经济缓慢下行，通胀预期缓解——海通宏观周报
宏观专题：工业分行业集中度测算
下游：汽车见顶回落，家电整体改善。下游行业好坏参半。汽车行业集中度在14年见顶，此后缓慢回落，趋于稳定；白电行业集中度整体回升，但幅度较弱。
中游：钢铁化工机械反弹，水泥持续回升。中游行业普遍改善。虽然结构化去产能令行业集中度有所回落，但宝武合并导致16年行业集中度明显回升；水泥行业集中度自08年以来持续回升；化工子行业中的氨纶和粘胶行业集中度均在13年触底反弹，核心原因都是龙头大幅扩产能；工程机械中的挖掘机行业产业集中度在07年见顶回落，并在12年触底反弹。
上游：电力仍在下滑，煤炭反弹未稳。上游行业改善有限。火电行业集中度13年见顶后持续回落，17年初虽小幅反弹，但持续性仍需观察；煤炭行业集中度在10-14年持续回升，但15年小幅回落，16年集中度先升后降，17年1季度再度反弹，但持续性待察。
一周扫描：
海外：加拿大银行业现危机，美官员表态加息后缩表。上周穆迪下调了加拿大六大银行评级。4月底储户出于对楼市泡沫的担忧持续撤资，加拿大最大的房贷供应商Home Capital Group遭遇流动性危机。美联储5月FOMC议息会议以来，主席耶伦、副主席费舍尔等联储官员相继发声支持今年开始缩表。多数官员强调应遵照既定的加息3次。5月密歇根消费者信心初值97.7，美国4月到6月的消费者支出或得到提振，支持二季度GDP增速。
国内经济：缓慢下行。4月中汽协汽车销量增速同比下降2%，乘联会广义乘用车销量同比下降1.3%，为近两年以来两大汽车销售增速指标首度全面告负。4月58城地产销售面积同比下降26.3%，5月以来地产销售略有改善，5月上旬地产销售降幅收窄至8%，其中一二线城市降幅仍高，三四线城市地产销量增速重新转正。4月发电耗煤增速降至14%，5月上旬降至10.6%，电厂煤炭库存回升，4月粗钢产量增速大幅下滑，但螺纹钢社会库存继续下降，工业品库存走势分化，意味着当前经济并未全面减速，处于缓慢下行。
国内物价：通胀预期缓解。上周食品价格环比跌幅缩窄至0.1%，4月食品价格续降，非食品价格反弹，4月CPI小幅反弹至1.2%。5月食品价格继续走低，但去年同期食品价格跌幅较大，5月CPI或反弹至1.6%。4月PPI环比下降0.4%，为近10个月以来首度环比下降，同比降至6.4%。5月以来钢价稳定，煤价大降，油价回落，PPI环比或下降0.2%，同比降至5.8%。央行1季度城镇储户问卷调查显示，在连续三个季度上升后，未来物价指数较上季下降6.1个百分点。4月以来经济高位回落，商品价格大幅下跌，PPI环比下跌，种种迹象表明前期商品价格暴涨引发的通胀预期显著缓解。
流动性：央行安抚市场。上周R007均值下行至3.22%，R001均值下行至2.85%，货币利率高位回落。上周央行操作逆回购1900亿，逆回购到期3100亿，MLF投放4590亿，整周净投放货币3390亿。上周美元小幅反弹，在岸和离岸人民币汇率保持在6.9。上周央行1季度货币政策报告称2、3月的缩表是由春节和财政放款等引发，4月已重新开始扩表，上周重启大规模MLF投放，有助于改善偏紧的流动性预期。但央行同时表态1季度政策利率上调有助于去杠杆、抑泡沫、防风险，未来将把握好去杠杆和维护流动性基本稳定的平衡，金融去杠杆仍未结束，货币紧缩预期难以根本性改善。
国内政策：银监会“三三四”检查。3月末以来银监会密集下发监管文件，被总结为“三违反”、“三套利”、“四不当”，监管设定为自查、督查和整改三个环节，目前自查基本结束，现场检查准备进场。南京出台10大举措升级楼市调控。包括购房人新购住房在取得不动产权证后，3年内不得转让。开发商采用由公证机构主持的公开摇号方式公开销售商品住房，摇号排序。
资金面暂稳，风险未放尽——海通利率债周报
专题：利率上行对债券供给的影响分析
1）17年以来利率明显上行。16年底随着货币政策收紧、金融监管加强，叠加美国加息影响，债券市场迎来大幅调整，利率快速上行。10期国债收益率从16年10月最低2.7%左右大幅上行至3.5%以上，已接近15年年初的水平。
2）国债：发行量和净融资额稳步上升，暂未受利率上行影响。17年1-4月国债发行量7808.8亿，净融资额1674.4亿，相比16年和15年同期均有小幅增长，整体没有受到利率上行的影响。
3）地方债：发行量大减，主因债务置换缩量和利率上升。17年1-4月地方债的发行量与净融资额均为7994亿，16年同期则为20200亿，同比降幅超过60%。主因17年地方债务置换缩量，同时利率上升导致地方债发行成本增加。
4）政金债：发行小幅缩量，净融资明显回落，受利率影响渐显。17年1-4月政金债发行11561亿，比16年同期小幅缩量，而净融资额2911亿，相比16年下降了50%。政金债供给对于利率上行的反应有一定滞后，如果后续利率进一步上行，政金债发行和融资情况或受到更大影响。
5）信用债：发行量和净融资大幅下降，受利率上行的冲击最大。17年1-4月信用债的发行量14003亿，净融资额-551亿，相比16年和15年同期大幅回落。与此外，17年1-4月信用债取消发行2564亿，也高于16和15年同期。因此，利率上升对信用债的发行和融资造成的影响最为显著。
上周市场回顾：一级招标较差，债市大幅调整
一级市场：招标结果较差。上周国债中标利率高于二级市场，政金债中标利率低于二级市场，认购倍数均较差。上周记账式国债发行560亿，政策性金融债发行760亿，地方政府债发行1500亿，利率债共发行2820亿，较前一周增加1010亿。同业存单的发行量虽有所上升，上周发行4029亿，但净融资额为-973亿、新发量暂时无法弥补大量到期。
二级市场：债市大幅调整。上周在强监管压力下，债市恐慌情绪进一步发酵，后央行加大资金投放力度，债市调整步伐略有放缓。具体来看，1年期国债上行8BP至3.47%；1年期国开债上行22BP至4.08%；10年期国债上行9BP至3.65%；10年期国开债上行10BP至4.36%。
本周债市策略：风险未放尽，抄底需耐心
利率传导已显现。央行公布1季度金融机构贷款利率较去年4季度大幅上升26bp至5.53%；其中一般贷款利率上升19bp，票据利率上行幅度高达87bp，房贷利率上升3BP。这意味着货币利率抬升已逐步往实体融资传导，对经济的负面影响将逐步显现。4月融资数据显示表外非标融资和债券融资走弱，表内信贷成为实体主要融资方式。居民信贷短期仍稳，但随着房贷利率上升和地产调控加码，后续居民信贷或将回落，融资回落是大概率事件，对经济的影响也将逐步展开。
风险未放尽，抄底需耐心。上周市场剧烈调整，收益率已经回到14年底水平，10年国开收益率升至4.36%，与个人住房贷款利率只相差19BP，意味着不管从绝对水平还是相对水平看，目前利率债收益率大幅上升的空间都已有限，但6月将迎来美国加息、央行MPA以及银监会现场考核等多项考验，因而仍需耐心等待入场机会，短期维持10年国债利率区间3.3-3.7%。
直接融资不畅，信用风险趋升——海通信用债周报
本周专题：信用债评级调整回顾与展望。
1.评级调整情况。今年以来信用债市场上已经发生25家主体评级下调，61家主体评级上调。同去年相比，今年评级调整发生的频率降低，评级上调的占比有显著增加。
2.评级调整特征。城投公司评级调整活跃度降低、评级上调主体减少；国有企业仍是评级调整主力；地产、钢铁发行人评级上调相对较多，化工行业个体评级分化。
3.评级调整原因。产业债发行人来看，评级上调是对利润改善的确认，评级下调的原因各种各样，但持续亏损、负债率高、流动性压力大是这些企业的共同特征。城投债发行人来看，信用评级与地方政府信用仍有挂钩，但同时城投公司评级调整开始关注企业自身资质。
4.评级调整展望。现阶段的评级以上调为主，信用评级调整会对基本面改善有一个确认，因而今年评级上调占比应较16年显著增加。今年尚没有爆发预期外的债券违约事件，前段时间山东部分民企的债务风险暴露，但在政府协调救助下逐渐平息，总的来看信用风险尚处在可控范围之内。16年经济去杠杆之后，市场迎来了“金融去杠杆”的监管年，稳增长可能不会像去年那样发力，而在信用融资收紧的环境下，未来评级调整应关注外部融资不畅对企业流动性带来的冲击。
一周市场回顾：供给大幅下降，收益率整体上行。一级市场净供给-677.13亿元，较前一周的-106.4亿元的净供给，本周信用债供给大幅下降。AAA等级以54%的占比位列第一，电力、煤气及水的生产和供应业稳居占比第一，占比达到29%。在发行的28只主要品种信用债中有1只城投债，占比与上周相比有所下降。二级市场交投增加，收益率整体上行，其中1年期品种中，AA-等级收益率上行幅度最大达18BP，AA等级收益率上行15BP，其余等级收益率上行10-13BP。3年期品种中，AA等级收益率上行幅度最大达24BP，超AAA与AAA-等级收益率上行23BP，其余等级收益率上行21-22BP。5年期品种中AA等级收益率上行25BP，AAA-与AA-等级收益率上行24BP，AA+等级收益率上行23BP，其余等级收益率上行20-22BP。7年期品种中AAA-等级收益率上行24BP，AA+等级收益率上行23BP，AAA与超AAA等级收益率分别上行22BP与19BP。
一周评级调整回顾：无评级下调。本周共5项信用债主体评级向上调整，其中1项为评级展望上调，无主体评级下调。本周评级展望上调的发行人共5家，均为产业债发行人，其中欣旺达电子股份有限公司主体评级由AA-上调至AA，北京三聚环保新材料股份有限公司主体评级由AA上调至AA+，北京海国鑫泰投资控股中心主体评级由AA+上调至AAA，安徽皖江物流(集团)股份有限公司主体评级由AA上调至AA+，贵州轮胎股份有限公司评级展望由负面上调至稳定。各主体评级上调原因由于发行人营业收入及利润增加，整体经营状况良好，经营活动产生的现金流充裕，偿债能力提升。
投资策略：直接融资不畅，信用风险趋升。上周信用债大幅调整，信用利差大幅上行。AAA级企业债收益率平均上行18BP、AA级企业债收益率平均上行24BP、城投债收益率平均上行22BP。下一步表现如何？建议关注以下几点：
1）信用债净增量或重新转负。截至5月12日，本月信用债总发行量为1076亿，仅约上月的五分之一，而本月信用债到期量5160亿，较上月增加480亿，5月份信用债净增量大概率转负。今年一季度信用债季度净增量首次转负，4月份企业出于避免补年报等因素集中发行，发行量有所回升，但仍仅约500亿，严监管下信用债需求难有起色，而二季度到期量较一季度增加约3000亿，信用债季度净增量转正难度较大。
2）高等级配置价值渐显。当前1年期AAA短融、3年期AAA中票收益率分别为4.56%和4.96%，均较相应期限贷款基准利率高出21BP，考虑到AAA主体贷款利率一般会下浮，债券利率已大幅高出贷款，这在历史上是首次出现，长期来看已经具有配置价值。从信用利差角度看，当前AAA企业债收益率基本处于历史中位数以上，而中低等级大部分处于1/4到1/2分位数之间，配置高等级的安全边际更高。
3）融资不畅推升民企风险。5月份信用债净融资量大概率重新转负，而二季度到期量仍在增加，且债券收益率已经大幅高于贷款，债券融资难融资贵将进一步加剧，而在金融监管趋严背景下，非标需求也将下降，4月份社融数据显示非标融资明显萎缩，而民企融资主要依靠债券、非标等市场化融资，融资不畅将推升其信用风险。
债底支撑显现——海通可转债周报
专题：谈一谈转债市场的债底支撑
债底和平价为转债价格设立了下限，牛市中转债价格大多取决于正股，即平价上涨带动转债价格上涨，而熊市和震荡市中转债更多靠债底支撑。按照平均价格与平均债底相差小于20元作为划分依据，05年以来转债市场经历过7次“债底支撑”，分别是05~06年、08年8月~09年1月、10年6月~10月、11年11月~13年1月、13年6月~14年7月、16年1月~2月、16年12月至今。
2010年以来有14只转债/公募可交换债到期收益率曾超过同期限国债。从个券YTM与同期限国债收益率的最大差值来看，博汇转债YTM曾在11年末高出同期国债200多个BP，纯债溢价率一度为负值；另外石化、川投、歌华、海运、中海、深机和徐工转债的YTM也曾超过同期限国债100BP以上。
上周市场回顾：转债放量下跌，山高EB破发
上周中证转债指数下跌1.73%，同期沪深300指数微涨，中小板指数、创业板指数均下跌，债市同样下跌。转债市场日均成交量大幅增至16.7亿元。分个券来看，新华保险上涨带动宝钢EB大涨7%，歌尔、光大、永东收涨，其余均下跌。上海电气复牌首日大跌，整周下跌13%。山东高速和永东转债上市，上市首日收盘价分别为93和101元。
关注白云歌尔赎回条款。提前赎回条款方面，截至5月12日，白云触发进度为9/30，歌尔触发进度为10/30。随着越来越临近“15/30，130%”的触发条件，建议及时兑现或转股。
新券追踪：东方财富（50亿）、小康股份（15亿）、宝信软件（16亿）、亚太股份（10亿）、浙数文化（24亿EB）发行申请已获受理。另外新增7个转债预案，分别为美盈森（15.8亿）、万达信息（9亿）、众兴菌业（9.2亿）、济川药业（8.6亿）、众信旅游（7.0亿）、花王股份（3.3亿）和安控科技（2.2亿）。
个券信息追踪。光大转债：股东减持H股。清控EB\皖新EB\洪涛转债均发布股东增持正股公告。天集EB：香港天士力向Pharnext 公司投入总额为2000万欧元的投资，合计可获得的Pharnext股权比例为 12.59%。
本周转债策略：债底支撑显现
当前债底支撑逐渐显现。受到股债市场调整的双重冲击，转债市场继续下探，悲观预期下新券破发（山高EB），部分债性券到期收益率高于国债（山高、凤凰、国盛EB）。截至5月12日，存量28只转债和公募可交债已经有22只对应YTM大于0，其中4只EB对应的到期收益率在3.5%以上，有8只个券的纯债溢价率低于10%。转债市场平均债底90元，平均价格106元，两者仅相差15.3元，分别位于05年以来后6%、12%和29%分位。表明随着转债市场的调整，债性券大幅向债底靠拢，债底支撑逐渐显现。
短期反弹难现，但长期可关注。回顾历史，转债到期收益率高于同期国债的情形并非少见，持续时间少则1月，多则11个月，最后转债恢复性大幅上涨还是依赖于股市牛市。因此在市场还不明朗的背景下，预计这类债性券的YTM将持续位于高位，但好在有债底支撑，大幅下跌的可能性较小，可逐步关注配置价值。
风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。