机构投资者中有超过2000只基金产品创下净值的新低，挂牌公司又有超过100家因无法按时披露年报而被强制摘牌无缘下半场。
如果将新三板市场比作一场球赛，那么在经历过2015年上半场前15分钟的疯狂之后，球赛的气氛一度陷入低迷，以分层制度推出作为中场结束的哨声，2017年至今则成为了这场球赛的中场休息时间。
更衣室的总结中，市场主要参与者机构投资者有超过2000只基金产品创下净值的新低，而另一主要的参与者挂牌公司又有超过100家因无法按时披露年报而被强制摘牌无缘下半场。
中场休息的气氛中充斥着企业风险频发，私募产品清盘的悲观情绪，如低压空气般让所有市场参与者都喘着大气。
但另一方面，经过45分钟的比赛，新三板市场冲过10000家大关后，下半场再没有了担心体力透支的困扰，此时此刻，市场预期最低点的中场休息，也正是监管层教练员部署完善新三板企业监管体系，净化市场环境完成下半场反击的最佳时刻。
21世纪经济报道记者经过调查了解，从机构、公司、监管三个纬度分别勾画出新三板赛场的众生相。
机构：“红牌”逼近
就在新三板市场刚刚结束的这个上半场中，作为市场主要参与者，各类机构投资者被产品亏损严重的阴影笼罩着，很多机构甚至被出示了清盘这一红牌，在中场休息之时便已离场。
“简直不能更坑了，真是提到这个我就生气！”
7月18日，王允(化名)颇为气愤地向记者宣泄他的不满，引起其情绪亢奋的原因来自于其两年多前购买的一款新三板专户基金产品。
2015年4月，在某基金公司就职的王允购买了深圳一家公募基金公司旗下的一款新三板专户产品，万万没想到的是，这款在当时被热抢的产品，竟会在两年后成为王允的心头之痛。
实际上，这款产品销售时的火热盛况记者也记忆犹新，彼时新三板投资正值火热，不少公募基金公司纷纷喊出“掘金新三板”的口号，上述深圳基金公司正是其中之一。
王允购买的这款产品由号称“国内从公募基金经理转型专做新三板的第一人”管理，当时引发了众多金融同业人士的抢购，很快即达到募集上限，可谓“一票难求”，更有部分投资者用“凑份子”的方式购买了该基金，而该基金的基金经理也豪言称未来基金净值至少能达到1.5元。
然而，该基金此后的走势与大家的预想背道而驰。王允透露，“这款基金当时确实卖得超级火爆，很多同业的人都买了，他们公司也有内部员工购买，但后来的情况完全不在大家预期之中。现在这只基金的实际净值跌到只剩4毛多，前段时间按照1.8毛的现金进行了部分清算，剩下还在股票上，大概只剩3毛钱。但他们对外还挂着八九毛钱的净值，因为是采用摊余成本法计算的，完全失真。而且直到现在，他们还在按之前的方法收管理费，我们真的非常气愤。但是去找他们问，也什么都问不出来。”
正常情况下，基金到期清盘处理方式主要有几种：股票全部出清、产品部分延期、产品全部延期、管理人回购，类似上述这种处理方式虽然不能称为严格意义上的清盘，但结算现有现金资产的动作，意味着已经开始进行清盘动作，只是可能由于剩余股票未能卖出而无法完全清盘。
不可否认的是，尽管2015年末以来，新三板市场确实持续低迷，但基金净值跌至4毛钱的情况还是比较少见。据数据统计显示，目前市场上可统计的172只新三板私募基金中，截至6月末净值低于5毛钱的仅有1只——阿古甲尼一号，该基金成立于去年4月，最新净值为0.44元。
当然，从新三板私募基金整体的收益率来看，确实不尽如人意。数据显示，截至今年6月末，有150只新三板基金可录得近一年收益情况，其中收益最高的是红榕资本财通2期，近一年收益率高达150.56%，最新净值为2.027元；而收益最低的是前述阿古甲尼一号，近一年收益率为-55.68%。对比来看，两者之前的收益率相差超过200%。
整体而言，上述150只新三板基金中，近一年录得正收益的仅有63只，占比为四成，也即有六成新三板基金近一年收益为负；而若从近两年的收益来看，有79只新三板私募基金录得近两年收益，其中49只收益为，占比超过六成。
多位受访人士指出，不少新三板基金出现业绩大幅亏损，主要是由于“踩雷”所致。其中一位新三板基金经理向记者表示，“本身新三板基金投资集中度比较高，比如高价押注了并购重组题材但最后重组出现变数，就容易中招。”
更多而言，目前机构的很大一部分工作在于与投资人商议延期事宜。目前市场上的新三板基金产品中，2015年、2016年成立的占基金产品总数量九成左右，这波基金存续期大多为2-3年。
根据时间推算，2017年将是首个基金产品集中到期的高潮，但由于2015年正值市场高位，这两年新三板基金的情况表现并不好，这使得许多机构不得不与客户协商基金延期。
“没办法，这是行业面临的共同问题，其实很正常”，北京一家公募基金相关人士向记者表示，“很多之前设立的新三板基金已经到期了，我们只能选择延期，因为现在的情况退出比较困难，如果客户要强行退出我们也只能听从他们的意思，但我们更多还是希望我尽力与投资人协商延期。”
在新三板基金业绩难堪退出困难的另一面，是机构每况日下的布局热情，从2015年至今公募基金公司备案新三板专户的情况可以窥见。
2014年5月，宝盈基金通过子公司设立了基金行业首只新三板产品，随后九泰、红土创新、招商、前海开源、华夏等多家基金公司纷纷加入新三板投资的大军，2015年也成为机构布局新三板积极性最高的一年。据基金业协会数据显示，2015年在协会备案的新三板专户产品达到231只。
随后的演绎如市场所熟悉的，2015年末新三板市场走向低迷，基金专户的参与热情随之骤然降至冰点。2016年全年在协会备案的新三板专户产品只有31只，仅为2015年的零头；今年的情况更甚，截至7月19日，备案的新三板专户仅有13只。
华南一家公募基金专户部负责人向记者坦言，“公司最初对新三板市场也有想法，但后来新三板市场实在是太不景气，公司也不愿意在这方面投入太多，所以最终迟迟没有开展这块业务。”
这样的情况并非孤例，受限于新三板市场低迷的行情以及迟迟未能突破的流动性症结，机构布局新三板的热情也早已由最初的疯狂陷入到而今的淡漠，尤其公募行业更是只有少数公司仍在坚持。而少数守望者想要生存下去，首先要做的便是“扫雷”。
公司：离场者众
赛场上最大的风险莫过于犯规后被裁判员出示红牌离场。对新三板市场来说亦是同理，企业各类风险爆发的一项结果便是被出示红牌摘牌离场。
7月20日，离场者再添一员，新三板挂牌企业天天美尚(834717)公告因无法按时披露2016年年报被全国股转系统终止挂牌。
这家从挂牌新三板以来颇为高调的公司，在新三板挂牌日子停留在第583天。
但天天美尚的问题远远不止终止挂牌这么简单，天天美尚这颗“雷”的爆发非常具有新三板的典型特点。
“天天美尚最近一轮定增还找我们聊过，当时我们没投只是觉得公司管理不规范，另外也不看好美妆垂直电商这一行业的发展，但万万没想到这家公司垮得这么快。”北京地区一位资深新三板投资人告诉记者。
事实上即便是4月24日公司公告无法按时披露年报之时，市场上也没有多少人质疑这家公司最终会遭遇这么大的危机，因为今年共有超过500多家挂牌企业未能按时披露年报，企业只需在630大限之前补发便可。
天天美尚出问题的先兆源自于一则5月25日股东股权质押补充公告。公告显示，公司董事长和财务总监即鞠传果和张建秀两人质押了合计公司总股本40%的股权，而这也是两人持有天天美尚所有的股权。(鞠、张二人为夫妻。)
从此前的案例来看，无法披露年报叠加实际控制人将全部股权质押意味着公司或者实际控制人遭遇了严重的财务问题。
随后，天天美尚再次曝出更为严重的情况，公司补充公告鞠传果和张建秀二人持有的全部股权被司法冻结，但被冻结的原因在终止挂牌前也尚未披露。
记者从接近天天美尚的人士处了解到，股权冻结或源于鞠传果深陷民间借贷问题。
事实上，早在2016年8月，天天美尚便公告过，公司有年息为24%的民间借贷，金额达到932万元，由于涉及到该民间借贷纠纷被自然人李世禄告上法庭。
随着实际控制人财务问题爆发，公司的状况瞬间一落千丈。从6月20日开始，公司先后发布了董秘，4名董事以及副总经理辞职的信息。这在一定程度上也宣判公司管理处于瘫痪状态。
另一方面，天天美尚运营的美妆网站从6月开始屡屡被消费者投诉，投诉的主要原因下单后迟迟不发货，或是退款后资金无法到账。
记者也在近期前往了位于北京海淀区阜阳路轻苑大厦六层的办公地点，如今的天天网已经人去楼空，办公室空无一人。
天天美尚在不到2个月的时间里迅速从一家进行挂牌新三板以来第三轮融资，有故事有概念的公司迅速变为持续经营能力出问题，大股东深陷借贷漩涡的问题公司。
2015年12月15日挂牌新三板以来，天天美尚先后完成了两轮定增，融资规模合计6300万元，在这两轮定增中天天网引入了包括中创信和(北京)投资基金、北京融汇鼎诚股权投资基金以及北京万鼎公牛投资以及6家做市商在内等近10家机构，而根据公司已披露的信息显示，这些机构大多被闷杀在天天美尚摘牌的雷区里。
因为摘牌后投资者处理问题尚未厘清，因此这些机构最终亏损多少出清尚不能得知。
值得注意的是，天天美尚去年底开启总规模为3亿的定增计划即使在曝出年报无法按时披露风险之后也仍未终止，因为各种原因此次定增一再延期，一众机构也幸运般躲过了这颗雷。
“回头看天天美尚的情况，公司可能就在等着这笔3亿的资金续命，但对于参与认购的机构来说，将面临巨大的风险。”前述北京地区投资者讲道。
登陆新三板以来，天天美尚较为高调，这也引起了不少投资人的注意，记者曾参加过一次中信建投为天天美尚融资举办的路演活动，主办方更是将其包装成了相关行业的第一股。
如今，天天美尚惨淡摘牌与当初高调挂牌的形成了鲜明的对比，不禁令人唏嘘。
天天美尚的情况并不是近两年来新三板企业风险的个例，2016年以来，新三板市场不断出现企业个体风险，更加让市场无奈的是，企业个体风险往往发生在一些此前基本面看起来还不错的公司上。
如著名的枫盛阳(430431)实际控制人深陷民间借贷，公准股份(830916)持续营业能力遭券商警示，鑫秋农业(832268)财务造假，还有时空客(831335)大股东巨额资金占用问题。这些企业均是有交易，能融到钱的企业，而并非余市场上众多的僵尸股。
机构踩雷伊始，市场还将部分问题指向了机构调研不力，未能主动识别风险。但随着企业风险事件逐渐累计，即便是市场上最优秀的机构也会踩到雷。
新三板企业问题集中爆发有多严重？以今年未能披露年报数据企业数量激增便可见一斑。2015年、2016年未能按时披露年报企业的数量为22家及62家，但今年未能按时披露年报的企业井喷至559家。
一位在新三板摸爬滚打近六七年个人投资者最近在和记者交流的时候透露，其投资的企业中今年便有两家因未能披露年报而摘牌，其中一家是因为会计师事务所不愿意出具审计报告，而另外一家则是企业财务状态出现了重大问题，想要恶意摘牌。
2013年底扩容以来，新三板市场不断迎来投资者和企业规模的扩容，但如今这一趋势在新三板企业风险累积的催化下正在逆转。今年以来越来越多企业从新三板市场摘牌，截至7月20日，已经有超过200家企业在年内摘牌，另外已经公告将要摘牌的企业也超过200家。
“早几年挂牌新三板还有市场信用的背书，如今一些企业董事长失联跑路，或是经营不善，新三板企业这一名头不那么好听了。”江苏地区一家挂企业的董事长7月19日讲道。
这种背景下，已经到了需要监管出手的时候。
监管：裁判吹哨
企业量多质次已经严重影响到新三板市场的发展，时至今日一些市场主体逐渐意识到，新三板缺乏财富效应的一方面是制度改革红利释放缓慢，而更深层次的原因是企业质量的问题。
对于新三板来说，开始下半场比赛之前的这段中场休息时间十分宝贵，亟须重点整治市场乱象。
“这次股转是动真格了，从来没有见过全国股转系统对中介机构和公司高管如此严厉的处罚。”华龙证券一位新三板部门从业人士6月中旬讲道。
该位人士所指正是近年来全国股转系统做出的最为严厉的一次处罚决定。
因股票暂停转让业务办理违规、重大信息披露不及时，族兴新材(830854.OC)董事长、总经理梁晓斌被给予通报批评的纪律处分，其董秘梁生涯被认定三年内不适合担任挂牌公司董事、监事、高级管理人员的纪律处分，并将记入诚信档案。
与此同时，其主办券商华林证券也成为首家被股转公司暂停受理新增推荐挂牌、持续督导业务的执业机构。此次重罚也被认为可能会对族兴新材IPO进程造成一定影响。
2017年之前，绝大多数针对中介机构和企业的处罚均是采取自律监管警告或者约谈，鲜有真正砸下处罚重锤的案例。
重罚以及多罚成为2017年以来全国股转系统监管最直接的体现。在机构产品惨淡清盘、新三板企业个体风险累积的背景下，重罚成为不二法则。
根据21世纪经济报道记者不完全统计，截至7月20日，全国股转系统已经向634家挂牌企业做出了处罚，这是2014年至2016年3年间被处罚企业数量加起来的近两倍。
2016年12月19日，新三板市场正式迈入10000家企业大关，这一数量级变化的背后也是全国股转系统监管思路的变化。
“用市场的话说就是扎口袋，以前鼓励市场规模快速增长，也由此在诸多环节的监管上较为宽松，如今企业数量到达一定量级，监管政策由重量转向重质。”中金公司一位投行部人士7月20日表示。
在新三板刚刚过去上半场中，企业数量大跃进，无数问题企业夹杂其中，“治理结构混乱”、“大股东资金占用频繁”、“财务造假肆无忌惮”、“信息披露意识缺失”等种种问题陆续暴露，在这样的情况下，监管层很难送出政策的助攻。
例如近年来，市场一直有降门槛呼声，但实际的情况许多企业暴露的风险连专业机构投资者都无法识别，更何况一般的投资者。
华南地区一家大型私募机构新三板投资业务总监7月19日便讲道，“目前监管层应该加大监管力度，引导企业治理规范，促进企业信息披露透明，这也是很多制度红利能够释放的前提。今年以来监管趋严的方向是正确的。”
全国股转系统市场发展部总监孟浩在今年7月参加某活动时也表态，股转系统今年以来集中对关联方资金占用、提前使用募集资金、违规担保、信息披露违规等行为进行了处罚。
她进一步表示，监管层向违法违规行为亮剑是为市场更深层次改革与建设扫除障碍。对企业而言，规范发展才是长久之道，只有插上规范诚信的翅膀，才能在风起时御风而行。
正所谓厚积薄发，但如今的新三板似有些空中楼阁意味，市场的二次创业应该从打好地基开始。
如果说，分层制度推出让新三板中场结束，如今市场都在期待着制度红利来吹响新三板下半场开球的哨声。但从三组市场参与者被勾勒出的肖像来看，中场休息时间里，企业和机构不妨多休息休息，监管层也不妨多筹划筹划。下半场的哨声总会响起，届时赛场需要一番新气象。
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