程小勇，宝城期货金融研究所所长助理，2013年、2014年上海期货交易所优秀宏观经济分析师，2011年至2016年连续五届上海期货交易所优秀有色金属分析师。
进入9月，引导本轮商品走势的驱动因子可能正发生变化，大宗工业品涨势趋缓，潜在调整压力聚积。大宗商品本轮牛市会否就此止步？中国证券报记者邀请宝城期货金融研究所所长助理程小勇对大宗商品宏观驱动因素进行分析，试窥探商品市场后市走势。
四因素驱动商品三个月连涨
中国证券报：6月份以来，大宗商品市场持续上涨，其背后驱动是什么？
程小勇：回顾此轮商品涨势，个人认为其背后有四方面因素支撑。
一是环保督查导致黑色、有色中的铝和部分化工品如甲醇等供应收缩预期升温。其中铝价在近期涨势中表现抢眼，截至8月30日，自6月份低点上涨了19.7%，与之对应的则是铝锭社会库存却较去年同期涨幅超过400%，这说明环保驱动市场出现买预期的行情。
二是流动性脱虚向实下的商品投资需求发力。回顾商品历史走势，在经济复苏期和商品上涨周期，囤货需求对于商品供求关系有强化作用。2016年3月份开始社融增速就超过M2增速，2017年4月开始社融增速和M2增速差值扩大，这意味着资金流入实体经济的规模越来越大。然而，通过上游采掘、中游冶炼加工和下游汽车等行业固定资产投资来看，资金流入并非用于扩大再生产（固定资产投资增速要么同比负增长要么维持低速增长）。既然没有流向实体扩大再生产，那么必然会寻求实物资产投资，在楼市限贷、限购背景下，楼市自然不大可能吸纳流入的资金，因此商品投资成为最好的去处。
三是工业品成本自上游向下游传导。工业品成本包括基本能源成本、辅助材料成本、人工成本和利息成本。
四是广义财政刺激下的需求端超预期坚韧。从狭义财政支出看，一季度大幅增长，同比增速达到25%左右，二季度增速大幅回落至15.8%，1-7月份继续回落至14.5%。然而，我们发现基建投资增速在1-7月只是温和回落，这就意味着在当前财政支出统计口径之外的广义财政支出在发力。这里的广义财政包括：城投债、政策性金融债、专项建设债、地方融资平台、PPP项目的投入和政府资金在产业基金中的杠杆作用，其中政策性金融债和专项建设债在2015年至2017年一季度出现一个先集中爆发后下降的过程。截至2016年8月底，已经发行了6批专项建设债，共投放1.8万亿元。2014年初到2017年6月末，财政部PPP入库项目总投资额达16.4万亿元，其中PPP项目资金大多数是政策性金融债募集。这就可以解释，为何财政收入持续低增速和货币供应M2增速持续下降的背景下，社融余额继续保持增长，资金缺口从何而来的问题。