近日，阳光中科(福建)能源股份有限公司向证监会提交了《创业板首次公开发行股票招股说明书》，正式从寒冬漫漫无绝期的新三板向着生机无限的A股进军。不过，摆在阳光中科眼前的IPO征程并不轻松：一方面，光伏行业扑朔迷离的前景让稳字当头的IPO之路蒙上一层迷雾，另一方面，阳光中科自身也需要在财务杠杆的钢丝上如履薄冰地前行。
光伏并网补贴退坡业绩增长扑朔迷离
阳光中科成立于2010年10月，主营产品是多晶硅/单晶硅太阳能（000591）电池片的加工、制造。最近几年，公司在曲折中前行：2015年公司营业收入14592万元，同比小幅回落9%，2016年收入20350万元，同比增长39%。2016年的收入增长主要是由于2016年上半年，受国家光伏发电上网电价及补贴大幅下调预期影响，全国爆发了光伏电站的“抢装潮”。
2016年12月25日，国家发改委正式下发调整光伏标杆上网电价的通知，从2017年1月1日起，一、二、三类资源区“全额上网”的光伏标杆电价由每千瓦时0.8元、0.88元、0.98元下调至0.65元、0.75元、0.85元，2016年12月31日前完成备案、2017年6月30日前完成并网的光伏电站继续享受调整前的电价。本次电价下调幅度分别为19%、15%和13%，大大超过2016年下调幅度(11%、7%、2%)。受此影响，2017年上半年再次出现抢装潮，上半年新增光伏并网容量达到24GW，同比增长9%。
“抢装潮”使得阳光中科产品销售价格在2016年有所增长，带动收入增长。可以预见，2017年上半年，阳光中科的业绩也不会差。但是随着630过后，光伏并网补贴退坡，后期的太阳能电池片的需求必然显著回落，毕竟，当前以及可见的未来，政府补贴对于光伏发电依然是主要的盈利来源。阳光中科能否在IPO排队期间保持业绩稳定或增长，就显得扑朔迷离。
自产电池盈利微薄距离上市公司差距尚远
公司的收入主要来自于太阳能电池加工和太阳能电池自产自销。2016年，公司收入的增长主要来自于太阳能电池自产自销，该部分收入10096万元，同比增长290%，但是毛利仅增长92%，而这是由于该项业务毛利由2015年的9.23%下滑至4.55%。同行业上市公司太阳能电池毛利率均在20%以上，而阳光中科电池的毛利率却低了一个数量级。这一方面是由于太阳能电池制造企业大多采取了产业链纵向延伸的策略，使得其多晶硅成本得到有效控制，而阳光中科仅聚焦于电池加工环节，原料成本较高；另一方面，阳光中科的生产规模远小于同行业上市公司，规模经济效应要弱得多。
利润规模偏小严重依赖政府补贴
2014-2016年，公司归属母公司股东净利润分别为805万元、3011万元、2922万元，乍看起来最近两年算是勉强站在来的3000万元的水平上。但是这其中归属母公司股东的非经常性损益分别为408万元、720万元和1248万元，分别占归属母公司股东净利润的35%、21%和36%，业绩对于非经常性损益依赖较为严重。公司的非经常性损益主要为金太阳（300606）示范工程补贴、新三板挂牌奖励、省级预算内投资款等政府补贴。如果剔除非经常性损益，阳光中科归属母公司股东非经常性损益之后2014-2016年的净利润仅为521万元、2371万元和1881万元，在IPO排队企业中，只能算是小兄弟级别了。
杠杆经营 资金紧张现金流依赖体外输血
2014-2016年，阳光中科在努力保持营业收入增长的同时，偿债风险也在变大。2014-2016年，公司流动资产分别为10686万元、11731万元和8664万元，流动负债分别为18210万元、18989万元和23392万元，流动比率从2014年的0.59下降到2016年的0.37，远低于同行业上市公司的1.06。公司主要的负债压力来源于12670万元的短期借款，自2011年以来就存在并每年续借。为了获得贷款，公司提供的抵押物/质押物包括公司的土地、房产、生产制造设备、定期存单等，确实是倾尽全力。然而，一旦银行抽贷或者仅仅是到期不再续贷，阳光中科将面临巨大的流动性风险。
实际上，即使不考虑银行抽贷的风险，阳光中科的现金流也已经极为紧张。2016年底，公司剔除存货之后的流动资产为5840万元，而应付票据、应付账款之和就有8180万元。这样我们也就不难理解为什么公司2016年年底其他应付款明细中竟然有向非关联方自然人陈伟雄借款424.5万元，至于该笔借款是否属于民间借贷、是否履行了必要的公司内部决策程序、借款的利息是多少，招股说明书则没有披露。
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