财经365（编辑 孙远之）交易新规落地以来，承接“大宗交易”功能的盘后协议转表现突出，成交额占到新三板市场总交易的7成。业内人士表示，盘后协议转让能有效补充当前新三板盘中流动性的不足，而构成二级市场主体的盘中交易的活跃性仍待提高。
流动性待释放
新三板交易新规推出之初，集合竞价的引入被认为是最大的亮点。但从新规落地以来市场表现看，集合竞价板块盘中交易观望情绪浓厚，整体表现平淡；而盘后“大宗交易”反客为主。分析人士指出，盘中与盘后交易量的倒挂，与新三板当前所处发展阶段有关。在目前交易制度下，新三板一级市场交易规则趋于完善，但二级市场流动性还需要通过诸多配套措施来挖掘。
安信证券新三板诸海滨团队指出，现阶段新三板“大宗交易”额占比高达60%之多，体现出明显的一级股权市场特征。回顾海外市场可对比案例，纳斯达克市场在初期时大宗交易占比曾达到全市场的30%。随着市场逐渐成熟，大宗交易占比份额逐渐下降直至15%。考虑到中国的国情，新三板大宗交易占比降落至30%，或成为市场交易走向成熟的标志。
“不能忽视新三板二级市场的交易作用。”付立春认为，“大宗交易”在新三板市场呈现主导地位，与市场自身特殊性相关。目前新三板的投资者门槛比较高。对于这些投资者而言，在一级市场交易或者大宗交易，占比本身就相对较高，在二级市场的日常交易规模相对较低。从目前情况看，新推出的盘后协议转让对一级市场定增融资起到较大的支撑作用。而盘中二级市场交易活跃度仍需要相关配套措施进一步促进。
“新交易制度对于形成公允价格的作用逐渐显现。不过，目前新三板合格投资人数量少，交易账户少，交易不够活跃。”申万宏源新三板首席分析师刘靖认为，盘后协议转让活跃度远超盘中集合竞价交易量，与新三板仍处在早期发展阶段有关。一方面，盘后协议转让中相当部分是过去的盘中“手拉手”交易的延续。另一方面，目前没有足够多的交易对手参与定价，对集合竞价产生的价格仍缺乏认可度，更愿意通过线下协商的方式确定价格。随着集合竞价参与人数增多，盘中的交易量有望逐步释放。
关于提高新三板二级市场交易流动性需要哪些配套政策的问题，付立春认为，新三板需要更多投资者、更多资金进入市场。现在社保、公积金、保险资金等都在政策引导下进入到这个市场。随着更多资金入场，二级市场的活跃性将提高。规范、优质企业的流动性将得到匹配，新三板二级市场交易属性才能真正体现出来，盘后协议转让的比例自然会相应降低。
付立春建议，在新三板二级市场，针对一些优质企业、规范企业，可以在合格投资者要求上进一步进行细分，适当放低准入门槛。这将促进二级市场交易，实现市场定价功能和交易功能的齐头并进。
交易规则完善
在此次交易新规中，盘后存在协议转让和特定事项协议转让两种方式。其中，盘后协议转让的门槛为10万股或成交金额100万元，特定事项协议转让则适用收购等特殊情况。业内人士认为，盘后的协议转让实质上已与A股市场的“大宗交易”制度类似。盘后“大宗交易”配合盘内的集合竞价及做市转让，使得新三板市场股票交易制度得到完善。
“在成熟的资本市场，交易所一般都会设置盘后大宗交易机制，便于大股东以及机构投资者进行大宗股票交易转让。”付立春认为，相比过去的盘中转让方式，盘后协议转让的优势明显。首先，对二级市场股价不会产生影响；其次，解决了大宗股票转让的需求。
付立春指出，盘后的协议转让与过去盘中协议转让差别很大。过去的盘中协议转让，由于没有交易量的限制，在流动性不足的情况下，少量的交易就可能使得股票价格暴涨暴跌，出现了不少股价混乱的情况，让股票的价值价格发现产生偏差。而新规下的“大宗交易”制度配合盘中的交易定价，在纾解流动性的同时，也解决了之前频发的股价失真乱象。
在旧的协议转让制度下，利用规则漏洞进行的“1元交易”的情况频发。2016年12月8日，新三板挂牌企业大乘科技股价从前一个交易日的5元/股跌至0.01元/股。而8万股的成交额仅为800元，导致当日股价跌幅达到99.8%；次日股价却飙升至20元/股，创下199900%的涨幅。
放眼过去的新三板全场，大乘科技并不是个案，这样的情形在采取协议转让方式的挂牌公司中大量存在。这一方面为投机者操纵股价提供了土壤，也让二级市场中协议转让股票价格系统性失真现象凸显。
2017年9月，全国股转公司对万国体育控股股东邢金红采取了要求提交书面承诺的监管措施。邢金红在8个交易日用25.1万元将万国体育的股价从250元/股“砸”到1元/股。在邢金红及其担任执行事务合伙人的合伙企业以1元/股的价格转让123.3万股给邢金红个人控制的企业后，又在8个交易日内，用50.36万元将万国体育股价拉出8个涨停，收盘价从1元/股拉升至251.8元/股。
在新交易制度下，滋生上述乱象的规则漏洞被堵死。在新规推出后，交易双方要么在盘中进行不连续竞价交易，每个转让日撮合1次或5次；要么盘中进行做市交易，基本取消了盘中的“手拉手”协议转让。这种点对点的互报成交转让只能在盘后进行，且门槛提高到不低于10万股或转让金额不低于100万元。
协议转让活跃
1月15日，备受关注的新三板交易新规落地。其中，引入集合竞价代替了原来盘中的协议转让，盘后引入了带有“大宗交易”性质的协议转让方式作为补充。从目前情况看，盘后协议转让成为弥补新三板盘中交易活跃度的重要手段，支撑了近7成的交易量。
东方财富Choice数据显示，从1月15日至2月2日的15个交易日看，新三板市场累计总成交量为15.8亿股，成交总额为72.58亿元。其中，盘后通过协议转让完成的股票交易数约为10亿股，成交总额约为50亿元。盘后协议转让的股票数量和成交额占比分别达到63%和69%，承担“大宗交易”功能的盘后协议转让整体表现亮眼。
从盘后协议转让情况看，汇通银行的交易频次最高，15个交易日完成85笔协议转让。单笔交易额最大的为富源科技，1月29日，以4.66元/股的价格完成协议转让1980万股，总成交金额为9200余万元。单笔成交额最小的交易产生于睿哲科技，1月19日，以0.13元/股的价格完成了15.8万股的协议转让，总成交额为2.054万元。
推出盘后协议转让，除承接过去盘内协议转让的功能外，还为做市交易的股票提供了大额交易的便利，受到部分优质挂牌企业的青睐。1月16日，新三板明星公司合全药业由竞价交易变更为做市转让。对于变更交易方式的原因，公司董秘邱根永表示：“期待盘后大宗交易的推出。做市是很好的交易制度，与大宗交易相匹配，能更好地满足公司的交易需求。”
联讯证券指出，盘后协议转让已成为做市制度下的补充交易方式，为参与做市股票的投资者选择大宗交易提供了顺畅的渠道。同时，盘后协议转让已成为集合竞价制度下的主导交易方式，多数参与竞价股票的投资者仍习惯沿用原先协议转让的交易思路，主动试水集合竞价的投资者并不多。
“盘后协议转让是整个交易制度中重要一环，既能有效避免对二级市场过大的冲击，又能满足大额的点对点交易。”东北证券研究总监付立春认为，目前新三板大宗股票的解禁已经到了临界点，大股东以及投资机构大量的限售股期限纷纷到期。盘后设置大宗交易机制，从长远的制度改革或现时的市场需求看都很迫切。
“盘后协议转让能让做市板块的优质公司有效提高股票流动性。”企巢新三板学院院长程晓明认为，在过去的交易规则中，做市交易比协议转让更具有价格发现功能，但很多优质新三板企业不愿意选择做市交易，因为做市交易不具备大宗交易功能。现在盘后协议转让有效匹配了做市企业对大宗交易的需求。
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