随着人民币国际化程度的提升及跨境资本流动规模的扩大，境内美元资金池规模正稳步增长。截至2017年6月底，境内外币存款余额7931亿美元，贷款余额8327亿美元。目前境内市场尚未形成有效的美元利率曲线，本文试从当前境内市场情况及未来趋势浅析境内美元利率曲线的形成。
一、境内美元市场情况
（一）利率定价
境内美元利率主要受银行间同业拆借、美元人民币外汇掉期及各行美元存贷款FTP价格影响。同业拆借形成了短期限市场价格中枢，外汇掉期是各机构负债币种转换的纽带，而银行FTP是境内美元存贷款的定价基准。
目前，银行间同业拆借市场短期限成交较为活跃，隔夜拆借占比相对较高，价格基本与Libor保持一致。长期限同业拆借成交量较为有限，根据不同期限及不同时期流动性情况高于同期限Libor 30至100bp，其主要原因在于外资行对于中资机构授信不足，境内中资及中资海外机构能够从境外机构获得的流动性较为有限。
人民币外汇掉期市场经过多年发展已成为境内最重要的外汇衍生品市场之一，从成交量及市场活跃度等方面来看，较同业拆借市场更有深度。各机构掉期头寸主要分为三类：一是自营交易，因境内机构美元及人民币利率定价方式不同，美元人民币掉期价格波动性相较G10货币更大，由此产生了一定交易性机会；二是司库调节流动性需要产生的资金盘，例如在人民币流动性紧张而美元相对宽松时，司库通过买入掉期（买入指近端卖出、远端买入美元掉期交易，卖出指近端买入、远端卖出美元）将美元转换为人民币负债，带动掉期点上行，人民币与美元利差扩大；三是代客远掉期结售汇产生的客盘头寸，例如在人民币升值趋势之下，为了对冲收汇订单汇率风险，客户倾向于与银行叙做长期限远期结汇，锁定未来结算价格，银行需要卖出掉期，对客盘拆分出的掉期头寸进行平盘，带动掉期点下行，人民币与美元利差缩窄。
中资银行美元FTP价格主要参考同期限Libor及银行间同业拆借价格，各机构定价策略有一定差异。境内美元资产投向主要包括美元贷款、中资机构境外发行的美元债券及信用证等贸易结算产品，资产收益主要体现在信用利差。
（二）市场走势
长期以来，境内市场美元存贷款主要由结算及贸易融资需求产生。在2014年之前人民币升值的大趋势之中，出口企业获得的美元资金不仅缺乏投资渠道还面临人民币升值带来的汇率风险，本币资产在汇率及利率两端均具有较强吸引力，客户结汇意愿强烈，因此境内沉淀的美元存款较少，境内金融机构始终处于美元短缺状态。由此带来的是境内美元拆借市场价格居高不下，美元对人民币掉期点处于贴水状态，境内美元利率明显高于境外。
2014至2016年，人民币即期汇率双向波动性增强，客户持有外币资产的意愿提升，银行代客净结汇逐渐减少，境内美元存款沉淀增多。8.11汇改后，人民币贬值预期增强，代客结售汇进入长期逆差状态，未流出境内的美元资金淤积于各大金融机构，导致银行间市场美元流动性较为宽松，境内美元拆借利率保持低位。1个月拆借价格在Libor+40bp附近，三个月在Libor+50bp，境内一年期掉期点一度突破2200点。
图1 USDCNY 一年期掉期点
数据来源：彭博资讯
进入2016年下半年后，美国经济复苏加快，美联储加息预期不断升温，Libor及美债收益率攀升。虽然境内美元流动性仍有一定保障，但拆借价格跟随境外市场有较大幅度上扬，境内一个月拆借价格成交在Libor+50bp附近，三个月在Libor+70bp左右。
图2 境内银行间市场美元拆借价格
数据来源：彭博资讯
二、境内美元市场发展趋势
（一）扩大市场容量
在人民币国际化进程加快、资本项目进一步开放的大背景下，境内市场美元资金的供给需求方都将显著增加，境内美元拆借市场规模有望进一步扩大。
2016年以来，在中国外汇交易中心的大力推动下，银行间外币拆借会员队伍不断壮大，陆续有大量中资银行境外分行及外资机构加入，截至2017年8月14日，会员总数达到454家。随着容量的增加，境内市场有望成为亚太地区新的美元资金中心。
当前境内外汇掉期市场参与者主要是大型中资及外资银行，机构数量有限（目前共有171家人民币外汇掉期会员），由于受到衍生品协议及授信额度等因素的制约，其他金融机构进入银行间掉期市场仍有一定难度。
对于中小商业银行及基金、券商等非银金融机构来讲，由于负债端大量依靠同业负债，成本较高，若能通过外汇掉期合理调配不同币种负债成本，将增加资产端配置的灵活性。未来随着监管政策的放开及会员机构数量的增长，人民币外汇掉期曲线将更好地发挥负债端定价指引作用。
（二）丰富产品种类
目前境内市场涉及美元利率的产品种类较为有限，除同业拆借及外汇掉期外，还有货币掉期及美元利率掉期等少量衍生品。货币掉期主要针对企业客户债务保值需求，机构平盘方式以外汇掉期+利率掉期为主，定价功能不强；而美元利率掉期主要交易对手为境外机构，中资机构交易需求多为代客平盘及管理利率风险敞口，价格由外资做市机构主导，对境内美元市场利率影响不大。
本币市场中，银行间质押式回购价格是短端利率曲线的最重要参考，因债券市场存量规模较大、回购不占用授信额度等因素，回购市场规模明显大于拆借市场。目前境内机构美元债券存量较为有限，若未来可以采用美元债券或存单质押的方式进行回购交易，利率市场将更为活跃。
境内人民币存单存量已超过8万亿元人民币，存单价格是1个月至1年人民币收益率曲线的重要组成部分。部分中资机构海外机构通过在境外市场发行大额美元定期存单的方式可以获得较为稳定的负债来源，若未来境内可以开放美元定期存单市场，存单价格将成为构建利率曲线的关键环节。
（三）构建境内利率曲线
境内美元利率曲线的形成需要各方机构的密切配合，在相对开放的市场环境和充足的美元资金池条件下完成。
未来境内美元利率曲线短端可以同业拆借及回购作为基准，基本与境外市场价格保持一致（当前境内隔夜价格成交在1.2%附近，与隔夜Libor 差距不大）。
一年以内收益率可以拆借和定期存单价格为主导，以美元人民币外汇掉期隐含的美元收益率为参考。价格与境外市场仍将有差异，预计将长期高于境外价格一定水平，差异程度取决于本币汇率升贬值预期及资金跨境转移难易程度。
一年以上收益率曲线可以货币掉期及外汇掉期隐含的美元收益率为基础，结合高评级中资美元债收益率为参考。各机构美元负债久期大都在一年以下（不包含机构自身发行的债券及优先股），支持一年期以上资产业务需要通过期限错配满足流动性需求，而又较难通过利率衍生品对冲风险，因此境内一年期以上美元收益率会相较境外存在一定溢价，曲线更加陡峭。
综上所述，在不久的将来，我们有望看到境内美元收益率曲线的不断完善，有效定价的收益率曲线将提升中国在全球离岸美元市场中的定价权，也将对国内利率市场化的进程起到重要的推动作用。