或许周宇已经忘记了8月25日是做市商三周岁的生日了，新三板做市指数的跌跌不休，二级市场的流动性告急很难让人提起兴致。在这个抱团取暖等待春天的市场，与其他金融从业者相比，周宇觉得自己正在被“边缘化”。
2014年8月25日，随着43家挂牌企业将转让方式由协议转为做市，新三板做市转让交易正式实施；2015年3月17日，三板成指和三板做市正式上线，不到两个月的时间，三板做市指数便突破2600点(以年初1000点为基点)；2017年8月25日，新三板成为了全球挂牌数量最多的证券交易场所，在做市商交易实施三周年之际，三板做市指数却回到了1020点。
伴随着指数一路下探，越来越多的企业放弃做市转让的交易方式，统计数据显示，自8月以来，已经有17加公司退出做市交易，而2017年以来，有1399家企业登陆新三板，做市转让企业数量却减少了158家。
截至8月25日收盘，新三板市场839只股票实现成交，累计成交额5.42亿元，2017年已经过去的近200个交易日里，新三板累计成交额5387.85亿元，与A股市场一天的成交额不相上下。
这种流动现状让周宇无奈而又倍感压力，面临着业绩考核的压力，周宇早已没了当初接触新三板时的激情。
正如市场从业者感慨，一味的加强监管而忽略创新，对三板市场是非常不利的，目前市场只完成了是企业的扩容，而投资机构的扩容还未完成，在这个新兴的市场，改革只进行一半的时候，不进则退。
而在8月25日的媒体通气会上，升任股转公司董事长后首度露面的谢庚在提到严厉打击违法违规行为，切实维护市嘲三公”的同时，亦提到万家时代新三板的改革思路：以完善分层标准为切入点，统筹推进发行、交易、投资者准入和监管等各方面改革。这位新三板市场的掌舵者坦言，已有相当数量的公司与市场建立时的主体预设不一致，市场需求结构发生了深刻变化，需要加快完善市场功能。
指数：跌跌不休
在8月25日做市商制度三周岁生日上，做市指数并没有让市场失望，早盘高开低走后数在临近收盘时被急速拉升，最终收于1020.09点，涨幅0.12%，虽然微涨，但距离1000点基点并不远。
周宇仍然记得那段疯狂的日子，2015年3月，新三板正式进入了指数时代，聚焦于交投更为活跃的做市股票的三板做市与覆盖全市场表征性功能的三板成指正式上线，两指数均以2014年12月31日为基期，基点为1000点。指数上线首日，三板做市收于1653.93点，漂亮的开头过后，是三板做市指数呈直线型上扬，4月7日，三板做市在突破2000点后达到2673.17点历史高峰，三板成指也一路攀升至2134.31点，随后两指数开始下跌。
周宇清楚的记得，那个时候的做市股是香饽饽，企业争先恐后做市，券商也大笔投入，流动性状况也很乐观。“2014年底到2015年初的几个月，做市的日子非常好过，只要手里有票，一周赚三倍都不是问题，公司年初制定的考核业绩不到半年就完成了”，周宇坦言，那个时候的自己是意气风发的，虽然被分配到手的做市资金不多，但取得的收益还是看得见的。
变化发生在2015年中旬之后。在三板做市和三板成指双双冲到历史高点后便出现回调，但跌势相对缓慢，6月下旬A股剧烈波动过后，三板市场也开始了更为严重的调整，交易量也逐渐减少。“那时候也着急，但仍然对市场抱有信心，开始以为是受A股市场波动的传导，分层或是其他预期中的政策落地就会对市场起到提振作用，即使到了年底，做市业务仍然为公司的业绩做出了不小的贡献。”
2016年，三板做市指数呈现徘徊不前的状态，点位由年初的1430余点下探至年底的1100点，做市商的压力也开始凸显，前期浮盈不断被做市股股价的下杀所冲抵，出现亏损局面。2017年新三板市场两指数呈继续调整状态，1100点很快被突破，做市指数连创新低，甚至在8月出现了1014.6的历史低点，逼近1000点基点。
就在这段时间里，三板成指于三板做市出现了分化：与2017年年初1240余点相比，三板成指在2017年保持了更为稳定的状态，截至8月25收盘，三板成指收于1242.42点，与年初保持持平。
在东北证券新三板研究中心总监付立春看来，做市指数的下跌与做市成分股发生变化不无关系，随着股转系统对挂牌企业信息披露的监管趋严，企业财报披露愈发规范，并在在这个期间内经历了财报业绩的脱水过程，不少企业的业绩不再向原来一样光鲜亮丽，继而影响到股票的定价和估值，而为其提供做市服务的做市商也直接受到影响。
数据显示，在2016年的年报披露中，108家公司未能按照规定时间披露2016年年度报告，108 家公司中18家公司将强制退市，其他90家暂缓摘牌。与此同时，股转公司对59家公司发出年报问询函，相比去年的27 家翻了一倍多，而财务真实性是股转系统关注的首要问题。
而据统计数据显示，在目前做市交易的1400余家挂牌企业中，有730余家企业2016年净利润同比出现下滑，200余家企业业绩同比下滑幅度超过100%，近20家企业业绩下滑幅度在1000%以上。
指数的分化的背后是两种交易方式下企业估值的变化，中信证券研报显示，截至2017年8月11日，新三板整体PE为28.73倍，其中做市板块和协议板块的估值水平分别为24.06倍和30.81倍。
企业：转板放弃做市
在付立春看来，三板做市成分股数量的变化以及其所引起的公司质量的变化是做市指数不乐观更为主要的原因。
2016年下半年开始，证监会核发批文的速度悄然提高。受到主板IPO加速的影响，在新三板市场深陷流动性困境又亟需融资的优质企业蠢蠢欲动，IPO热情高涨。囿于股东人数、股东成分、股票价格等因素，优质企业纷纷改变交易方式由做市转让改为协议转让。
自2017年起，新三板做实企业数量开始逐渐减少。统计数据显示，2017年初，做市企业为1654家，而到了8月24日，这一数字变为了1495家，较年初减少了9.6%；而挂牌企业数量自年初的10163家增长至11567家，涨幅13.8%。在过去的近9个月时间里，仅有95家企业的交易方式由协议转让改为做市转让，而2016年同期，则有近500家企业选择变更为做市转让方式。
在周宇看来，流动性堪忧的三板市场正经历着一个供需均不充足的恶性循环，增量做市企业供给不足加之券商的保守策略，使得指数不断下行，进而影响企业的收入和估值，继而再度影响做市商的盈利和策略。
2016年12月13日，股转系统发布“私募机构做市业务试点专业评审申请材料评分排名及进入现场验收机构名单”的公告，十家私募被批开展做市试点工作。而9个多月的时间过去了，私募做市后续并未发出声音，似乎处在了暂停或搁置的状态。
同周宇一样，李浩(化名)也在新三板浸染了三年，而他所从事的是承做业务。李浩对经济观察报记者表示，有的私募成立了做市部门，但完全是股权投资的逻辑。“在做项目时曾遇到一家机构的投资人，交换名片后发现，竟是某家获批私募做市业务的负责人，在投资方法和角度上看并不像做股票交易，而是股权投资。”
目前，在做业务时，李浩并不建议企业采用做市转让的方式进行交易。“政策实施不到位，投资门槛没有放开且要求趋于严格，个人投资者越来越少，可以说目前二级市场的流动性非常不乐观，整个市场偏像一个股权交易的一级市场，在这种情况下做市转让的必要性就不大了，还会造成一些不利影响。例如企业一旦决定去IPO，做市可能带来的三类股东的问题，投资者人数超过200人红线等问题都有可能成为绊脚石。”
做市商：日子苦压力大
2014年，随着注册制频频被提及，扩容后的新三板显示出了无限的可能性，周宇就是在这个时候转入证券行业从事做市业务。周宇清楚的记得2014年中旬那段筹备做市时忙碌而紧张的日子：从学习业务规则到熟悉系统操作，从做市资金的争取到与第一家公司达成合作意向……无奈的是，当时一起合作的同事很多已经离开了。“我们人员流动性很大，不少做三板业务的同事都离职了，有的去做了投行业务，有的去了投资机构，更多的是借三板市场向IPO市场转型，这个市场的风弱下来了，就看多少人能脚踏实地坚守下来了。”
周宇表示，目前大部分券商对新三板的态度都非常谨慎，有的业务停滞不前，有的出现了战略性收缩。就自己目前岗位来说，压力并不小，随着不少股票价格的腰斩，部门面临着浮亏也在增加，“奖金已经不考虑了，希望市场向好能让公司少亏些”。“市场太差，日子苦，已经谈不上策略，重点是把控风险”，一家券商场外市场部负责人对机构及观察报表示。而让周宇觉得尴尬的是，即使下了卖出的交易指令也找不到交易对手方，没有过多的增量资金投入，做市商自身的流动性都成了问题，更别提为市场提供流动性。“不少做市商都回避交易了，二级市场整体环境的不好，已经严重影响到了做市制度本该有的价格发现和活跃交易功能”，周宇的尴尬得到了一位新三板二级市场投资者的理解。“做市交易有两种方式，一种是撮合交易赚取价差，另一种便是做投资通过定增等手段在企业手里直接拿票，以前市场现状来看，做市商的现状也无可厚非，不少券商都有浮盈浮亏的考核。”在付立春看来，如果只是提供流动性，做市商必然面临亏损，这需要做市商的补偿制度，使得做市商达到盈亏平衡或盈利的状态，以便发挥更多的公益职能。
在李浩看来，二级市场流动性告急，做市商的职能更多的体现出股权投资的特点。而不少做市部门在拿库存股时尽调和风控不到位，甚至有的跟风图便宜，企业一旦业绩变脸就难逃踩雷命运。反过来看，目前市场仍然后不少优质企业保持几千万的成交量，说明好企业仍然是存在的。“退出无门，有的做市商就去和企业协商要求回购，甚至跟企业直言‘自己被骗了’”。
付立春表示，无论是拿库存股还是撮合交易，券商的压力都是前所未有。做市做市意愿低，优质做市企业少，做市指数下行，流动性告急，又是一个恶性循环，这也是一个制度的挑战。
而对于做市商制度的现状，股转系统总经理谢庚在接受经济观察报记者采访时表示，“目前新三板市场上开展的做市业务的券商多是按自营业务在管理，而不是经纪业务基础上发展而来的，会有一些不足。从国际经验上来看，做市商有两种形态，一种是场内做市，在竞价基础上的流动性补充机制，另一种是场外做市商，要主动撮合交易，我们学来的是场外做市商的机制，在场外做市商机制上还缺乏监管法律的支持。现在也在研究做市商这个课题，并计划请纳斯达克团队来进行交流。”
股转改革目标：让企业愿意来留得住
“大周期的影响下，新三板的发展非常痛苦，乐观看是转型升级的过渡阶段，悲观来看未来还有很多不确定性。未来怎么发展都很茫然，政策能否持续、达到市场预期、承诺的东西会否落实都很关键”一位分析人对经济观察报记者表示。
而在周宇看来，政策的不持续、预期不稳对市场造成的伤害很大，甚至也是自己不安的原因，周宇坦言，看着身边的同事离职，自己也萌生了这种想法。但周宇也明白，把这个市场的定位、发展方向理明白也不是一时半会能完成的事，“画的饼太多，奈何市场太冷”。
近期，关于周宇和市场人士的担心，谢庚也谈了自己的看法：目前新三板市场仅发展了4年半的时间，市场的发展要有预期，各方面参与者也需要有一个认识的过程，市场制度完善、监管能力构建需要一个过程，如果在条件不成熟的时候快马扬鞭，是容易出问题的，可能还没学会溜达就从马上摔下来，因此在市场建设初期采取了相对审慎的原则，但现阶段的相对审慎并不意味着没有明确的发展目标，会根据各方面条件的成熟程度，不失时机地推动改革。
8月23日，全国人大常委会副秘书长、法律委员会副主任李飞调研新三板，在给新三板改革的建议中李飞提到了监管和发展速度问题。在他看来，市场建设和管理不能走行政管理的老路，要发挥市场在资源配置中的决定性作用，同时行政监管和管理不能缺位，要维护市场稳定，规范秩序。而在制度建设上，新三板建设不能急于求成，在各方面条件逐渐成熟时，配套的政策法规推出就会水到渠成。
而在改革目标上，谢庚表示，将健全基础制度，提升核心功能，使优质企业愿意来、留得住，使投资者愿意进、敢于投。改革的思路是进一步完善新三板市场内部分层，统筹推进发行、交易、投资者准入和监管等各方面改革，理顺市场制度逻辑，为挂牌企业提供差异化服务，同时进一步加强市场监管和风险控制能力，全面提升市场价格发现、资源配置和风险管理等核心功能。而在交易制度的完善上，谢庚回应经济观察报记者称，交易制度的改革，一定是针对各类企业的不同需求去进行，“如果具备竞价条件就让他去竞价，具备做市条件就去做市，给市场足够的选择空间。”
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