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1.2013-2016年，新三板生物能源企业的营收增长率（29%）远高于传统能源企业（-4%），但随GDP波动较大；2.2014年之前，生物能源企业的净利润率和营业利润率均低于传统能源企业。净利润率于2014年超过传统能源企业，而营业利润率于2016年比肩——其中营业外收益，尤其政府补贴的影响巨大；3.与传统能源相比，政策红利平均为生物能源企业每股收益增加了39%；其中政府补贴的贡献率为75%，所得税优惠的贡献率为25%；4.生物能源企业的平均贷款利率（6.43%）低于传统能源企业（8.84%）2.41个百分点。
中国是能源需求大国，约80%的能源来自石油和煤炭。然而，传统能源的大量消耗所产生的社会和环境问题日益明显；同时，化石能源的不可再生性也引发对能源枯竭的担忧。改变能源结构、开发清洁能源已经成为社会可持续发展的永恒主题。
清洁能源领域投资大、风险高、技术密集，新能源企业想要在市场上站稳脚跟实属不易，所以其发展离不开诸如税收减免、政府补贴、融资优惠等政策的大力支持。
2016年是我国能源环保政策和税法频出的一年。10-11月，国家能源局和农业部相继发布《生物质能发展“十三五”规划》和《全国农村沼气发展“十三五”规划》，明确大力推动生物天然气规模化发展，初步形成一定规模的绿色生物天然气产业。12月，十二届全国人大常委会第二十五次会议表决通过了《环境保护税法》（2018 年 1 月 1 日起施行），该法将以“直接向环境排放应税污染物的企业事业单位和其他生产经营者”为纳税人。
本报告以新三板25家生物能源企业为研究对象，从增长能力、盈利能力和政策红利三方面与新三板传统能源（石油、煤炭）行业进行对比分析。
新三板生物能源：技术面分层细致，产业链构成完善
生物能源按能源产出品的形态可以分为固液气三类：以沼气（天然气）和氢气为首的生物气，以生物柴油、乙醇为典型的可燃液体和以成型颗粒为代表的生物质固体。根据技术的不同，生物气生产又可分为厌氧发酵和生物质气化及热解。生物质热解的产出物还有油脂和生物炭。挖贝新三板研究院梳理出25家新三板生物能源企业及产业链构成（图1）。
图1新三板25家生物能源企业产业结构（挖贝新三板研究院制图）
新三板生物能源企业以生产固体生物质燃料为主，气体其次，以生产液体（生物柴油）为主营业务的企业仅有3家：亚太能源（831950.OC），大地生物（833662.OC）和隆海生物（836344.OC）。
生产气体能源的企业所用技术以微生物厌氧发酵为主，只有两家企业艾耐基（870474.OC），百大能源（430454.OC）应用生物质气化技术；绿通燃气（871161.OC）外购初级品燃气，提纯后销售车用天然气；主营业务含生物质热解技术的企业有1家天颖环境（831058.OC）。
生物质能源用于发电和供热。其中，生产电力的企业将电力销售给国家电网，不提供服务；生产热力的企业除了销售热能外，还提供相关服务，比如项目承包、投融资、系统集成、方案和工程设计、设备生产、技术咨询等；服务的模式也多种多样，例如合同能源管理、BOO、BOT、EPC、PPP等，服务的模式和覆盖程度因企业而异。
挖贝新三板研究院以112家新三板传统能源（数据来源：东财CHOICE数据库中“能源”（按投资型分类），剔除“清洁能源”）为样本，与生物能源对比分析。
增长能力：生物能源高增长率与周期性相伴
图2.1显示了企业的平均营收增长能力（因2010和2011年生物能源企业只有1家和2家，数量过少，这里不予考虑）。从2013到2016年，生物能源企业的营收平均增长率为29%，而传统能源企业的营收平均出现负增长（-4%）。挖贝新三板研究院发现，生物和传统能源企业的营收增长率与GDP（名义GDP，含物价因素）的走势极为相似：能源企业均为周期性行业。
图2.2显示了两种能源企业平均营收增长率与GDP增长率的关系。生物能源的营收能力远高于传统能源，但波动较大（斜率大），即周期性更强。虽然至目前为止，生物能源一直处于增长阶段，但如果名义GDP下降至7%以下，生物能源营收增速或有低于传统能源或为负增长的风险。
2017年1月1日至7月18日，生物能源与传统能源企业的市销率（取中值，仅当成交量不为0时）分别为5.69和1.84。说明相比传统能源，市场对生物能源企业的营收增长依旧看好。
图2.1增长率比较（挖贝新三板研究院制图）
图2.2增长率线性回归（挖贝新三板研究院制图）
盈利能力：生物能源后来居上，政府补贴不容忽视
图3显示了生物与传统能源企业（中值）的盈利能力走势。2012-2013年，生物能源企业的毛利率在传统能源之下，但差距逐渐缩小；从2014年起开始反超，且差距逐渐增大。毛利率的升高反映了企业营收增加使得部分成本摊薄，以及随着产量增加产生的规模经济。另外宏观政策的利好也不容忽视：据挖贝新三板研究院统计，提供发电业务的9家企业中有7家在2016年年报中提到企业依《中华人民共和国可再生能源法》取得与可再生能源发电企业签订协议，协议规定电网公司全额收购其电网覆盖范围内可再生能源发电，部分企业更从电网公司获得电价补贴。
同期，净利润率的走势与毛利率相似。生物能源企业后来居上，与2014年超过传统能源企业。
然而，营业利润率却未能在2014年超过传统能源。由于营业利润率不包括非经常损益，所以比净利率更能反映企业的实质盈利能力。因此，生物能源企业的盈利能力实质上与传统能源比肩是在2016年，而2014年净利率的反超是由于非经常性损益（政府补贴）所致。
2017年1月1日至7月18日，生物能源企业的市盈率中值（19.68）高于传统能源企业（11.87）。
图3盈利能力比较（挖贝新三板研究院制图）
政策红利：为生物能源企业增加超39%的净利
挖贝新三板研究院整理出生物和传统能源企业的共同比利润表（数据：2015-2016年）。如图4所示，营业收入取100%，其他数据（除所得税率外）均为与营业收入之比。
图4共同比利润表分析（挖贝新三板研究院制图）
共同比利润表显示生物能源企业的毛利润和营业利润略低于传统能源企业。营业外收支项使得其利润总额反超传统能源企业，其中政府补贴占了绝大部分。值得注意的是，政府补贴占营收比率每年相差很大；事实上，补贴并不与营收（产出）挂钩，而大多与工程建设挂钩。
生物能源企业（合并利润表）平均所得税率为17.4% （母公司享受的所得税税率未必与子公司及控股公司相同），比传统能源企业低6个百分点，净利润率最终以1.1个百分点略高于传统能源企业。
倘若生物能源企业的政府补贴和所得税率与传统能源企业相同，那么净利润率将会下降至3.12%；换言之，政策红利使得生物能源企业的每股收益平均提高了39%；而补贴约占政策红利的75%，所得税优惠约占25%。
挖贝新三板研究院注意到，生物能源企业的利息支出占营收比率较大。如果用带息负债的账面价值近似市场价值，那么利息支出与带息负债之比近似企业的平均利率（平均贷款成本）。经计算，生物和传统能源企业的平均利息为分别为6.43%和8.84%。然而生物能源企业的财务杠杆并不明显低于传统能源企业（带息负债率分别为20.32%，20.49%），所以能以相对廉价的成本融到银行贷款，这也是政策红利在融资上的体现。
从2015年1月1日至2016年12月31日，生物能源企业中存在股权质押的企业比率（32%）大于传统能源中存在股权质押的企业（21%）。对于新三板企业来说，虽然定向增发目前仍是主要融资手段，但有时股权稀释的担忧会使企业更青睐股权质押贷款。
挖贝新三板研究院认为，生物能源企业的政策红利应该也将会持续保持。首先，相比太阳能（000591）、风能等清洁能源，生物能源在我国的发展相对滞后，然而发展的潜力巨大；其次，由于生物能源是将生物质废弃物（农林剩物，废水粪污）转化为热能电能，变废为宝，对改善农村环境、提高农民收入有积极作用，与“三农”政策不谋而合。
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