解析融创销售额倍增、股价四倍涨幅背后的进阶密码及市值成长空间。
本刊特约作者 李定国/文
销售金额连续两年实现翻番，行业排名跃升第四，股价一年涨幅超过400%。
度过了“诗和远方”的2017年后，融创中国（01918.HK，下称“融创”）2018年还能实现业绩与估值的“戴维斯双击”吗？
3月29日，融创发布2017年年报。2017年，融创实现合同销售金额3620.1亿元，同比上年的1506亿元大增140.3%，权益合同销售金额2656.0亿元，同比增加155.5%；实现营业收入658.7亿元，同比增长86.4%；毛利136.3亿元，同比增长181.1%；公司拥有人应占溢利110.0亿元，同比大增344%。
2017年，融创新增土地储备约6764万平方米，权益土地储备约5253万平方米。截至2018年3月26日，包含旧改等协议状态的土储在内，融创拥有土地储备共计约为2.18亿平方米，整体货值约3万亿元，超过96%的货值位于一线、二线及环一线城市。
对于2017年融创在文旅领域的布局，融创中国董事局主席孙宏斌在业绩发布会上表示，中国经济的未来发展前景看好，在经济高质量增长、居民收入持续高升的背景下，消费升级的主力产业大文旅、大文娱将会呈爆发式增长。“文化是诗，旅游是远方，我们投资的是诗和远方。”
“诗和远方”将成为融创未来新的利润增长点。然而，对万达文旅等的并购却拉低了融创的盈利能力。数据显示，2017年，融创的销售毛利率为20.7%，营业利润率仅为7.81%，远低于铁三角“碧万恒”30%、20%左右的平均毛利率以及营业利润率水平。
面对较低的毛利率以及可能较低的净利润率，许多融创投资者对此表示困惑不解与失望。同时，在业绩发布会上，融创“保守”地宣布2018年的销售目标为4500亿元，相比2017年增幅为23%。失去了高速增长，又未能体现出较高的盈利能力，融创的未来还会好吗？
实际上，只有看懂了融创的并购模式，才能理解融创最为重要的核心竞争力之一——并购模式，正是由于并购导致了融创毛利率的失真，也正是由于并购导致了融创的负商誉，但数字只是表象，穿透重重迷雾，我们发现融创进阶的密码并未消失。
上 三大迷雾
各项重估负商誉剔除后，融创的实际销售利润率（即管理利润率）是多少？ 融创为什么毛利率相比其他家低，实际盈利水平与其他家相比到底怎么样？重估负商誉为什么也是核心利润，其对融创现在及以后的利润影响如何？
迷雾一：融创实际销售收入结算利润以及实际销售利润率是多少？
要计算出融创实际的销售收入结算利润，需要剔除掉所有重估负商誉利润以及乐视计提。
2017年，融创净利润为110亿元，减去来自因为业务合并收益279亿元（税前需扣税25%），加回乐视总计计提165.5亿元（其中121亿元税前，扣税25%），加回因为万达重估而摊销扣除的26亿元成本，可以得到融创实际销售收入结算利润为61.9亿元。
根据年报，融创表外利润（即公司合营联营的投资收益）为-19.9亿元，将乐视亏损的44.8亿元加回来，可以推得融创表外结算利润为24.9亿元，此外因为新会计准则带来15.1亿元利润，将61.9亿元减去这两块收入可以得到表内销售收入结算利润为21.9亿元。
此外，要注意表内结算利润对应的销售收入是626亿元剔除新会计准则的28亿元收入，为598亿元。
2017年，融创销售额突破3600亿元，同比增长140%，但因为存在大量的错配费用，我们将错配费用加回来，便可以推得融创的实际销售利润以及利润率。
首先做一个近似假设，因为2017年年报结算的1405亿元销售额主要发生在2016年度，而2016年度的销售管理费用、行政开支费用、财务费用是已知的，其对应的是2016年约为1500亿元销售额。根据2016年年报中的三项费用，我们可以近似得出融创2017年1405亿元销售的实际费用，从而推算出总的错配费用。
2016年，融创1500亿元销售额对应的销售管理与行政开支费用（SG&A）为21亿元，则1405亿元销售额对应的费用约为19.7亿元（21×1405/1500）；而2017年年报中两项费用为60.2亿元，两者差额便是错配的费用为40.5亿元，同理可以推得错配的财务费用为19.0亿元。将总错配费扣除掉所得税后，再加回来便可以得到表内598亿元销售额的实际销售利润为61.5亿元。而表内598亿元销售额的权益比例为96.8%，权益销售额为579亿元，便可以得到融创实际销售利润率为11.5%。
下面来计算融创表外的实际销售利润率，表外的结算利润是24.9亿元，表外销售额收入为746亿元，权益收入为366亿元，而表内权益收入为579亿元，将表内的错配费用乘以（366/579）便可以得到表外的错配费用扣税后为28.2亿元，从而得到表外的实际销售利润为43.3亿元，进而推得表外实际销售利润率在11.8%。
综上所述，融创2017年结算的销售收入实际销售利润率表内是11.5%，表外是11.8%，总收入权益口径下实际销售利润率是11.6%。并且上面的计算过程只考虑了万达重估摊销扣减的利润，合肥融科、武汉天域以及天津星耀五洲三个项目也重估利润，也需要扣减当年的摊销成本。按照总234.2亿元的合并业务收益来看，上述3个项目总计占比有10%，也就是说融创的实际销售结算利润应该再加回来2亿-3亿元，实际销售利润率约为12%。
迷雾二：融创为什么毛利率相比其他家偏低，实际盈利水平到底怎么样？
从2017年年报对比来看，铁三角中国恒大（03333.HK）、万科A（000002.SZ）、碧桂园（02007.HK）的毛利率分别为36.1%、31.6%、25.9%，均高于融创20.7%的毛利率。而融创土地拿得便宜并不比其他三家贵，为什么毛利率相比其他家明显偏低？
融创与其他三家房企不同点是截至2017年底有接近四分之三的土储都是并购获得，主要房企中，融创的并购能力是当之无愧的第一名，这也是融创最为重要的核心竞争力之一，弄懂了并购模式对毛利的影响才可以说真正弄懂了融创。
资料显示，剔除并购物业重估影响后，2014-2016年，融创的毛利率将分别从17.3%调整到23.4%、从12.4%调整到18.8%、从13.72%调整到23.4%。
即，如果剔除掉并购重估的影响，融创实际毛利率可以提升6个点以上。融创并购土地的溢价部分需要交纳额外的土地增值税及所得税，这部分税金在报表中计入毛利成本，因此拉低了毛利率。在其他费用相差不大的前提下，融创实际净利水平相当于其他招拍挂拿地房企毛利加6个点左右的盈利水平，约为30.8%（表4）。
而且，地产是一门对现金流管控要求极其高的生意，与招拍挂相比，并购模式拿地在现金流把控上有巨大优势。同样的一块土地并购模式下，资金支出可以节省37%，还可以分期付款，大大降低了对现金流的要求，像融创对万达文旅的并购就是分三期付土地款。
融创2017年年报毛利率只有20.7%也主要是受万达文旅重估的影响。融创2017年年报中，万达文旅的结算收入为167亿元，将其土地成本重估为4500元后，万达文旅结算收入毛利率大幅下降到只有5.6%，大幅拉低了融创的整体毛利率。我们将万达文旅的收入剔除掉后，融创还原后的毛利率是25.8%。
万达文旅未来的毛利率会怎么样呢？因为万达文旅现在结算的是一年多前的销售，彼时售价不到1万元，现在的均价已经升至15000元，即便重估后其毛利率也有38%左右，未来会提升融创整体的毛利率水平。而融创已售未结和土储整体毛利率即便是失真的毛利率也达到25%以上，实际相当于30%以上的水平。
这也同样解释了融创2017年为什么结算单价只有12000多元，较前两年两万元左右的水平大幅下降。主要就是占营收四分之一的万达文旅均价只有9000多元，拉低了整体均价，另外，这些销售额在营改增以后，要扣掉了11%的增值税，实际上销售价要把增值税加回来，将这两方面因素剔除后，可以发现融创的平均售价仍在两万元左右。
迷雾三：万达文旅重估的负商誉为什么也是核心利润？
与商誉相对，负商誉是购买企业投资成本低于被并购企业净资产公允价值的差额，形成负商誉的原因与形成商誉的原因正好相反，即，购买成本小于被购买企业可辨认净资产公允价值的差额。
而万达文旅重估的负商誉就主要来自于土地升值的价值。此前，万达文旅的许多土地拿地成本每平方米只有一两千元，而目前周边的土地价格已经升至五六千元了，所以对万达文旅土地重新评估后扣掉税费后得到的土地升值价值即为负商誉利润。
万达文旅约有2000多万平方米的土地从2000元/平方米重新评估为4000多元/平方米，每平方米扣税后约增值700元，总计就是增值200多亿元。未来万达文旅项目结算收入的时候要按照重估后调高的土地成本去结算利润。
所以，不同于物业升值重估，万达文旅重估负商誉的本质是土地价值的重估。将这些土地未来进行物业开发要产生的利润分成两块，其中一块以土地升值的形式提前在当期报表中确认，剩下的大部分利润在未来物业开发出售过程中陆续释放。因为重估后土地成本调高了，所以万达文旅的毛利率和利润率必然下降，但分别仍然有38%、17%左右。
实际上，理解了上文重估负商誉的逻辑，就能明白为什么负商誉是可以计入核心利润的，下面再补充几个依据：
1.重估负商誉是将项目利润切成两块，其中一块放在并购当年确认，剩余利润的再随销售释放，毛利率虽然因此而降低，但蛋糕大小并没有改变，都是对土地进行物业开发的利润。不能不认同负商誉为核心利润，又质疑为什么毛利率低？如果不认同负商誉为核心利润，那么未来也要将负商誉利润加回来，否则平白无故少了一块利润。
2.万达文旅因为土地成本低，负商誉重估有会计要求的必要性。
3.截至2017年年 底，融创有接近四分之三的土储都是通过并购获得，并购对融创而言是主营业务。融创每年都可以拿到很多比市场公允价值更便宜的并购项目，这是可持续的。这也是融创作为开发商核心竞争力的体现。
4.对于开发商来说，现金流永远是最重要的几个指标之一！并购首先在拿地方面可以大幅降低对现金流的要求，重估利润增加了现金流，与持有物业增值是完全不一样的。融创并购获取的土地成本低于市场公允价值，当项目销售时，融创获取的利润就可以更多，重估的负商誉是可以变现的，而物业增值只是账面数字无法变现，两者性质有本质区别。
至此，穿透重重迷雾可以发现，融创的销售实际利润率、实际毛利率并不低，而负商誉重估为核心利润的问题也都可以解释清楚，总结一下结论：
首先，融创主要是并购模式，毛利里面包含部分土地增值税和税费，其他主要房企30%以上的毛利率需要多缴纳的税费已经算进融创毛利成本里，所以融创的毛利率失真降低五六个百分点，但实质上两者的盈利能力一样。
其次，2017年融创的毛利率因为万达文旅重估，导致后者结算收入毛利率只有5.6%，拉低了整体毛利率，还原后公司实际毛利率可以达到25.8%。
再次，对融创而言负商誉重估是实实在在的核心利润，可变现可持续是核心竞争力的体现。
因此，融创已售未结和土储货值未来即便是失真的毛利率也可以做到25%以上，实际相当于30%以上的毛利率盈利水平，对应净利润率保守来看为11%-12%。
下 估值双击
2018年及以后，融创主旋律会是：将巨大的战略优势转化为优异的财务表现。负债率将随着利润与净资产的增厚逐步降低，融创将从高杠杆高风险潜力股蜕变成优质成长蓝筹股。
对于高速成长的房企龙头上市公司而言，NAV及PE估值法并不适用，否则也不会出现融创2017年机构依据上述估值方法给出的超低目标价而股价却大幅飙升的现象。我们认为，房企因其特有会计准则每年销售利润并不能体现于当年报表利润中，市销率（PS，即市值除销售额或股价除每股销售额）估值法其价值便彰显出来，能更合理、真实地对地产股进行动态估值。
倘若有一个确定可预计的利润率，PS估值其合理实用性便大为提高，本质与动态PE估值为一码事（PE=PS/利润率或PS=PE×利润率，假设PS=1，利润率为10%，则PE=10；若利润率为20%，则PE=5）。
此外，最近投行提出的CASHE估值（Current Actual Sales Hidden Earnings，当年实际销售利润）与PS估值本质大同小异，其关键点都是当年销售额以及实际销售利润，反映了企业当前的实际盈利能力，更为客观真实及时。
PS估值以及CASHE估值的关键都是确定房企销售利润率。那么，如何计算地产股利润率？
融创货值及利润总额
房企的成本包括土地成本、建安装修成本、管理营销费用、增值税城建教育附加等各种税费、财务费用、企业所得税以及可能要缴纳的土地增值税。我们采用管理会计算法（非财务会计算法，实际纳税并非如此计算，但结果相差很小）计算项目层面各项开支费用及税率，得到项目净利润率，进而推得房企实际销售利润率。
土地楼面价及建安装修成本：对于二级市场开发项目可从公开信息获得其土地成本，根据项目所在城市可基本确定建安与装修成本。一般而言，对于普通住宅一线城市建安成本在4500元/平方米，装修成本1500元/平方米，强二线城市一般为4000元+1300元/平方米，弱二线3500元+1200元/平方米，三线3000元+1000元/平方米；豪宅系住宅成本在这个基础上贵500-3000元甚至更高都有可能。
管理营销费用：行业中此项费用一般占销售额3%，融创给出的数据为3%-4%，考虑到融创业内首屈一指的销售能力及谨慎保守原则，我们采取销售额的4%计算。
增值税城建教育附加税等：涉及到营改增等几个税种，为明了采用简易算法，直接合成一项（实际纳税与计算过程不是这样，但结果相差很小），按售价5.6%计算应是合理值。
土地增值税是计算房产利润难点，这里有三个概念分别是增值额、扣除项目额、增值率。其中，增值额=售价-扣除项目款；扣除项目额=（地价+建安+装修）×1.3+增值税城建教育附加税等；增值率=增值额/扣除项目额。因此，土地增值税=增值额×税率（超额累进制），此外住宅又分是否普通住宅对土地增值税标准又不一样。
财务费用：地产公司拿地之后，将地抵押给银行贷款可获得开发贷，质押率在60%-70%，对快周转房企融创保守预估项目18个月回款。上市房企综合融资成本都可在财报中获得，融创2017年年报披露其平均融资利率为6.2%。
2017年下半年以来，市场信贷收紧利率提高，此外考虑到并购贷以及可能的股权融资等其他融资，我们将财务费用总计向上修正15%；故融创财务费用=融资利率×土地价值×0.7×1.5×115%；万达文旅因为开发周期更长财务费用按3年计算，财务费用=融资利率×土地价值×0.7×3×115。
所得税：企业所得税税率为25%。
根据公开数据，融创部分土储总建面1.01亿平米，平均每平方米楼面价为5130元（2017年年报因为并入万达数据后土地成本降低为4728元），可售货值为1.35万亿元，可得货值均价为18420元/平方米；万达文旅城平均土地成本是1251元/平方米，平均售价为15000元/平方米。融创主要货值在一二线城市，建安成本取4200元/平方米，商品房部分装修平均取900元/平方米，万达文旅二线居多建安装修成本按照4600（3800+800）元/平方米。融创综合融资成本6.2%。而房企土储建面实际可售面积需乘以0.85，因此，土地以及建安成本需摊销这15%部分再除以0.85才是实际成本。融创平均融资利率5.785%。此外可售建面里约15%为商业，利润略低于住宅部分，取住宅利润的80%。
将融创这些数据当做单个项目数据如上表所示便可计算得出利润率，融创部分利润率为15.2%，万达文旅部分为24.4%，利润率在地产行业中都是十分优秀的。
由于融创总计有300多个项目，而项目的土地增值税是超额累进，高利润项目要缴纳高档土地增值税，而低利润项目并不能抵扣土地增值税，必然会多缴纳土地增值税从而高估利润率。我们通过建立模型来计算这一因素对利润率的影响，经过谨慎的多组计算与验证，按单项目平均售价及楼面价计算利润率对结果影响保守估计不超过0.69%。对于13个万达文旅项目而言，由于都是高利润项目，土地增值税在同一档次不需要修正。
此外，全国性大房企集团总部运营、并购、管理会产生一定费用，据专业人士估计这项开支一般占销售额0.5%。而房企总部会发行一定量的公司债、海外债等（融创这部分规模在小几百亿）产生的总部财务费用估计占销售额比例为0.5%。因此，综合上述因素，需要对利润率修正1.69%。
综上，修正后融创的动态销售利润率约为13%，考虑1%误差，融创自有土储实际销售利润率为12%-14%；此外大型房企一般会有一些一二级联动旧改项目，土地会便宜很多，但缺点是开发周期长（四五年左右），一般利润率比二级招拍挂拿地高3-5个点，考虑到融创自身利润较高，提升较难取3.5%，利润率为15.5%-17.5%。
万达文旅根据融创公开资料利润率在23%以上，与本文计算相符（融创2017年年报对万达重估了负商誉利润等于提前确认了一部分利润，重估后万达利润降低为17%，但总利润不变）。因此融创目前货值整体利润率为11.4%（不用考虑权益），总利润为3424亿元（均取利润率下限值计算）。
如果房价下降，融创利润会怎样？融创在售价下跌5%、10%的情况下（高利润项目降低，土地增值税修正因素也将降低，保持建安以及装修成本不变），利润率仍将分别达到11.7%、10.2%，而万达文旅在房价下跌10%时利润率也有20.9%。
实际上，房企如果在市场形势不好，房价有下行压力时，往往会降低建安标准，也可以降低精装修标准或者改成毛坯房出售，这样利润率还可以维持在高位，所以如果房价下跌，融创实际利润率受影响有限。
融创的动静态估值
我们首先测算融创的静态总价值（清算价值）。
融创2017年年底已售未结大概3500亿元将在2018年及以后结转，这部分是包含在总货值里的，也就是未售货值大概2.65万亿元。假设融创未来不再拿地，3万亿元货值在未来5年售出（2021年和2022年销售大降主要因为剩下的为一二级联动以及文旅项目开发周期较长），将每一年净利润折现至2018年年初，折现率为10%，计算结果如表9。
不考虑万达商业、链家以及金科投资收益（未来3-5年收益可能有300亿-400亿元），假设融创不再拿地静态来看，并且不考虑分红，总价值为3270亿元（考虑房价上涨则为3411亿元，港币兑人民币汇率为0.80），市值成长空间（基于股价3月29日收盘价30.3港元）约为218%-233%。这还是在保守情况下，如果按照14%的乐观利润率推算，市值成长空间能够达到262%。
下面来看融创的实际动态估值情况。
地产行业未来6-10年都将是龙头企业的钻石时代，全国地产行业未来可能将出现3-4个销售额稳定在万亿元左右的巨头，融创显然是其中一个种子选手。
假设融创未来3年销售情况预计如图1所示，利润率按12%来计算，其中，2018年万达文旅销售额700亿元，一二级联动销售额500亿元；2019-2020年销售额有部分为新增土储部分（新文旅，新并购，新一二级联动，新招拍挂），新增土储不考虑权益利润率为10%。
则2018-2020年融创销售利润将达到579亿元、890亿元、1072亿元，动态销售利润PE如图2。我们认为，销售规模达到万亿元左右后，融创将不再追求地产业务的规模与排名，将注重于利润与美好生活大文娱的多元化发展，地产业务增速大概率下降至15%以下。
在计算出管理利润率之后，融创动静态估值计算完毕。
融创的报表利润及估值
由于地产行业采取预售制，房子销售合同签订后必须等交房才可确认收入及利润，因此地产公司当期财报利润表上会存在收入与费用错配情况。对于高速增长房企资产负债表及损益表并不能及时真实客观地反映企业的真实价值，所以计算房企实际销售利润十足必要。
由于房企各个项目交房周期的多样性及不确定性，每一期财报从总已售未结中结转多少收入有较大不确定性，并且管理层根据企业实际情况对结算多少收入即释放多少利润有较大的自主决定权，因此推算报表利润难度极大，我们将基于前文管理利润以及销售增速下以2018年年报为例推算融创未来的报表利润。
本文已计算出融创实际销售利润率，再推算出年报将要结算的销售额，将错配费用扣除，便可得到年报的核心利润（扣非净利润）。2017年年报融创已售未结3500亿元；预计2018年年报结算收入为3200亿-3600亿元。这部分销售额实际销售利润估计为360亿元左右。错配费用分两块，一块为实际销售收入与结算收入（6000亿元、3620亿元）分别对应的管理营销费错配；一块为实际销售收入与结转收入分别对应的财务费用错配。房企每年会将一定比例的财务费用资本化，费用化的部分会有错配，融创财务费用资本化率大概在50%上下。2018年报表核心利润计算如表10。
基于上文方法及预计销售额，我们计算了融创未来4年的报表利润以及净资产（表11，假设不进行股本融资，不分红情况下，以后根据实际情况再修正），此处不含文旅自持收益以及物业重估增值部分，计算过程不可控参量较多，仅供参考。
当下，地产股在经历从NAV法估值向PE估值切换，未来将逐步经历从PE估值向PS估值（或CASHE估值）的切换。融创目前在高速发展阶段，财务报表被扭曲不真实，所以，PS估值目标与NAV、PE估值会相差巨大，随着融创的销售增速下降缓和下来，错配费用大幅降低，PS估值与PE估值将越来越接近，即：PS=1或动静态10倍PE，将会较为一致。
综上，2018年及以后，融创主旋律会是：将巨大的战略优势转化为优异的财务表现。负债率将随着利润与净资产的增厚逐步降低，融创将从高杠杆高风险潜力股蜕变成优质成长蓝筹股。2018年下半年或者2019年上半年，融创将大概率成为恒指成份股，融创也将会在接下来两三年在优异的财务表现中腾飞，实现戴维斯双击。（作者：证券市场周刊 来源：雪球）