近日，有关美联储(Fed)打算以多快速度加息的辩论非常活跃。但是，在投资者展望未来之际，现在也是时候回望过去、问一问利率在本十年为何如此之低。
一般观点通常把低利率归结为两条因素：一是，美联储等央行启动令人震惊的量化宽松实验，刻意压低了利率；二是，利率被“长期停滞”的诅咒所压制，这个词是哈佛大学(Harvard)经济学家劳伦斯萨默斯(Lawrence
Summers)发明的。
更具体讲，萨默斯等人辩称，全球经济正在遭受严重的总需求结构性下降。如此一来，低(或负)市场利率成了投资者集体预测未来经济黯淡的后果与信号；至少按照这种理论是如此。
但是，这种长期停滞的解释会不会完全错了？这正是国际清算银行(BIS)经济顾问申铉松(Hyun
Song
Shin)在一次演讲中提出的挑衅性的观点。最值得注意的是，申铉松和他在国际清算银行的许多同事认为，我们如果相信低利率“传递信号的”力量，或者把它们归咎于对长期停滞的担心，就是被误导了。
这一观点并未吸引太大的关注，部分原因在于当下围绕加息的活跃讨论。但这个观点应引起重视。因为，如果申铉松的观点是正确的(我是这么认为的)，这也对未来美联储的行动可能如何塑造市场具有潜在影响。
申铉松认为，现代经济学家有一个关键的盲点：他们倾向于忽视金融体系真正的运转方式，因为他们采用理想化的资金与投资者激励模型。
这不是新问题。相反，国际清算银行以前辩称(那一次也是正确的)，那正是太多政策制定者为何未能预见到经济危机扑面而来：2008年以前，经济学家们没有看到金融市场的“杂草”(比如信贷衍生品)中冒出的危险信号，因为他们受到的训练仅仅是观察通胀率等“实体”经济的信号。
在那场危机爆发后，央行官员们一度似乎改变了做法。但申铉松担心这一盲点再度回归：最值得注意的是，经济学家们倾向于把低利率归咎于实体经济，而不是也考察一下金融业的“杂草”。
“长期利率作为经济状况的先行指标的作用，也许被高估了，”他写道，“低利率非但不能作为洞察未来的窗口、揭示出单一市场参与者看不出的洞见，而且可能只是反映了个别投资者非常普通的动机。”
作为说明，他指向了2014年至2016年之间长期欧元债券收益率的大幅下跌。此现象发生时，众人普遍把它解读为投资者对未来欧元区通缩与衰退感到悲观的一个信号。然而，国际清算银行研究了德国的各家人寿保险公司——近来这些公司的政府债券购买量占到总量的40%，得出的结论是，这些公司抢购债券并非因为通缩预测或者风险偏好增强。
相反，“会计规则和偿付能力法规”迫使保险公司匹配资产与兑付义务。鉴于这些规则的执行细则中的繁琐细节(太过复杂，这里说明不了)，保险集团觉得必须买入更多债券，以对冲收益率下跌的风险，尽管这么做有违正常的投资逻辑。
结果就是一个怪异的、自我强化的“反馈循环”，交易员把它描述为“负曲度”(negativeconvexity)，而对冲基金经理乔治索罗斯(George
Soros)称之为“反身性”(reflexivity).
这听起来有点学术性。但它有两层潜在影响。它似乎表明，西方央行把如此低的利率维持了如此之久或许是受到误导的；量化宽松非但没有化解经济悲观情绪，反而迫使保险公司和其他机构行为反常，从而加剧了市场不安。
假定未来的利率轨迹将是平滑、温和的，也将是愚蠢的——忘了美联储的“点图”吧。正如申铉松所指出的，把收益率压低的“放大机制”也可能会在反方向起到作用。美联储加息也许会释放新的反馈循环，把市场利率推至远高于预期的水平，呼应比如说1994年的情形。
这种情形肯定尚未发生；相反，最近美联储加息后，10年期美国国债收益率有所下降。但是，投资者们不应忽视一种反向“放大机制”的威胁，尤其是考虑到近年许多实体的负债水平悄悄地变得多么严重。包括美国政府内部。