实体零售没落的速度之快，令人震惊。鞋王——百丽国际已经在紧锣密鼓的私有化，达芙妮更是连续两年亏损，香港化妆品零售巨头——莎莎净利润已跌回十年前。
即使不断降价促销，莎莎同店销售仍不断下降；在香港市场饱和，内地市场不断亏损的背景下，莎莎业绩很可能持续恶化。近几年来，莎莎市值已腰斩，蒸发超过150亿港元。但当下莎莎的估值水平与新世界中国、百丽相比仍高的多。
此前经历股价惨烈下跌之后，新世界百货中国突然宣布私有化，股价在一天之内飙升超过40%，让低位建仓的投资者收获“大红包”。但莎莎国际的情况很显然和新世界百货中国有很大的不同，新世界百货利润下滑但仍拥有众多地段优良的物业，股价远低于资产净值之后，溢价私有化也有利可图——破船还有三千钉。
但莎莎国际大部分门店是租赁而来，上市公司所持物业寥寥无几。莎莎是否会陷入更深的泥潭？
业绩持续低迷，莎莎利润跌回十年前
近日，莎莎国际发布的业绩公告显示，2017财年（2016年3月底—2017年3月底），营业收入为77.46亿港元，同比下降0.6%；净利润为3.26亿港元，同比下跌14.8%。莎莎营收已连续两年下滑，净利润与2014财年相比，跌幅高达65.14%。下图为面包财经根据财报绘制的莎莎国际总营收与净利润：
莎莎国际是化妆品连锁店，也是香港十大零售商之一。但近年来，莎莎业绩持续下跌。2017财年莎莎店铺总数为288家，店铺数首次出现净减少；莎莎称，业绩下跌主要是因为内地访港旅客人数持续下跌、人民币贬值等所致；此外，萨德事件对中国内地市场及消费者造成严重冲击，给其韩国产品销售带来负面影响。
但真正的原因可能并不如此简单。同为港股零售业的百丽，其店铺大多集中在内地，但其2017财年中期（截至2016年8月底）的净利润同比大跌近20%。2016年达芙妮亏损8.19亿港元，亏损同比扩大超一倍；这凸显了内地的消费习惯和消费理念正发生深刻变化；这也意味着，即便内地访港旅客回升、人民币出现升值，莎莎要回复往日的荣光仍然面临巨大的挑战。
前途坎坷：港澳市场饱和，内地陷入亏损
2017财年，港澳市场的营收占莎莎总营收的比重达80.9%，港澳市场对莎莎极为重要；但港澳尤其是香港的化妆品市场已趋于饱和。
据广发证券研报称，香港化妆品市场的行业集中度很高，万宁、屈臣氏、莎莎和卓悦四家企业合计市占率高达56%；近两年来，香港化妆品零售市场趋于饱和，屈臣氏、莎莎、卓悦等在港澳地区的营收不断下降，降价促销的经营策略已很难奏效。
2017财年，莎莎通过增加低价格产品及加快产品采购程序，以吸引顾客；但该财年，港澳市场同店销售额仍同比下跌1.8%，香港本地顾客的销售额也下降了2.0%。
与此同时，莎莎的毛利率也在持续下滑，2017财年，其销售毛利率为41.5%，与上年相比减少了1.7个百分点。事实上，2017财年，其销售毛利率已是自2008财年以来的新低；该年，其销售净利率仅为4.16%；这也意味着莎莎降价促销的空间已极为有限。下图为面包财经根据财报绘制的莎莎销售毛利率与销售净利率走势：
此外，日益饱和的香港市场还面临着韩国品牌的竞争威胁。研究显示，韩国品牌在香港日益风靡，KC-Korea，Wishh等韩妆连锁店不断增加。
而在内地市场，莎莎则陷入了亏损的局面。2017财年，其在中国内地的营业额为2.76亿港元，同比下跌3.4%，亏损1510万港元。2017财年，莎莎在中国内地市场店铺数量占其店铺总量的比重为19.79%，但销售额占比仅为3.6%。事实上，2014财年之前，莎莎还在不断扩张在内地的门店数量，但其后内地门店数量开始下降。
莎莎在内地遇挫，与电商的迅猛发展不无关系。莎莎称，数码媒体和电子商贸兴起，从根本上改变了消费者的行为；加上在线竞争日趋激烈，令其营商环境变得复杂。香港媒体更是报道称，跨境网购的快速发展直接让莎莎的货品失去了独特性，顾客忠诚度随之降低，莎莎想在短时间内翻身将极为困难。广发证券研报也显示，莎莎独家品牌的销售占比由2014年的43.3%快速下滑到2016年年中的38.8%。
大部分店面都是租赁，莎莎价值几何？
莎莎业绩公布后，其股价接连两天出现大幅下跌。截至2017年6月16日，其股价为3.13港元，较业绩公布前跌幅达13.54%。事实上，莎莎市值早已大幅缩水。2013年9月，莎莎市值曾高达257亿港元，目前仅为93亿港元，不到四年时间，市值缩水了超过六成。
即便如此，截至2017年6月16日，其市盈率为28.7倍，市净率仍达4.22倍。与同行相比，莎莎的估值仍显得较高。以同为零售业的百丽为例，2016年百丽销售毛利率为54.32%，销售净利率为5.79%，销售毛利率与销售净利率都高于莎莎，但即便在私有化方案公布、百丽股价曾大涨的背景下，当下其市盈率也仅为18.9倍，市净率为1.72倍。
更值得关注的是莎莎的非流动资产极少，截至2017年3月底，其非流动资产仅为4.48亿，较上年同期减少10.99%。其非流动资产中，物业、机器及设备资产仅为2.84亿港元，占其净资产的比重仅为12.8%。这意味着其物业账面价值最高也不超过2.84亿港元，大部分店面都是租赁而来。租金按金看似资产，但只要其营业，这一笔支付无法避免。这也就是说，莎莎资产负债表中真正的“硬干货”并不多，一旦顾客远离莎莎而去，面临价值进一步蒸发的风险。下图为面包财经对莎莎财报的截图：
近日，新世界发展发布公告称，由于中国百货行业不景气，经营环境充满挑战，考虑到策略转型的风险，对新世界百货提出私有化，要约价较每股新世界百货资产净值约3.396港元，折让41.1%。事实上，新世界百货有很多硬资产，截至2016年底，其投资物业资产高达43.81亿港元，非流动资产总值达90.61亿港元，是其净资产的1.58倍。
有如此多物业的新世界，私有化价格仍远低于其净值；净资产仅为22亿港元，且自持物业寥寥的莎莎国际，市值是否将滑向无底深渊，值得关注。