导读
地产回落出口复苏，经济稳中趋缓。需要重视下半年再通缩压力增加，油价大宗价格下跌、房价环比放缓、利率超调，年底CPI可能回落至1%附近，PPI可能回落至0附近，如果利率不降，企业实际融资成本将大幅上升。经济名义增长率见顶是债券收益率见顶最为核心的信号，货币政策调整可能滞后。中国经济面临的根本问题是金融改革与实体改革不匹配、混业经营与分业监管不匹配，不能简单地以为金融去杠杆一去就灵，未来的根本在于推动国企、财税等软约束领域的改革，并加强监管协调。
摘要
国际经济：欧元区PMI创新高，油价下跌，美元美股美债收益率均回调。美国5月新屋销售年化总数61万户，为2007年10月以来的次高位。新屋售价中位值为34.58万美元，创新高，同比大涨16.8%。美国所有34家大银行均通过美联储压力测试，这可能加速特朗普放松对银行业的监管。费城联储主席Patrick Harker主张美联储未来几个月“暂停”加息，9月启动缩表。欧元区6月制造业PMI初值57.3，创74月新高；服务业PMI高位回落至54.7，但仍大幅高于荣枯线。沙特王储易位，特朗普未来可能加强对沙特的依赖，转而在伊朗问题上采取强硬立场。卡塔尔断交危机已经过去三周，中东地缘局势不确定性增强，布油跌至45.66美元每桶。随着大宗原油下跌、美国主动补库存周期接近尾声、美联储货币政策正常化加息缩表，投资者对美国经济前景边际转为谨慎，美元、美股、美债收益率均回调。本周美欧洲股市回调，亚洲股市上涨，美10年期国债收益率下行至2.15%，美元下跌，金银微涨。
国内经济：地产回落出口复苏经济稳中趋缓，实际融资成本上升再通缩压力增加。生产暂稳，6月发电耗煤同比与5月持平；需求分化，地产销售降幅收窄、购地下滑、家电强劲、出口复苏；通胀缓解，菜价涨，猪价降，油价跌。总的来看，经济稳中趋缓。我们维持经济中期L型、短期二次探底判断。考虑到油价大宗价格下跌、房价环比放缓、利率超调、企业实际融资成本偏高，下半年再通胀到再通缩压力增加，年底CPI可能回落至1%附近。考虑到去年PPI从年初的-5%大涨至年底的5.5%，预计今年底PPI可能回落至0附近，2018年Q1可能负增长，如果利率不降，企业实际融资成本将大幅上升。经济名义增长率见顶是债券收益率见顶最为核心的信号，货币政策调整可能滞后。中国经济面临的根本问题是金融改革与实体改革不匹配、混业经营与分业监管不匹配，不能简单地以为金融去杠杆一去就灵，其误伤实体经济不容忽视，未来的根本在于推动国企、财税等软约束领域的改革，并加强监管协调。
货币：央行未跟随上调公开市场利率，广谱利率下降。5月份央行资产负债表继续扩张1188亿元。从资产端来看，主因是对其他存款性公司债权的增加，外汇占款则连续19个月下降；从负债端来看，主因是政府存款上升，央行的货币发行继续减少。融资回表，商业银行的资产负债表重新走向扩张，5月规模扩大11,564亿元。6月以来央行维稳流动性、未跟随上调公开市场利率等表明货币政策仍紧但边际不再加码。本周央行公开市场共有2500亿逆回购到期，央行进行了1900亿逆回购操作，流动性紧平衡。银行间利率本周略有下降。国债收益率下行，1年期国债收益率为3.5489%，较上周下降4.90个BP；10年期国债收益率为3.5607%，较上周下降0.73个BP.
政策：军民融合上升为国家战略，银监会排查海外并购明星企业授信风险、关注货基风险，A股纳入MSCI.习近平主持并发表重要讲话，强调要把军民融合发展上升为国家战略。《税收征收管理法》、《个人所得税法》修订和《房地产税法》立法已经列入人大预备级论证、研究的阶段。根据《财新》报道，银监会于6月中旬要求各家银行排查数家企业的授信，排查对象多是近年来海外投资比较凶猛、在银行业敞口较大的企业集团，引发部分企业股债被抛售。随着近期货币基金利率上升，监管机构正在关注货币基金规模扩张可能导致的风险，货币基金的一部分资金来源于商业银行，或与“金融空转”有关。周行长在陆家嘴论坛作《中国经济的对外开放：从制造业扩展到服务业》的主旨演讲，提出“金融行业不是例外，同样适用于竞争与开放规律。” A股纳入MSCI指数，初始权重0.73%，虽然短期资金流入有限，但长期扩大纳入范围增量资金可期，对外开放带来股市对内市场化改革预期。首届粤港澳大湾区论坛在香港召开，本月底，国家领导人将出席香港回归20周年庆典。
市场：股市震荡分化，债市配置价值凸显。2016年初我们提出“休养生息，向低估值有业绩的方向抱团”，2017年初以来提出“从流动性驱动到业绩驱动，买就买龙头”。流动性退潮和风险偏好降低后，市场在拥抱流动性、确定性和业绩。证监会放缓IPO、修订减持规定，银监推迟自查上报期限，央行维稳流动性，市场风险偏好短期修复，我们维持近期提出的“监管维稳，市场喘息”。未来变盘可能来自货币政策转向、监管高压退潮和改革预期重启。重大事件关注6-7月银行报自查结果后银监会整改进程、6-7月混改提速第三批试点扩围、7月1日香港回归20周年粤港澳大湾区、年底北京四大市级机关搬迁通州、9月底雄安新区规划提交中央审查、10月19大、11月30日前完成三三四检查整改和问责等。行业关注家电、食品饮料、银行、保险、非银、游戏龙头、通信、电子、环保、房地产等。2016年10月以来，我们基于滞涨和去杠杆一直提示债券市场的风险，在2017年5月下旬开始调整观点：“经济通胀回调提供了基本面支撑，债市开始跌出价值，债市配置价值凸显”。行至年中，我们对债券市场的观点转向积极：配置价值凸显，我们可能正站在新一轮债市牛市的前夜，建议哑铃型配置。房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融，2015年看空股市之后提出“一线房价翻一倍”，2016年9月份提出“这一轮房价上涨接近尾声”，预计短周期或调整到2018年，关键看长效机制。
风险提示：美联储加息缩表超预期；金融去杠杆过紧；房地产调控过紧；改革低于预期；债务风险。