2016年年底开始，IPO维持高速运转，私募股权投资基金的好日子似乎回来了。
去年证监会通过了247家公司的首发上市申请，创下自2012年以来的最高纪录。2017年IPO继续开闸，至今已有219家公司的IPO首发申请被通过，几乎维持“一天一新股”的节奏……
得益于此，机构在2012年前后囤积的项目得以大规模上市，新一轮Pre-IPO投资也正当火热。根据易凯资本创始人王冉所说，至少有70%-80%的投资机构把精力转向了Pre-IPO项目，个别机构甚至把其他项目都停下来了，只做Pre-IPO。
那么大热的Pre-IPO收益到底如何？在A股估值集体下行的时候，机构动辄蛰伏四五年到底值不值？
新股平均仅7个连续一字涨停板
IPO提速，同时显而易见的，新股上市连续一字涨停板大幅减少。
据统计，2016年6月之后年内上市的158只新股，平均可以收获14.26个涨停板；而今年至今上市的229只新股平均为10.44个涨停板，其中10只个股涨停板低于5个，伪新股上海环境仅收获2个涨停板。
上海环境是城投控股吸收合并阳晨B股，完成后再分立出来在上证所上市的, 也是唯一一只没有在一级市场发行新股的特殊新股，被市场称为“伪新股”。
“伪新股”表现如何暂且不论，关键是货真价实的新股表现也并不理想。太平鸟和中国银河上市后都只收获3个涨停板，被认为是新股降温的缩影。
其中太平鸟还创下一年来非银新股最快开板纪录。在2016年至今上市的新股中，除了上海银行上市后只2天就打开涨停板以外，太平鸟是在非银个股中最快开板的。
截至6月26日，最近3个月打开涨停的101只新股平均仅收获7.3个涨停板，其中沪市51只新股平均只有6.5个涨停板，菲林格尔、吉华集团、中马传动、恒润股份等新股涨停板均不超过5个。
新股降温，投资者心里想必是五味杂陈，那么参与了这一轮新股Pre-IPO投资的收益如何呢？
PE/VC蛰伏5年整体账面收益4.5倍
解读君统计了今年新股中69家公司背后的205家PE/VC机构账面收益，以6月26日收盘价计算，不考虑税收因素（以下皆同），上述机构账面收益率平均达到667%。
从持有时长来看，参与这一轮新股投资的机构普遍在2012年左右进驻。当时这205家机构合计斥资95.96亿元获得25.6亿股股份，蛰伏大约5年之后，目前这部分新股的持股市值达到525.7亿元，较进驻时增长4.48倍。
这些机构中不乏员工持股平台，其中科达利（002850）第四大股东大业盛德投资就是这一类型。该平台于2010年9月投资960万元获得科达利720万股，目前这部分股票市值达到6.6亿元，账面收益率高达6775%，老员工长久的等待总算收获了果实。
账面收益率第二高的是来自北京的水印投资，该机构于2013年12月投资378万元获得海量数据240万股，持股比例4%。目前海量数据每股股价是58.93元，水印投资的账面收益率高达3642%。
水印投资是海量数据唯二的机构股东，另一机构股东是公司员工持股平台。海量数据表示水印投资和公司及各方没有关联关系，引进水印投资是希望借助后者进一步开拓金融行业市场，规划未来发展战略。
截至6月27日，万得共记录了448宗PE/VC项目上市事件，收获最为丰厚的要数九鼎投资、达晨财智创投、深创投和毅达投资，其中九鼎系旗下有33只基金投资的9家公司成功上市。
在有统计数据的5家公司中，九鼎账面收益率多在7倍以上，其中投资荣泰健康（603579）的收益高达18.96倍。
九鼎旗下两只基金天胥投资、天盘投资于2012年分别斥资2310万元和2190万元获得荣泰健康362.4万股、343.6万股，持股成本为6.37元/股。荣泰健康6月26日收盘价是127.19元/股，九鼎持股时长约为6年，账面收益率达18.96倍。
九鼎旗下另两只基金泰合鼎银、周原九鼎投资江山欧派（603208）的账面收益同样很亮眼。
2010年10月和2011年7月，周原九鼎、泰合鼎银分别投资4035万元、1345万元获得江山欧派795.46万股和265.15万股，持股成本5.07元/股。6月26日江山欧派每股报收52.84元，九鼎账面收益率接近9.5倍。
陪企业走了6年收益不到一倍
收益高的自然人人羡慕，但也不乏机构蛰伏多年，账面收益率还不到一倍。
上海永宣投资旗下3只基金2011年前后入股上海洗霸（603200），经过快6年漫长等待上海洗霸终于上市，但目前账面收益率还不到一倍。
这三只基金分别是兵团联创、联创永津和新疆联创永津贴，2011年8月至2012年3月共计投资10425万元，获得上海洗霸556.5万股，平均持股成本18.73元/股。上海洗霸2012年每股收益0.61元，三家机构相当于以接近30倍的估值入股。
上海洗霸上市第九天打开涨停，第十天跌停，最新收盘价43.87元，市盈率54倍。按照最新收盘价，上海联创永津账面收益率仅91%，年平均收益率仅18%出头。
如果一年后按照这个价格减持，扣税之后6年收益可能只有73%。兵团联创和新疆联创永津账面收益略高，但也仅121%。
九鼎今年旗下IPO项目整体账面收益不错，但也有比较”鸡肋“的例子。九鼎系11只基金于2012年5月以大约10倍PE、10.47元/股的价格，斥资2.2亿元入股惠达卫浴（603385），当时双方约定了业绩对赌协议以及相关反稀释条款，确保九鼎系持股比例维持在10%。
2013年底 ，惠达卫浴实施股权激励违反反稀释条款，九鼎系又得以以1.8元/股增资获得1137.38万股。
2014年5月，惠达卫浴业绩未达标，公司原股东又向九鼎补偿319.67万股。截止上市，九鼎11只基金合计持有惠达卫浴2450.78万股，目前这部分股票市值6.75亿元。
即使经过多次补偿，按照惠达卫浴最新收盘价，九鼎系付出5年时间账面收益率也仅192%。相比过去新股动辄十几个涨停，以及机构数倍以上的收益，这样的结果不太令人振奋。
过去中国市场的PRE-IPO投资，最大风险并不在于企业是好企业还是烂企业，而是来自IPO相关政策，PE基金的收益也一向跟随发行风向而起伏。只要IPO不暂停，似乎什么都好说，以至于PE圈流行一首朗朗上口的打油诗：
基金募集基本靠PR，判断风口基本靠媒体，
项目获取基本靠抬价，尽职调查基本靠审计，
判断标准基本照发审，风险控制基本靠对赌，
投资勇气基本靠合投，投后管理基本靠放羊，
GP收益基本靠费率，LP赚钱基本靠运气。
去年年底IPO开闸之后，PRE-IPO投资狂欢似乎又来了，但随着A股估值中枢回落，市场很快又有了一些不同的声音。九鼎投资董事长蔡雷日前放话：未来五年内，Pre- IPO将不再成为PE投资主流。
蔡雷认为，中国经济高成长性已经过去，聚焦成长性投资的Pre-IPO已经不是主流，当前PE主流应当是产业整合性投资。即帮助产业龙头整合，成为区域龙头、中国龙头甚至国际龙头，核心模式总结为1+N。
蔡雷认为未来5年甚至10年以后，PE模式或将走向标准美国式的杠杆收购模式。
新三板首只集邮股年均回报或仅20%出头
今年以来有5家公司从新三板转战A股，分别为拓斯达、三星新材、光莆电子、艾艾精工和新天药业，平均收获12个连续一字涨停板，要好于A股整体情况。
新天药业2014年在新三板挂牌，挂牌前分别于2011年和2013年引入两家机构投资者。
成创合力旗下贵阳甲秀基金2011年投资4500万元获得新天药业750万股，持股成本6元/股，相对新天药业2012年净利润大约12倍PE；光谷创投旗下惠人生物创投基金2013年投资1650万元，获得新天药业150万股，持股成本11元/股。
新天药业6月26日收盘价43.89元/股，甲秀基金持股时间约6年，不考虑税收因素账面收益率632%；惠人生物持股时间约4年，不考虑税收因素账面收益率约299%。
新天药业是今年5只来自新三板的新股中唯一一家在新三板二级市场有交易的公司，也是第一个真正意义上的“IPO集邮股”。
新天药业2014年挂牌之后共有41个交易日有成交，成交均价24元左右，期间新增27名股东。和早2、3年进入的机构相比，这些二级市场投资者收益就要寒碜得多。
在6月17日的新三板文学社夏季沙龙上，新三板知名投资人周运南算了一笔账：集邮党限售期为一年，增值部分按20%的税率计缴个人所得税，假定明年5月19日解禁时价格还是昨天的收盘价45.2元/股，那么集邮党3年的收益率为68.3%。年平均收益率22.8%，但一年后的中小板在IPO大放水的情况下还能否保持当前的股价我们不得而知。
作为新三板的“资深死多头”，周运南最先洞察并定义了“IPO集邮党”这一概念。随着市场进入“后集邮时期”，周运南提出了四点投资策略：
第一，现金为王，我们既然已经推测做市指数还可能下行，我们就应当择机套些现金在手，现金是回避风险最好的手段，有现金在手主动权就在手，我们持币观望，伺机而动。
第二，重点关注高成长性，选择战略新兴行业、管理规范、业绩持续大幅增长、未来具备成为细分龙头的成长性公司，作为长期价值投资。
第三，重点关注稳定性，选择具有一定经营规模、业绩稳定增长、已经是细分行业龙头的优质公司，作为IPO和未来精选层或者公开发行层的潜力股。
第四，重点关注无法IPO的行业龙头企业，因为他们不用担心三类股东的问题，比如上市公司的子公司、未盈利互联网公司等，作为未来精选层或者公开发行层的蓝筹股。
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