关于金融稳定，容易陷入两种误解：一种观点认为，金融稳定就是市场主体没有违约、市场价格没有波动，整个市场太平无事。另一种误解，则局限于金融市场的局部均衡来看金融稳定，认为金融稳定只是某个或某几个金融监管部门的事情。
第一种误解，使决策机制对金融风险的容忍度偏低。在这种误解下，金融稳定是通过维稳“维”出来的，但结果却鼓励了道德风险和投机行为，反过来加剧了金融市场的脆弱性。这种误解的最大问题，是就稳定谈稳定，忽视了金融韧性和市场自我调节能力。基于这种思路，维护金融稳定的短期措施、临时措施，往往容易替代金融改革，逐渐蜕变成为长期性的政策和市场逻辑。
第二种误解，受限于金融市场的局部均衡视角来观察金融稳定。这种观点没有认识到，金融市场已经高度联动，局部波动会以极快的速度和极大的扰动范围传染到市场的其他部分；同时只有包括实体经济在内的改革，才能够使金融市场获得真正的、可持续的稳定。由于忽视了金融市场的联动，以及金融和实体经济部门的镜像效应，往往导致部分金融改革和监管政策的单兵突进。这不但无法化解金融体系的风险，也会使实体部门面临的困难雪上加霜，反过来加剧金融风险，对金融稳定造成冲击。
由第一财经研究院和东航金融联合发布的《中国金融风险与稳定报告2017（China Financial Risk and Stability report， CFRSR）》（下称“报告2017”）试图跳出稳定谈稳定，跳出金融稳定来看金融稳定。2016年至今，外汇市场、房地产市场、债券市场，这些金融风险点逐个被引燃。在这些风险点的审视中，我们既看到了金融市场本身的不稳定性，也看到了实体经济当中的一些疲态和不堪。
鉴于中国所面临金融风险的多样性，以及日益联动而复杂的金融体系带来的风险互动效应，我们构建了中国金融稳定图（China Financial Stability Map，下称“CFSM”）。将宏观经济和金融体系的四个风险与两个条件分为不同的时点，在结合全球背景和考虑到数据约束的同时，报告抓住中国的关键风险和经济金融环境，引入涵盖当前发展的前瞻性指标，描绘了中国金融稳定情况。在2015年第四季度到2017年第一季度期间，中国的外部传染风险、市场和流动性风险以及风险偏好进一步上升，宏观经济风险和信贷风险有所下降，货币和金融条件趋紧。
在此基础上，“报告2017”逐一排查了债市、房市、汇市等金融风险，而且还把金融市场放到了经济结构失衡的背景下进行分析。从金融市场本身来看，增强韧性是强化监管、推动金融改革的方向。此外，我们更需要跳出局部金融市场的视野，扎实推进供给侧改革，以改革来求真稳定。
债市强震：风险余波仍在化解当中
杠杆率上升未必是个问题。在资源配置效率改善、全要素生产率上升阶段，杠杆率的提高恰是经济活力的体现。然而正如“报告2017”第2章指出，当前中国的情况恰恰相反：产能过剩、投资回报率低下、银行不良资产上升——在此背景下，债券市场违约频发、企业杠杆率快速上升。这种情况令人担忧，事实上2016年二季度、四季度，已经上演了两轮债市强震。当前债市主要面临以下三大风险：
信用风险环节，主要问题是打破刚兑和违约处置。2016年以来，债券违约数量增多，并且扩散迅速。2016年共80只债券违约，金额超418亿元，两者增幅都超过两倍，信用违约向常态化发展，打破刚性兑付可以说已经开局。打破刚兑后，我们将面临更多的违约处置。第2章指出了一个令人深思的现象：在违约债券中，民企债券的“价值”往往大于国企。违约处置真正棘手之处恰恰在于国企。
流动性风险环节的突出问题是去杠杆。那么债市杠杆率有多高？在这方面有一些误解。如果考虑隐性杠杆、关注增量资金杠杆率，并且剔除基本不加杠杆的银行类机构，则债市杠杆的结构性风险会更加清晰——很多债券产品的杠杆都多达数倍，若再叠加质押式回购，倍数会更高，某些活跃机构的杠杆率可能在10倍以上。近年来债市杠杆率陡升，伴随着收益率显著下降、信用利差的急剧收窄，以及大量自带杠杆资金的涌入。因此，中国债市在2016年初已显现出泡沫迹象。2017年以来，货币政策收紧、叠加监管重压，债市整体上处于去杠杆、挤泡沫状态。
最后，溢出风险可能导致金融风险的传染和扩散。中国金融市场体系庞大，各市场间的联系日益紧密。其中仅债券市场而言，在2016年已是一个债券余额近70万亿、现券交易量120万亿、货币市场融资交易量800万亿的巨大市场，且货币市场融资交易以隔夜融资为主。因此，尽管我们对风险要有一定容忍度，但是债券市场牵动全局，对其风险的不当处置将扩散到金融市场全局。从溢出风险角度，需要看到风险的传染、强化效应，要注意去杠杆过程的有序性，避免过度监管、无序监管带来金融风险的共振。
房市泡沫：降温但风险仍待观察
2016年房地产市场异常火爆，销售面积迅速增长、销售价格连创新高，这种火爆行情一直延续到2017年第一季度，到二季度开始明显降温。但是前期房市过热导致的风险仍未散去。报告第3章指出，前期房地产热潮催生了不少风险：
居民购房杠杆激增，2016年居民中长贷新增5.68万亿，增幅86%。从居民买房的贷款杠杆率来看，新增居民中长贷占住宅商品房销售金额的比重，已从2012年的24.9%大幅飙升至2016年的57.3%。这意味着2016年平均首付比例不到一半，甚至明显低于美国2007年的相应比例。中国居民购房加杠杆或已接近极限，进一步加杠杆空间非常有限。观察新增房贷在GDP中的占比，也能得到类似结论。
从地产企业角度来看，有息负债大幅攀升，杠杆率虽有小幅下降，但仍处于高位。从上市公司数据来看，该行业整体有息负债规模在2016年增长了近20%。此外，上市房地产企业剔除预收账款后的平均资产负债率在2016年达到48%，地产企业的杠杆率仍处于高位。
居民房贷爆发式增长、地产企业杠杆率维持高位，全社会负债率创下新高。2016年末，居民中长贷余额达20.1万亿，同比增幅35.5%，远超存款增速。在企业负债没有缓解的情况下，居民的GDP负债率大幅上升突破了50%，导致全社会GDP负债率再创新高。根据第3章测算，该比率整体上已达到235%，比2015年末上升了14个百分点。报告的附录2还对未来五年的全社会杠杆率进行了模拟。在最乐观的情境下，假设供给侧改革顺利推进，中国整体负债率仍可能缓慢上升至2020年的265%，悲观情形则将显著突破300%。
银行角度来看，增量贷款超四成为房地产贷款。存量上，2016年末主要金融机构房地产贷款余额为26.7万亿元，占到全部贷款余额的四分之一。增量上，2016年各项贷款共增加12.6万亿元，其中房地产(15.170, 0.13, 0.86%)贷款增加5.7万亿元，增量占比达45%。如果考虑银行表外业务，该比例可能更高。
从长期来看，中国的人口红利消退，居民杠杆率也将离顶部不远。因此有必要对房地产市场泡沫的潜在风险进行评估。第3章的测算显示：2016年地产行业积累了较多的货币资金，偿债能力较强。其中，上市房企的数据显示，行业货币资金对流动性负债（剔除了预收账款）的覆盖程度中位数为59%，也处于历史高位。2017年二季度以后，即使销量出现同比25%的降幅，短期内其偿债能力仍有保证。但是，如果房地产销量降幅为30%，且低迷状态延续到2018年，则地产企业流动性可能会逐渐枯竭，再加上2018年至2021年地产债的到期高峰，则这种情况可能引爆信用风险。
外汇市场：汇率政策可信度仍面临考验
近年来，我国跨境资本流动的影响因素，已超越了基本面，市场信心影响越来越大。从市场信心来看，第4章给出了外汇市场面临的三种均衡情形：其一，基准情形。市场相信政府有意愿、有能力维持汇率稳定。其二，正面情形。基本面向好，市场相信汇率稳定有基本面支持。其三，负面情形。基本面恶化，市场信心进一步减弱，政府维持汇率稳定的能力面临较大考验。
2016年，人民币汇率面临贬值压力，外汇市场和国际收支总体上处于第三种情境：资本和金融账户出现4170亿美元逆差，外储降至3万亿美元附近。2017年以来的形势，主要体现了上述第一、第二种情形的叠加，人民币汇率阶段性企稳。截至5月，外储已经连续第4个月回升，跨境资金流动持续回稳。2017年第一季度，银行即、远期结售汇逆差305亿美元，同比和环比分别下降79%和73%，外汇供求关系显著改善。
但是，市场主体仍在观望各种影响因素，未来趋势仍具有不确定性。一方面，一些有利因素起到了支撑作用。其一，国内经济企稳有利于提振市场信心。其二，货币政策稳健偏中性有助于币值稳定。三是前期资本流出压力已有一定的消耗。四是美联储加息的溢出效应表现出边际递减。最后，美国政府开始关注美元走强带来的负面冲击。但是另一方面，不利因素也值得关注。一是国内依然存在经济的下行压力。二是美元仍然存在走强的可能。三是随着时间的推移，资本管制效果逐步递减。四是外储如果再次出现下降，会继续刺激市场情绪，甚至造成预期的自我实现。
在开放经济条件下，面对跨境资本流动的冲击，我们实际上面临着中微观层面的“不可能三角”，即汇率浮动、外汇干预和跨境资本流动管理——在面对资本流动冲击的时候，上述三大工具至少要用一个或者是组合使用，我们不可能既不想动汇率，又不想动储备，还不想用管制（管涛，2016）。本轮周期的情况，是三个工具结合并用。其中，跨境资本流动管理是重要工具之一，既包括鼓励资本流入、放宽结汇限制等措施，也包括对跨境资本流出使用宏观审慎管理和加强真实性审核的政策。
第4章也指出，跨境资本流动管理的效果也存在一些问题：其一，资本流动速度很快，但政策响应仍有时滞，有时候时滞长达大半年。其二，过分依赖行政手段，执行中容易出现“一刀切”现象，有时会伤及无辜，有时管制政策的反复性也会影响政策声誉。三是存在政策无法全覆盖的实行强制管制，所以存在失灵的可能。四是鼓励资本流入、加快金融市场对外开放，也有可能为金融市场脆弱性埋下了隐患。
金融风险根源之一：经济失衡和投资回报率下降
影响金融稳定的因素，可能在金融市场之外，所以需要跳出金融稳定本身来看金融稳定。第1章就使用了这视角进行分析。事实上，各个金融市场面临的风险问题，都可以在经济失衡、投资回报率下降的大背景中找到其根源。
中国经济增长严重依赖于投资，投资则依赖于信贷扩张。投资对增长的贡献率在2000年为22%，2007年攀升至44%，2010年则跃升至66%，2016年该比重仍高达42%。而投资的持续扩张则依赖于信贷高速增长，信贷增长率通常是名义GDP增速的两倍。
信贷高速扩张，直接导致中国债务水平迅速上升。国际金融危机爆发之后，美欧日都在大幅去杠杆，而中国债务水平迅速上升，尤其是企业债务占GDP比重上升最快。仅中国非金融企业部门的总债务，其GDP占比就从2008年的114.2%上升至2016年的209.5%。目前，债务率的快速上升还没有出现放缓的迹象。按照现有增速，不久的将来，中国总债务占GDP的比重将会突破300%。
信贷高速扩张，也带来了投资回报率下降。从投资主体来看，对投资回报率最敏感的民间投资增速显著低于政府和国企，民间投资意愿不足。而另一方面，对投资收益不敏感的主体继续扩大投资，这反过来导致总体投资回报率进一步下降。近年来，中国全要素生产率（TFP）的下降趋势令人担忧。从国际比较看，中国TFP增速不仅已经低于印度，而且低于日本和美国，且波动性较大。
投资回报率下降背景下的资金空转。由于产能过剩、实体经济投资回报率下降，大量资金便留在金融市场，在金融机构之间腾挪，金融机构通过不断提高杠杆率来保证收益率。这种做法推高了资产价格，形成了资金空转。例如第1章指出，2016年下半年以来，银行业资产负债表扩张速度普遍在10%~20%，中小银行的扩张速度甚至超过30%，而同期GDP增速只有7%左右。同时，金融机构间的同业交易非常繁荣，资管机构扩张也很快。再如，债券市场存在同业链条过长的问题，部分机构，尤其是中小金融机构，以“回购养券”（即质押债券来借款）的方式进行高杠杆操作。这就直接导致了债券市场的杠杆率上升、风险积聚、违约率上升。
国内实体经济生产成本的上升、社会债务率高企、投资回报率下降，以及金融风险的不断积累，这些都导致市场对人民币汇率的信心下降，进而出现了大量资本外流，对外汇市场上的人民币汇率形成了贬值压力。在此过程中，随着人民币贬值压力的上升，外汇储备迅速下降，监管当局不得不强化了资本项目的管理。
而在加强资本项目管理的情况下，一般投资者很难投资于国外资产，而只能投资国内金融资产，比如股票、债券、房地产和现金。而近年来，国内金融市场一直处于资产荒的状态，资产荒背景下的严格资本项目管制，使得大量资金开始追逐房地产，这也显著增强了房地产的金融资产属性。这方面的因素伴随着宏观经济周期的到来，进一步强化了房地产泡沫在2016年的形成。
实现金融稳定的两个政策框架
第一，提高金融市场的韧性和自我调节能力。这就要求，一方面监管者要提高对局部风险的容忍度，在此前提下规范金融市场秩序，完善金融监管功能。另一方面，也要关注风险溢出和传染效应，防止系统性风险发生，增强金融监管的有序和协调。
关于提高对局部风险的容忍度，很多人可能误以为在2015年3月超日债违约之前，中国债券市场没发生过实质性违约，其实不然。第3章回顾历史，指出20世纪90年代直到2000年，都曾经出现过大量违约，甚至包括相当数量的重点建设债券。但是，金融市场都挺过来了，一直发展到今天。与20年前相比，个人投资者承担风险的意识和能力均显著增强。股票、基金投资者从最初亏损时的情绪激动到如今的平静，说明这种转变可以顺利完成。
事实上，合理稳定的违约率，其实正是债券市场成熟的标志。美国1981年以来平均违约率为1.69%，2009年危机期间达到最高的5.71%。从全球来看，1981年以来债券违约率均值为1.38%。只有极不发达或由政府信用主导的市场，才会长期没有违约。
从市场逻辑来看，合理稳定的违约率，不会诱发系统性风险，反而可以引导风险有序释放，有利于优化资源配置。
在提高对局部风险容忍度的同时，也要关注金融风险溢出效应，增强金融监管的有序和协调。目前的分业监管体系与事实上的混业经营不适应，业态已变，法律和监管体系也要有相应的调整。
第二，以改革求真稳定。我们需要跳出金融市场局部均衡的思维方式，在推进供给侧结构性改革的过程中实现金融稳定。具体地，用有效的改革措施来提升市场的预期回报率、提振私人部门的投资热情、强化市场投资者信心。通过优化资源配置、提高经济效率，为金融稳定提供坚实基础。
中国经济的改革没有无痛方案。方案之一是，仍然依靠现有的增长模式，推迟经济改革，将结构性问题延后解决，则短期经济增长稳定，但中期将面临更大的债务压力、更大的深度调整。直至最后产生新一轮的危机，并且倒逼出真正的改革。
第1章给出了“危机—改革—危机”式的轮回，并强调中国必须避免陷入这种恶性循环。其具体机制是：危机的压力推动改革→ 上一轮改革的进展培育了下一轮改革的阻力→出现新的风险累积，社会需要达成新共识来实施改革，但此时阻力已经造成改革滞后，整个社会不得不面临改革滞后带来的更大风险。
要避免这种轮回，就要承受当期改革带来的短痛。所以方案之二是：加快供给侧改革，容忍短期内经济增速的适度回落。当前中国的最大风险是，未能实现发展方式的转型，特别是未能真正让市场在资源配置中发挥决定性作用。要想从根本上化解主权风险和避免危机，关键在于鼓励民间投资，提高全要素生产率，提振市场信心。如果要取得长治久安的金融稳定，就必须正视经济转型的挑战，勇于自我改革和创新。
金融稳定直接取决于市场信心，而进一步推进供给侧结构性改革则是所有信心的前提，只有改革才能真稳定。