报告要点
本周热点思考：季节性特征对于周期股配置与结构的意义
近两周，周期股超越白马龙头成为新焦点。本周周报也谈周期，从季节性特征切入，对各类周期品淡旺季时间表做简要梳理作，进一步观察季节性在周期股配置及行业比较过程中的意义。一般框架中，周期行业波动是由周期和季节双因素叠加，而把握周期股核心在于剔除季节性还原周期性。但近年随周期波幅收敛，季节性被动放大。其能否超越周期因素左右景气拐点进而影响配置及结构？我们简要拆分成三个问题并逐一验证解答：
一、周期品景气的季节性特征与淡旺季分布？
第一步，细致梳理了上、中、下游12类核心周期分品种淡旺季时间表。发现淡旺季分布由下游三大需求季节性特征所主导：1)地产建筑(焦煤、钢铁、水泥、玻璃)，旺季在二季度初，三季度末；2)耐用消费品(铜、铝、石油)，汽车旺季在1、4季度，家电旺季在2、3季度；3)工业用电(火电、动力煤)旺季围绕两大需求高峰月份，7月与12月。
第二步，以价格景气为线索，比较了整体周期板块景气的波动趋势，由优至劣依次为，三季度>一季度>四季度>二季度。
二、淡旺季分布，对于周期板块超额收益的影响？
从两个角度验证，1)是否旺季预期能为周期股带来季节性的超额收益？我们发现，淡旺季分布及景气变化趋势对周期品的季节性收益有影响，集中体现为周期股以相对较高概率在一季度获得超额收益而于二季度跑输市场。一季度跑赢受益于3至5月旺季预期，因而春季躁动中常是周期主导。二季度跑输合乎景气趋势的排序。2)每一轮周期股趋势性行情的启动/终结时点是否与淡旺季有关？我们发现，在盈利主导的周期占优行情中，起点一般受益于旺季预期，而末点终结于淡季转弱。而流动性主导中，起末点的淡旺季效应不显著。
三、分品类间的旺季错峰，对周期结构配置的影响？
我们思考的结构性问题是，终端三大需求淡旺季的交错是否意味着中上游周期品在内部结构中呈现季节性的强弱分化？我们发现，确实有这样的规律。电力驱动的火电、煤炭，二、四季度占优整体周期板块概率显著更高。而地产建筑驱动的焦煤、铁矿、钢铁、水泥表现为一、三季度领衔周期概率更高。
展望三季度，鉴于景气季节性回暖+季末旺季预期+周期中仍存在业绩估值错配，我们认为周期股仍具配置价值。继续推荐供给去化加速(有色、轻工、化工)及上游涨价(煤炭)。结构关注8月旺季交替下，上游动力煤向焦煤或存在切换。
风险提示：
1. 周期波幅加剧引致季节性效应减弱；
2. 海外原油价格大幅波动，冲击国内商品价格。
正文
本周热点：周期品季节性特质
近两周，周期股进可攻退可守的强势表现一度超越了白马龙头进而成为市场的新焦点。本周行业比较周报也谈周期，而有感于龙头板块势均力敌的背后是动力煤旺季与钢铁淡季的交错，我们选择从周期品的季节性特征切入，对各类周期品淡旺季时间表做简要梳理作，进一步观察季节性在周期股配置及行业比较过程中的意义.
在一般框架中，周期行业的波动是周期性和季节性叠加而形成的。众所周知，把握周期股的核心在于识别并剔除季节因素，还原周期因素，以此来识别景气拐点。但近几年在周期波幅逐步收敛的背景下，基数效应、季节效应此消彼长随之放大。是否季节性特征已能左右周期性景气拐点，从而影响周期股的相对收益及结构是我们本周思考的重点.
(一)周期品景气的季节性波动与淡旺季分布？
分品类看需求淡旺季强弱，我们简单梳理了上、中、下游12类核心周期相关品种淡旺季时间表，整体表征合乎预期：1)两大旺季.春节后至5月中旬，持续较长且多品类共振的周期品旺季。而夏季过后的9至10月为另一旺季；2)最冷清的淡季，2月、11月，为一年种品种淡季概率最高的月份。3)地产建筑链品类淡旺季同步性较高，焦煤、钢铁、水泥、玻璃季节特征同比性较高。4)存在品类淡旺季的显著交错，火电、动力煤与地产建筑链品类存在明显的负相关。
周期品淡旺季分布说到底仍是由下游需求季节性特质主导，三大驱动分别为：
一、地产建筑(焦煤、钢铁、水泥、玻璃)，旺季在二季度初，三季度末；
二、耐用消费品(铜、铝、石油)，汽车旺季在1、4季度，家电旺季在2、3季度；
三、工业用电(动力煤)旺季围绕两大需求高峰月份，7月与12月。
整体工业品看景气变化趋势，我们以价格(PPI及分项环比)景气为线索，可以看到四个季度的趋势显著分化。一季度，生产资料与生活资料呈现分化，前者随春节过后价格景气持续回升，后者峰值在春节前而后转弱。二季度，工业上中下游均高位转弱，6月加速探底。三季度，全线底部回暖，趋势向好景气较高。四季度，整体震荡，上游采掘波动与中下游负相关。
以整体趋势为重，参考分品类淡旺季分布，景气排序，三季度>一季度>四季度>二季度.
(二)淡旺季分布对于周期股超额收益的意义？
季节性对于整体周期配置的意义，我们从两个角度验证，一是，是否旺季预期能为周期股带来季节性的超额收益。二是，每一轮周期股趋势性行情的启动/终结时点是否与淡旺季有关。
针对第一个问题，我们发现，淡旺季分布及景气变化趋势对周期品的季节性收益有影响，集中体现为一季度的超额收益及二季度显著跑输。二季度景气趋势排序中列末位，股价表现上较为一致，是周期跑赢概率最低的季度，而一季度伴随3-5月的旺季预期，周期股的超额收益显著高于其他三季度。因而春季躁动中常是周期主导。我们简单测算了11年至今核心周期指数季度跑赢万德全A的概率，我们发现一季度周期股跑赢概率显著优于其他三个季度，结构上更偏向中下游。对二季度符合价格景气的排序，为四个季度中跑赢概率最低的。
针对第二个问题，我们发现，在盈利主导的周期占优行情中，起点一般受益于旺季预期，而末点终结于淡季转弱。我们简要梳理了自2011年至今的四轮周期股占优行情(持续一季度左右)，分别为12年一季度，14年三季度，15年上半年以及16年下半年。其中由盈利主导的两轮行情，12年起始于春季旺季预期而终结于夏季淡季数据(主要是地产)超预期下滑。16年周期股占优启动于“金九银十”(地产投资再度回暖)旺季预期，而终结于17年春季躁动之后。而反而反观由流动性主导的周期占优行情中，起点与末点的淡旺季特征却并未有那么显著。
(三)旺季错峰，对周期品结构配置的影响？
另一个我们思考的维度是结构性问题，终端三大需求淡旺季的交错是否意味着中上游周期品在内部结构中呈现季节性的强弱分化？
我们发现，确实有这样的规律，电力驱动的火电、煤炭，二、四季度占优整体周期板块概率显著更高.而地产建筑驱动的焦煤、铁矿、钢铁、水泥表现为一、三季度领衔周期概率更高。我们以季节性差异化最强的火电与动力煤为线索，逐月梳理了11年至今分品类占优整体周期板块的概率。我们发现煤、电二季度(7.8月旺季预期)跑赢的概率高于自身的其他季度，也高于当季的其他品种，反应了7、8月建筑淡季与电力旺季交错对周期分品类相对收益强弱的指导性。而三季度周期板块则更高概率由地产建筑中上游核心品种主导。
本周行业景气小结：聚焦上游涨价
(一)投资链：动力煤旺季景气延续，原油价格回暖
1、地产建筑链：地产弱势机械高销，关注旺季煤价上涨
上周下游地产，销售环比下滑，土地市场供应面积收缩，挂牌价持续高位回落。中游工程机械景气度持续，5月挖机产销持续高景气，更替需求加速存量设备出清，支撑销量数据高增长。受益国内外建筑工程需求改善，继续看好挖掘机、起重机和装载机。中游建材价格分化，水泥价格震荡下滑，市场淡季需求疲软，环保督查和限产推进仍将对长期价格形成支撑。玻璃沥青价格价格小幅上涨，PP粒管材价回升。中游钢铁，钢价淡季不淡，价格小幅回暖，开工率持续回升，库存持续去化对供需格局的修复力显现。上游煤炭，动力煤价继续回升，主要源于需求旺季叠加内蒙等主要供应地减产。
2、石油化工链：油价回暖，化工品价格企稳向上
上周供给端改善信号提振原油市场信心，一是美国石油钻井数量本周出现下滑，二是美石油产量受墨西哥湾热带风暴影响自年初首次下滑，加上美原油库存连续下滑，原油需求季节性增长预期等因素叠加，上周价格出现多日反弹，虽然后续价格出现小幅回调，但整体回暖迹象已初显。上游原油，布伦特原油期货结算价46.71美元/桶，周环比增速为-2.53%。上游天然气期价下滑。NYMEX天然气期货合约价格周环比增速-6.15%。中游化工品，价格略分化。原油下游品，乙烯与LLDPE价格上涨，PVC及聚丙烯价格下跌，环氧丙烷价格环比小幅上涨。无机类价格，轻质纯碱，重质纯碱及液氯价格企稳，烧碱价格微幅下跌。化纤产品，PTA价格持平，涤纶短纤、长丝与锦纶丝价格继续上涨。
(二)消费链：农产品温和涨价，耐用消费品景气延续
1、必需消费链：猪价小幅上涨酒价高企，关注后期禽类价格反弹
上周农产品，禽畜肉类，猪肉价格上周企稳小幅上涨，压栏生猪出清带来供给回落预期，关注三季度节假日提振需求回暖，9月惜售现象进一步推动价格上行；本周鸡肉鸡苗价格下滑，关注祖代引种断供以及需求旺季下推动三季度价格反弹；主要鱼类价格上涨动力减弱，中长期我们仍看好价格上行；水产养殖高景气与母猪补栏需求提升下，后周期饲料与疫苗增长提速；上周粮食果蔬类，水果价格继续下滑，主要粮食价格整体企稳回升。上周食品饮料景气不减，酒价企稳奶价上行，茅台五粮液分别保持1299元/瓶和899元/瓶，梦之蓝价格环比上涨2.09%至488元/瓶。
2、可选消费链：新能源车及空调销量回升，维生素价格企稳上涨
5月传统车销量企稳向上，新能源车景气度回升。5月份汽车、新能源车销量同比增速分别为0.58%、28.6%。空调销量增速回升，再度保持高增长。5月空调销量1550.30万台，同比增长47.10%。上周，受环保督查影响，部分维生素企业减产导致市场货源趋于紧张，终端饲料厂刚需采购不减，维生素价格企稳上涨。维生素A价格环比上涨3.7%达到140元/千克。电影票房及人次环比下滑。上周票房和观影人次环比增速分别为-25.63%和-22.15%。
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