三次冲击A股的华图教育(830858)再度折戟沉沙。
近日，扬子新材公告称，吸引收合并华图教育的重大资产重组正式终止，这宣告了华图教育第二次借壳上市计划的失败。
华图教育有新三板借壳上市第一股之称。2015年4月，华图教育筹划借壳*ST新都来实现A股上市，但因*ST新都之后被暂停上市，此次重组被迫终止。
而之前的2012年10月，华图教育首次启动IPO辅导，但因为当时整个A股IPO暂停，华图只能选择于2014年7月挂牌新三板.
新三板在线通过梳理近期借壳失败的案例发现，一家新三板企业要成功借壳上市，至少要迈过三道坎：一是保持股东意见的一致性；二是寻找优良的重组壳公司；三是在重组监管趋严的背景下通过审核。
股东分歧导致借壳失败
这次华图教育借壳失败，就是败在自家人身上——股东意见不统一。
5月7日晚间，扬子新材发布公告称，扬子新材董事会审议通过了《关于终止重大资产重组事项的议案》。公告显示，本次重大资产重组双方为了促成本次交易做了大量工作，但由于华图教育股东未能就业绩补偿事宜达成一致，致使本次交易无法继续进行。为保护公司及广大中小股东利益，公司及交易对方一致决定终止本次重大资产重组事项。
紧接着，5月8日，扬子新材就重组事项召开了投资者说明会，会后再度公告强调了本次重组的失败的原因是“由于华图教育系新三板挂牌公司，股东人数众多，持股分散，沟通协调难度较大，股东未能就业绩补偿事宜达成一致。由于上述客观原因，致使本次交易无法继续进行。”
数据显示，目前华图教育的股东人数已经达到310户，远超过挂牌企业正常的股东数水平。
虽然华图教育并没有阐明“股东未能就业绩补偿事宜达成一致”的具体情况——是哪些股东主张不一致、为什么不一致的问题。但铁定的事实是，股东们自己搞黄了这次借壳。
不过，因股东分歧导致借壳失败的不止华图教育一家。譬如，此前的银橙传媒。
2016年银橙传媒(830999)“借壳”金力泰的失败，更大原因也是来自于股东之间意见的不一致，准确的说是中小股东强烈的反对。
2016年6月2日，上市公司金力泰(300225)发布公告称，拟通过发行股份的方式，向隋恒举等七个自然人分别购买哈本信息、圭璋信息等7家企业100%股权。若收购完成，哈本信息等7家企业，合计持有银橙传媒63.57%股权。此次交易对价为9.9亿元，占金力泰2015审计资产总额的92.53%。若本次交易完成，金力泰将成为银橙传媒的间接控股股东。
值得注意的是，此次9.9亿元的交易对价，是银橙传媒为了规避借壳嫌疑，而把自己打6.4折估值的结果。这就意味着金力泰对自己收购的交易价格仅为11.39元/股，相比于公司停牌前股价下跌36.89%。这当然引起了中小股东的不满，最终在一片中小股东的愤怒声中，银橙传媒的这起并购案宣告失败。
再如阿拉丁被西陇科学收购案，最终宣告失败的原因是——阿拉丁中小股东不同意股权回购。
有业内人士表示，在新三板公司一股独大是常见的现象，而股转系统对中小投资者利益保护的制度不够完善，这便成了新三板公司中频频上演“中小股东之怒”的主要原因。
选壳也是一道坎
再说回华图教育，如果说华图教育此番借壳的失败是怪自己没处理好家务事，那么上一次的借壳失败得怪自己没擦亮眼睛——错选了*ST新都(000033)这个壳。
2015年4月8日，停牌9个月的
*ST新都突然发布重组预案，公告称将置出房地产、酒店资产及负债，拟通过增发股份的方式，收购预估值为26.5亿元的华图教育100%股权。
要注意的是，此时的*ST新都已经资不抵债，濒临退市边缘。其年报显示，2014年公司总资产为4.31亿元，负债却高达6.07亿元。
然而华图教育表现出了十分的坚定借壳决心。为了能够成功借壳，华图教育实控人易定宏承诺，一旦此次重组获得证监会批准，他本人将自愿承担*ST新都预计负债3.34亿元的偿还义务，并放弃针对上市公司的追索权利；并签下了对赌协议，华图教育承诺业绩为2015年、2016年、2017年、2018年的利润数分别不低于1.8亿元、2.3亿元、3.1亿元及3.4亿元。
当时这一交易引起了市场的瞩目，*ST新都有望转型为公务员培训服务企业，将成为资本市场“公务员培训第一股”，同时又事关新三板企业华图教育借壳上市，这在A股还是首例。
只是，失败的消息来得太快，短短两个月之后，华图教育便宣告放弃。理由是“*ST新都在过渡期内发生重大不利变化”。
根据当时公告，重组方案公布后，*ST新都再次被投诉爆出违规担保事项，此前*ST新都尚存已披露未解决的违规担保和违规债务诉讼9笔；2015年4月30日，立信会计师事务所对公司2014年度财务报告出具了无法表示意见的审计报告，为2014年度内部控制出具了否定意见的审计报告；5月19日，公司接到深交所《股票暂停上市的决定》，因*ST新都2013年、2014年连续两个会计年度的财务会计报告被出具无法表示意见的审计报告，公司股票于5月21日起暂停上市。
可见，面对*ST新都这样一个“濒临破碎的壳”，华图教育再热情，态度再坚决，都摆不脱失败的厄运。
事实上，ST公司都有着较高的重组失败概率。在华图教育借壳ST新都的同一年，*ST阳化、ST生化、*ST酒鬼、*ST秦岭、*ST厦华等公司分别宣告重大资产重组失败。而“重组条件不成熟”、“核心条款未能达成一致”等成为了多数ST公司表述重组失败的主要原因。
另外，值得一说的是，就算借壳成功，其壳公司也暗藏风险。如今年4月份江苏信托虽然借壳*ST舜船成功，但复牌后连续两天下跌，4月20日，其收盘价为12.65元/股，两天累计下跌9.05%。此外，由于*ST舜船此前隐瞒关联交易、虚增利润被罚，因此，公司股价下跌压力或将引发投资者后续索赔。
对壳资源的选择，内人士表示，要谨慎对待壳资源。同时随着IPO加速以及注册制的呼之欲出，目前壳已经贬值，对于借壳方来说，已经有了更多的选择筹码。
监管趋严的审核门槛
监管之门，更是挂牌企业借壳A股上市的难关。
2016年6月17日，证监会就修改的《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见，并明确此次修改《重组管理办法》的重点就是进一步规范借壳上市行为。
2016年9月9日，证监会发布的重组新规，对并购重组提出了更加严格的要求，进一步规范了重组上市的标准。财务指标分别从总资产、净资产、营业收入、净利润等5个指标考量，取代之前总资产的单一标准。控制权方面细化了对实际控制人的实质认定，腾挪空间也大幅压缩，加上不得同时配套募集资金、重组上市认定的兜底条款、相关方锁定期等新增条款，借壳难度系数陡增。
此前，永达汽车借壳扬子新材、搜房借壳万里股份、中国软件国际分拆业务借壳博通股份的失败，就是监管层趋严的一个表现。
近期赵薇控股的龙薇传媒入主万家文化一案被否，也是重组审核趋严的结果。
另外，目前IPO上市与借壳上市的时间差已大幅缩短至6个月到一年。加上重组新规之下，监管部门不仅严查收购资金来源，对借壳企业资质的审核也在向IPO靠近。
譬如针对华图教育二度借壳失败，有业内人士表示，“就算华图教育找到了好的壳，股东意见也达到统一，而就目前的监管情况来看，华图也不一定能够成功借壳上市，依然存在着较大的被否机率。”
资料显示，今年以来，两市共有84家上市公司的重组事项未获通过，而去年同期仅54家终止重组。可见，在IPO加速以及并购重组趋严的背景下，新三板企业想要借壳A股上市的难度会越来越大。