，国内外铅锌矿集中减停产拉开原料紧张的序幕。在不考虑嘉能可复产的前提下，根据安泰科不完全统计，2017年中国之外地区矿山产能增加约83万吨，按照投产时间估算全年产量增加55万吨，再考虑其他未统计在列的小矿山增量以及泰克红狗矿等矿山的减产损耗，预计全年中国之外地区矿山增产60余万吨。国内方面，2017-2018年国内锌精矿属于有限的恢复性增长，紧张仍在持续，安泰科预计2017、2018年释放产量分别在15.7、18.4万吨。

　　对于国内冶炼产量的变化，夏女士认为，由于精矿供应偏紧，年初以来，市场上报出的加工费水平持续在低位徘徊。考虑到冶炼厂与矿山的分成规则，在锌价上涨过程中，冶炼厂获取的加工费水平大幅改善，但仍难以增产，主要是原料限制，叠加副产品盈利下滑、环保及财务成本上升等因素，限制了冶炼厂的开工率。

　　中国有色金属(0.20 +0.00%)工业协会铅锌分会马骏先生：

　　中国精炼锌产量已连续26年位居全球第一，2016年锌产量前10位省区合计生产锌584.1万吨，占中国锌产量的93.1%，同比增长2.57%。其中，云南省锌产量超越湖南省上升至第1位。2016年铅锌采选固定资产投资继续下降，冶炼固定资产投资小幅上升。投资项目仍以技术升级改造为重点，偏重于清洁生产和环保投入。铅消费主要领域在铅酸蓄电池，近年随着铅酸蓄电池消费量的下降，精炼铅消费增速随之下降。此外，再生铅产量占比不断增加，造成对原生铅的消费冲击，随着社会铅总量的累积，铅消费平台期逐步显现。锌2016年消费增长约4%。受汽车、家电、房地产消费带动，精炼锌消费仍然可保持一定时期的低速增长。

　　中国钢研先进金属材料涂镀国家工程实验室江社明先生：

　　中国镀锌行业产量规模约在1.13亿吨，分布在钢板、窄带钢、钢结构、钢网与钢管等产品上面，年锌消耗量约在340万吨左右。国内热镀锌分为批量镀锌与连续镀锌，批量镀锌厂家众多，行业集中度较低，自动化与技术水平不高，部分没有环保设施，污染严重。近年来，连续镀锌发展较为迅速，2016年相关产品产量已经达到约2800万吨。在应用领域方面，热镀锌未来在地下管廊建设中应用或将增多。

　　结合本次调研及交流的情况，国内锌现货偏紧局面短期内可能还要延续。接下来国内锌供给恢复或有提速，除了来自进口的补充之外，环保督查组撤离之后，部分中小矿山预计会恢复部分生产。需求方面，终端需求尚有支撑，市场对旺季有一定预期，近期外部环境对终端需求的约束解除之后，需求或有阶段恢复，但结构性需求回升却很难看到。锌交易所显性库存持续走低，现货升水结构之下，受贸易商套利行为影响，显性库存暂难显著回升，低库存也将继续对锌价形成支撑。

　　当然，目前的锌价基本上已经反应了市场短缺的预期，如果国内市场供需没有进一步吃紧，那么锌价将很难获得持续上涨的动能。相反，风险可能来自外部环境，如果嘉能可接下来宣布澳洲项目复产，市场情绪或受到冲击，锌价届时或存在回调风险，尤其是市场预期发生转变之后，贸易货可能会流向市场，从而打破目前供需偏紧的格局，这一点值得警惕。综上所述，我们认为目前锌价已进入筑顶待落的最后阶段，短期价格可能走势偏强，但上行空间已经不大，4Q17则可能出现较强的回调压力。沪锌主力短期谨慎看多至27500元/吨一线。

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