摘要:以高成长的产业链为导向和逻辑,打通一级、二级、新三板市场,打通国内和海外市场,由囿于局部资产、局部市场的点对点分散投资,逐渐转移到了产业链价值投资,可成为顶尖投资机构的战略方向。
一、IPO常态化将抹平一二级市场套利空间
IPO常态化与发审趋严态势的“双确立”,印证了监管部门坚定治理IPO“堰塞湖”的决心。2017年以来,截止到9月15日,发审委共审核通过了307家公司的首发申请,否决了52家。如此看来,全年首发突破400家悬念不大。监管层抓住“新股发行”这一改革牛鼻子坚定推进,势必对资本市场和投资带来深远影响。
持续近两年的IPO常态发行使新股大幅度扩容,IPO溢价不断降低,甚至少数新股濒临破发,新股走势分化明显。据统计,2017年上半年新股发行后涨停板期间平均收益率为315%,相比2016年下降159个百分点。同时,新股收益分化明显,以华大基因（300676）为代表的新股持续强势,以岱美股份（603730）、电连技术（300679）为代表的部分新股,在上市第三天便打开一字涨停,使打新赚钱效应迅速降温。
自2007年6月1日《合伙企业法》施行开始,国内人民币股权基金迅速崛起,恰逢2009年创业板开板,人民币基金在创业板助力下蓬勃发展,上市巨大造富效应刺激了pre-IPO投资的兴盛,基于A股长期以来壳资源的稀缺性,加上一级市场信息不对称以及股权融资资本的稀缺性,只要找到能上市的项目,无论什么投进去就能大赚,“项目—投资—推动上市—上市后减持退出”,成了人民币股权基金的主要盈利模式。2007年至今已届十年,十年之间,股权投资迅速从无人听闻变成“全民PE”,当广场舞大妈都知道“人无股权不富”时,这个模式也就行将终结,因为市场上再也找不到便宜的拟上市股权了。随着IPO常态化的开启,pre-IPO投资高回报模式,将成为特定时期中国证券市场的历史产物,一去不复返。
在此影响下,传统一级市场投资将被迫向中早期转移,走向成长期项目投资,通过提高投资研究能力,发掘潜在高增长项目,来获得高收益回报。然而,往前期走意味着要承受更高的投资风险,项目失败率也会大大增高。
二、以产业为导向的价值投资将成为方向
在诸多行业中挖掘到确定性高增长的产业是非常宝贵的机会,对于大型机构资金而言,以产业为维度进行大类资产配置,不做无谓的行业分散投资,才能获得可观的整体回报。
传统的PE基金投资局限于非上市公司,而往中早期投一方面将承受较高的失败风险,另一方面,点对点的单个项目投资,覆盖诸多行业,无法形成规模效应,项目遴选、项目调研、项目投资和投后管理的过程复杂漫长,项目难找、难投、难管、难退,大部分PE基金缺乏全覆盖的投资研究专业团队支撑,面临较大的投资困境。此外,传统PE基金也较少涉足优质上市公司的投资,错失高流动性权益资产的配置机会。上市公司群体里有很多高增长行业龙头,信息革命、时间成本和供给侧改革共同作用,造就了强者恒强的时代,当下时代放弃庞大的上市公司标的池、固守传统一级市场投资观念是不明智的。
传统的股票投资基金(包括公募、私募)多数局限于A股上市公司,基金经理大多以行业配置、板块轮动、精选个股、分散投资、组合平衡等投资方法为主,尽管公募基金有较强的研究团队支撑,但是,一方面,受制于市场的资金博弈,事实上业绩严重受到指数影响,大部分基金产品在“靠天吃饭”;另一方面,主要受限于A股市场(很少部分能配置QDII和港股通),使得行业配置的效果大打折扣,尤其是对于某些高速成长的新兴行业的配置上,错失了大量机会。
为何如此说?以最近十年影响国人生活最大的互联网行业为例,腾讯是社交领域的巨无霸,在新的社交形式革命出现前,微信已经且势必继续统治中国人的社交;阿里巴巴旗下的淘宝是电商领域的巨无霸,支付宝带来了支付革命;百度是搜索领域的霸主。ATB三家在国民经济生活中占据极其重要的地位,却没有一家在A股,腾讯市值高达3.27万亿港币,阿里巴巴市值约4500亿美元,百度市值816亿美元。而受制于我国证券市场制度原因和金融监管政策,A股缺乏优质互联网企业,本土股票基金大多未能分享互联网行业的高成长,A股市场与经济结构和产业结构的变化并不匹配。
不但是互联网,从整个TMT行业来看,这样的中概股还能列出长长的一串名单。自2000年以来,TMT企业在大部分时间里,要搭设海外架构,以便依靠外资VC基金的股权投资助力发展,进而进入海外资本市场上市,发行股票给外资投行和股票基金。相当于一二级市场的投资全部由外资机构主导。
教育与医药行业也是如此。纽交所上市的新东方、好未来堪称国内教育产业双巨头,市值分别高达137亿美金和160亿美金。医药行业的典型代表有前不久在美私有化的迈瑞医疗、药明康德等等。
无论是股权基金还是股票基金,过去都严重受制于市场藩篱,画地为牢。这一点在改革停滞、内外交困的新三板市场表现尤为明显。新三板已经成为各路资金混战的奇怪市场。两年多前,基于新三板成为独立股票市场的前提,大量公募基金专户入市,如今却面临流动性枯竭,同时IPO遭遇“三类股东”政策不明确的“两头堵”的尴尬境地。而不少股权基金则积极动作,瞄准博取pre-IPO套利机会,新三板市场有沦为股权投资标的池的可能,然而对于IPO套利来说,新三板优质企业给出的高估值并没有多大便宜可占。应该说,无论前者和后者都是基于自身既有的投资逻辑开展新三板投资。
积极打破市场藩篱,以产业为导向,针对高成长行业开展全产业链投资,应成为顶尖投资机构的方向之一。全球产业升级已成为主流,以新能源汽车、传媒娱乐、人工智能、新材料、医疗健康为代表的新兴产业,在产业升级过程中扮演重要的角色。在产业链内部,分工和协作将越来越细化,比如,一条新能源汽车产业链,目前年产值千亿元,未来将达到上万亿元,带动上游大量电池企业、电池材料企业(正极、负极、隔膜、电解液、功能配件)、电机电控企业、锂盐厂、锂矿企业等上游产业链大批细分行业企业的崛起。产业关联性越强,产业链条越紧密,供应链不断优化,资源的配置效率也越高。开展全产业链投资,加强各个环节企业资本实力,使其快速做大做强,实现产业链上的各个环节都达到价值最优,互相促进,共生共荣,进而获得最大化的投资回报,充分享受产业升级带来的收益。
当前,新能源汽车产业链的标的广泛分布在A股、新三板、一级市场;而教育产业里,A股标的有限,反而是新三板市场有包罗数百家企业的完整教育板块。从挖掘优质资产的角度,不应该放弃任何一个市场。
而从企业家立场而言,也更喜欢能跟专注本产业链、深刻理解本产业的投资机构合作,这对于以产业导向进行跨市场投资的机构,在投资上也更为有利。
因此,以高速成长的产业链为导向和逻辑,打通一级、二级、新三板市场,打通国内和海外市场,由囿于局部资产、局部市场的点对点分散投资,逐渐转移到了产业链价值投资,可成为顶尖投资机构战略方向。
三、现有金融机构的短板
现有市场主流金融机构,受制于投研能力、产业资源和监管政策,要实践以产业链为导向的价值投资,各自存在明显的短板。
1、 银行。银行依然是浓重的债权思维主导,极少直接涉水权益投资。尽管有表外资产对接权益市场,但主要是承担优先级角色,要求强担保,本质为类固定收益投资,非主动管理。因此,银行开展全产业链价值投资较为困难,能做的应该是积极配合有全产业链投资能力的机构,股债结合。
2、 保险公司。保险公司的投资以委外为主,保险集团下设保险资产管理公司承担了主动管理和委外投资的角色,但是固定收益投资依然占主导。根据保监会对险资大类资产配置比例要求,对权益类和境外资产的配置有严格上限要求,自宝能、恒大等险资强势举牌上市公司引发监管风暴之后,保险资金运用受到强监管。保监会强调了保险投资的三原则:投资标的应当以固定收益类产品为主,股权等非固定收益类产品为辅;股权投资应当以财务投资为主,战略投资为辅;即使进行战略投资,也应当以参股为主。总体而言,保险资金可投资一级、二级市场的资金量依然庞大,尺度比银行要大许多,而且权益投资主动管理能力更强,保险资金开展全产业链价值投资具备相对较好的条件。
3、 公募基金。作为以主动管理能力为特色的专业资产管理机构,公募基金的业务较为单一,以场内标准化的股票投资、固定收益投资为主,产品类型只有公募和专户两种。公募基金在投资方法上仍以行业配置、板块轮动、分散投资、组合平衡、精选个股为主。其短板在于,第一,因为涉及向公众公开发售,公募基金受到最严格的监管,对于流动性、规范运作、持仓限制有严格监管,海外市场投资也受限QDII配额;第二,公募基金主要投资标准化市场,对于非标准化的股权市场,尽管通过基金子公司可以投资,但目前受到严格管制;第三,公募基金的投资者结构以散户为主,对流动性要求极高,公募基金自身资本实力较弱,且缺乏通畅的融资渠道和深厚的产业资源,而全产业链投资对投资周期要求相对较长。因此,公募基金尽管投研能力较强,但是受制较多,开展全产业链价值投资受制约较大。
4、 券商。券商是诸多传统金融机构中,更加具备全产业链价值投资条件的机构。第一,大中型券商有投行部门和遍布全国的营业分支机构,具备较广泛的产业资源;第二,大中型券商有较强的卖方研究团队,提供行业研究支撑;第三,券商有自营和资管部门,对于股票投资有较好的主动管理能力;第四,大中型券商往往设有直投子公司,开展一级市场股权投资。因此,从产业资源、股票投资、股权投资、产业研究等方面,大中型券商都具备较好的条件。但是,缺陷是受制于业务条块分割和监管政策,各部门各自为战,券商开展全产业链价值投资,需要公司在符合监管政策的条件下从整体战略上高瞻远瞩、统筹布局,协调各部门行动统一于全产业链投资方向和策略上,实际操作难度很大。
5、 信托公司。信托业的在最近十年的崛起,主要受益于地方基建和房地产行业的大发展,信托公司的投资和风控能力主要聚焦在:较高收益的非标债权投资领域和相关领域的通道业务,并不在权益投资的主动管理能力。
6、 PE基金。与持牌金融机构相比,PE基金受到的监管较少,机制较为灵活,以一级市场投资为主业,单一项目投资能力和把控能力较强,对于企业掌控能力更强,更懂企业经营管理,大型PE机构更加具备产业链投资的视野和产业并购的能力。应该来说,大型PE机构具备更加优越的全产业链投资能力,事实上,过去几年已经有一些大型PE机构尝试改变传统的pre-IPO投资套路,涉足上市公司投资、战略合作、产业并购等等,但是成功的案例并不多。总体而言,PE基金开展全产业链价值投资的短板在于:缺乏丰富的二级市场投资经验和系统性的行业投资研究能力。但是,从各方面条件而言,大型PE基金占据着实践全产业链价值投资的最佳位置。
7、 私募股票基金。大型私募股票基金在股票投资上相比公募基金有很大的自由度,一些大型私募的权益投资规模甚至超过中小公募基金,影响力日盛,少数大型私募也在涉足一级市场股权投资,但是它们涉足股权市场比起PE基金涉足二级市场更难,因为一级市场对于投资能力的门槛其实更高。因此,私募股票基金开展全产业链价值投资的条件稍劣于PE基金。
四、如何实现跨市场全产业链投资?
1、捕捉潜在的高增长行业是前提。
在信息革命持续、时间成本昂贵、供给侧改革的时代,深入观察经济结构和产业结构的运行变化,捕捉产业升级的机会,挖掘真正具备高增长确定性的产业,在此基础上,才能开展投资研究和决策。新能源汽车、传媒文化、人工智能、新材料、生物医药等新兴产业,将带来人类生活方式的革命,深刻改变社会形态。
2、强化全产业链投研能力是基础。
每一个产业的崛起都不是一个或者几个企业的崛起,而是一个产业链条的崛起。互联网技术革命已经告一段落,ATB的寡头格局还将持续。人工智能可能会带来物质生产和流通领域的革命,并解放大量的劳动力。物质的极大发展之后,将释放出来人类对于文化内容的强劲需求,传媒文化行业崛起势在必然。电影、剧集、音乐、综艺、游戏、动漫、文学以及其他更新型的网生娱乐内容必将迎来大发展。
投资快速革新的新兴产业需要强大的投研团队作为基础,人才,只有人才,才是投资的核心。只有构建强大投研团队,才能深刻洞察产业链条各个环节的运行变化和新兴业态的崛起,从而及时把握投资机遇,分享产业链大发展的回报。
此外,投研团队还需要打通一级市场研究、二级市场研究、海外市场研究的局限,原有按市场区域分割的投研体系,应该在兼顾研究市场差异特性的前提下,以产业链条研究为导向进行重组,互相协作配合,服务于跨市场产业链投资。
3、强大的资本实力是关键。
信息革命的时代,资本的嗅觉倍加敏锐,新兴产业的崛起都会引发资本的追捧,优质资产面前,资本是过剩的。强大资本的注入会带来更强的头部效应,在更短的时间的催生出新兴产业的巨头。从过去十年可以看到,互联网时代的诸多龙头的崛起,都是站在庞大的资本消耗的基础上的,对于希望开展跨市场全产业链投资的机构而言,投资是有门槛的,而且门槛越来越高,只有拥有强大的资本实力,才能获得优质项目的入场券,才能在优质资产投资中有自己的话语权。
4、统一投资战略,建立相适应的内部管理机制是保障。
构建跨市场全产业链投资体系,需要机构尤其是传统金融机构内部从体制机制上理顺架构,才能提供有效的组织保障。传统金融机构如何在厘清金融监管部门的监管边界下,打通内部的组织架构和投研体系,以产业链投资为导向进行架构重组,整合产业资源、一级和二级市场的投研能力、内外部资金资源,统一于跨市场全产业链投资的战略,是很大的挑战。