致生联发（830819）如今面临的也许是挂牌以来最复杂的局面。除了一季度营业收入首次出现大降40%之外，股价也连续走低，甚至与公司筹备进行的新一轮股票定增价格倒挂。这是一时大势所致，还是另有原因？致生联发一直以来的高增长，还能持续下去吗？
高增长戛然而止
致生联发2014年6月24日在新三板挂牌，挂牌时的主营业务是流媒体产品研发、生产、销售，以及提供流媒体整体解决方案，属于安防行业中的视频监控行业。
从挂牌那一年开始，致生联发的业绩就“开挂”一般的增长：2014年实现营业收入1.2亿元，净利润1443万元，同比分别增长103%和213%，此后两年营业收入和净利润增速均超过100%，2016年营业收入已达5.8亿元，净利润增至8536万元的历史高位。正是在2014年年报里，致生联发主营业务介绍中，从流媒体相关改成了“物联网技术”相关，虽然业务本身变化并不大。
搭上“物联网”快车之后的致生联发，一直高速行驶到2017年4月28日一季报发布。
今年一季报，致生联发的营业收入出现了多年来少见的负增长，营业收入从上年同期的8179万，大降40%至4916万。针对这种下滑，致生联发方面在接受证券时报新三板论坛记者采访时解释，一方面公司的业务具有周期性特征，主要业务高峰在三季度末到四季度；另一方面2016年大量资金投入到南阳智慧农业项目，安防类项目有所缩减，导致2017年一季度总收入相对较少。
业绩的异动也传递到了二级市场。从2017年一季报发布至今，致生联发的股价已经累计下跌了近33%，从5.86元最低探到3.65元。对于股价连续走低，致生联发方面认为是因为公司股权结构太分散，800多户股东中有700多户是个人投资者，个人股东对股价比较敏感，率先出逃避险。可能还有三板做市指数连跌、政策红利不及预期等客观原因。“我们自己心中也是没底。”致生联发方面说，“股价有涨有跌才正常，如果正常的市场变化对个体公司股价的传导，让大家误以为公司的经营出了问题，才是令人担心的。”
此外，一季报显示，致生联发十大股东中的第二大股东天弘基金减持了100万股，第三大股东“迟峰”和第八大股东“贺杰”分别减持了136万股和187万股，而做市商东北证券)则增持了近100万股，也有个人股东增持超过200万股。十大股东总体持股数量，从48.77%小幅下降到48.52%。
大项目现金流压力巨大
就致生联发的收入结构而言，虽然公司布局了智慧城市、智慧空港、智慧高铁及军工等板块，但是对营业收入贡献最大的还是以智慧农业为代表的智慧城市板块。
2016年致生联发实现业绩承诺，一个重要原因是南阳智慧农业项目的顺利实施。这一项目总金额达3.5亿元，当年完成验收，确认收入2.7亿元，占公司全部收入的将近一半。公司承认，从2016年的这个比例上来说，公司收入存在业务依赖。而且作为这个PPP项目的总承包方，项目所有建设资金都由致生联发先期投入。虽然大部分项目收入在2016年已经确认，但实际到账只有第一部分4700万元，剩余的近3.1亿元，将在未来五年逐步结清。这给公司的现金流带来很大的压力。
2017年3月，致生联发公告，南阳智慧农业项目第二期，总金额约8亿元的合作，已经签署《合作备忘录》。和一期项目不同的是，这次致生联发不再是总承包方，预计除了承诺投入的1.8亿元之外，还将与包括当地政府在内的多方，一起成立共同基金参与建设。致生联发方面表示，第二期的项目对公司业绩贡献将不如第一期，而且由于项目参与方比第一期复杂很多，启动时间还存在很大的不确定性。
另一个值得注意的问题是，PPP项目风险不可忽视。财政部政府和社会资本合作中心主任焦小平在日前召开的“中国PPP良好实践国际研讨会”上称,目前PPP项目建设在顶层设计、完整的市场规则和标准体系以及公开透明的信息披露等方面还存在不足，政府监管也存在不到位的情况。一旦PPP项目投资规模总量过大，地方政府无力偿付巨额的未来支付责任，将给参与的企业正常收回资金，带来一定的风险。
对于公司投入重金参与的PPP项目的风险控制，致生联发对证券时报新三板论坛记者表示，要满足项目回款有保障、增信措施充分，以及有金融机构参与配资或可以进行资产证券化提前回流资金，这两个前提才会参与。
智慧高铁多次“跳票”
除了智慧城市板块，致生联发另一个业务重点是智慧高铁板块。
致生联发股东天弘基金的相关投资经理对智慧高铁项目抱有强烈信心，其在接受媒体采访时曾表示，致生联发的“受电弓的在线智能检测技术做到世界领先”，受益于智慧高铁2017年业绩将有爆发性增长。不过，从一季报天弘基金的减持看，这种信心或许已有所减弱。
这一项目，致生联发最早在2014年年报中描述为“填补国内空白，预计2015年4季度实现销售收入”，但至今，已经多次“跳票”。
在回复证券时报新三板论坛记者的采访中，致生联发方面关于智慧高铁给出的最新时间表是，智慧高铁板块从2013年开始投入，研发任务已经接近尾声，只是产品落地产生订单前，还需要比较多的复杂实验和售后服务以及市场安排，“预计2018年晚些时候可以开始产生收入”。
智慧空港板块是致生联发2016年通过并购方式进入的，当年实现了900多万的投资收益。2016年初，致生联发以1400万美金，间接取得了首都机场旗下北京博维航空40%股权，切入智慧空港板块。据悉，2017年上半年，这一板块的部分业务系统，从技术层面上已经得到首都机场集团内部验收。致生联发预计，自2017年起可以为公司贡献业务收入和利润。
至于军工板块，致生联发方面表示，2017年已有项目验收确认，贡献了数百万的现金流。据公司年报，军工方面的资质问题，成为这部分收入扩大的一个主要问题，目前正着手解决。
技术实力到底如何？
从研发投入看，致生联发2016年研发投入达到3700万元，占营业收入比例达到6.41%，这个数字几乎是过去几年的总和，占营业收入比重也较上一年高出2倍多。从员工结构上看，目前公司有73人，研发人员就达到44人。不过据媒体报道，盛世景新三板负责人李欣慰认为，致生联发并非研发型公司，主要决定公司业绩的是订单和客户。这和目前致生联发的收入结构也比较一致：2016年5.8亿收入中，物联网技术开发收入只有不到3100万元，大部分收入来自项目收入。
核心专利是公司技术实力的一个重要体现。据记者了解，目前致生联发共有14项专利，全部为实用新型专利，大部分集中在上面提到的智慧高铁上。相比同体量的物联网、智慧城市相关公司，这个专利的数量和类型相对还是比较弱的。
据东财Choice数据，致生联发的收入体量，在新三板物联网概念公司里排名第二。收入排名第一的利尔达（832149）有专利303个，其中含金量更高的发明专利有27个；收入排名第四的时代凌宇（832706）有专利97个，其中发明专利37个；收入排名第三的泰华智慧（834880）有12项专利，其中发明专利3个。
在回复证券时报记者采访时，致生联发则称，自己是不是研发型公司并不重要，并认可收入的大部分是以项目类收入贡献的，研发产品和技术的销售收入占比较低。致生联发方面表示，“（将来会）从项目驱动型收入模式，转变成产品和技术输出型与项目驱动相结合的收入模式。”