6月3日，中国人民银行副行长陈雨露在参加2017年清华五道口全球金融论坛时表示，中国寻求“不紧不松”的货币政策；中国央行寻求确保基本稳定的流动性。
1、“中性偏紧”的货币政策基调将持续至明年二季度
(1)从信用扩张周期来看：2009年后的金融周期包含三个商业银行信用扩张周期，去年12月回落至此轮周期的底部。从前三轮来看，底部盘整的时间是12-18月。鉴于当前政策的力度和决心，我们取上限18个月左右；
(2)政策转身的两个标志：商业银行信用扩张周期与房价周期周期长度一致，但领先12-15个月左右。二者 “亲密”关系的背后就是金融加速器机制。这一轮房地产小周期始于2015年下半年，到明年二季度是周期谷底。届时政府对经济下行风险担忧或超过对金融风险的担忧。
此外，货币政策转身还要看是否熬过全球流动性拐点的冲击。
2、“中性偏紧”经历三阶段，当前处于第二阶段“紧信用”
(1)这三个阶段是，紧货币(2016Q4-2017Q1，央行净资产注入下降)→紧信用(2017Q2-2017Q3，监管推动商业银行总资产/央行总资产下降)→紧货币(2017Q4-2018Q2，央行对流动性管理有能力向“控制型”过度)；
(2)“紧信用”阶段的趋缓要区分合意趋缓和实际趋缓。2009年后，存量口径的金融体系表征杠杆更好地反映了金融中介体系的信用扩张状况，其经历了三阶段，2012年之后从4倍加速扩张到7倍。增量口径更好地反映了金融体系空转情况，其经历了两个阶段，2009年到2014年一季度；2014年二季度至今。“合意趋缓”是要推动金融体系杠杆表征指标从目前高位向中枢回归，但很难达到。“实际趋缓”要看底线思维和现实节点。前者是不引发金融波动向实体经济的外溢效应，后者是7、8月份之后政策维稳要求。
3、利率渠道缓慢发酵，“紧信用”对下半年经济的影响温和可控。
(1)年内利率渠道发酵仍较缓慢。公开市场利率年内可能累计上调60个BP，贷款加权平均利率或上升25-30个BP；
(2)对实体部门新增融资减少是监管推进的衍生品而非本意。因此，广义社融的增速回落下限区间在13%-14%。信用渠道影响有限，三季度经济悲观预期有向上修正可能；
(3)年内暂无资产价格渠道之忧。
正文
引言：此轮货币政策偏紧小周期是金融周期下半场题中义
我们在“金融周期” 系列报告之一《 “树不能长到天上”— 超级金融周期的出路》中提出，“我国可能处在一个超级金融周期的顶部阶段，并将进入下半场”。通过非金融私人部门信贷/GDP与其长期趋势线的缺口，我们发现当前金融周期无论从时间跨度(自2009年开始)还是从信贷缺口高度(30个百分点)都是超强的。“对于”金融周期下半场“的政策特点，我们提出，”预期央行将努力保持货币政策中性，通过宏观审慎措施来控制信贷增速和金融风险，并通过积极财政政策来维持一定的经济增速“。2016年下半年开始，货币政策逐渐转向”中性偏紧。今年以来，宏观审慎监管推进，一行三会多部门金融整肃施压，成为金融周期下半场治理的题中义。
那么，当前“中性偏紧”的货币政策推进到了什么阶段？下半年还将如何演绎？何时结束、标志是什么？本篇报告基于 “三部门、两模式”的总量分析思路—将系统分为央行、金融中介(大银行、小银行)、实体部门；站在资产、负债的视角，着力区分货币和信用，用投入、产出简化整个金融体系的运行，围绕如上三个问题做了解答。概括起来讲，金融周期下半场可能持续3-5年，其中，第一阶段，即当前的“中性偏紧”的货币政策基调将会持续至明年二季度。届时政府对经济下行风险担忧会超过对金融风险的担忧，从而促使货币政策从“中性偏紧”向“中性”转身。
1、第一个问题：偏紧货币政策小周期的两层次、三阶段
1.1、从“货币”与“信用”的区别说起
“货币”是银行的负债。从央行资产负债表来看，基础货币(MB)=其他存款性公司在央行存款(法定存款准备金+超额存款准备金)+货币发行(流通中现金+其他存款性公司库存现金)，体现为央行对商业银行、社会公众的负债(表1)。与MB只是央行负债不同，广义货币供应量(M2)则在央行、其他存款性公司(主要是商业银行)的“负债端”同时体现。央行、商业银行、微观部门(企业和个人)的行为共同创造了M2.
“信用”是银行的资产。银行贷款的实质是银行与客户(企业、个人)间的信用交换。反映在双方部门的资产负债表上，银行得到贷款资产、客户得到存款资产。
“资产”与“负债”总是咬合而生。从会计的角度看，“资产”总等于“负债”。站在金融的角度，我们从 “资产端”看信用；从“负债端”看货币。对某项业务而言，一方的资产变化总对应着另一方的负债等量变化，这决定了从总量、系统分析时，为避免重复计算，只需看“资产”或“负债”一端即可。
用投入、产出简化金融系统的运行。金融系统的本质是为实体经济提供资金融通服务。按部门可分为央行、金融中介(大银行、小银行)、实体部门。我们先将金融中介作为黑匣子。从负债端(货币)来看，MB是这个黑匣子的投入，M2是这个黑匣子的产出。从资产端(信用)来看，央行的净资产性注入是投入，对实体部门的新增融资是产出。
从金融中介资产规模看系统运行效率。我们再把这个黑匣子打开。当一笔“资产”从央行注入，穿越金融中介体系时，就路径而言，有如下两种模式。
模式1:央行(资产↑)→(负债↑)大银行(资产↑)→(负债↑)实体部门；
模式2:央行(资产↑)→(负债↑)大银行(资产↑)→(负债↑)中小银行(资产↑)……→(负债↑)实体部门。
上面谈到，资产、负债只看一端即可。基于信用视角，我们看资产端。模式2相对于模式1，一笔央行的净资产注入，导致多次金融中介“资产端”的扩张。也就是说，投入一样(一笔央行净资产注入)，产出一样(对实体部门的一笔新增融资)，但金融中介这个黑匣子的运行效率不一样。这就产生了加总分析的方法论问题。
基于三部门、两模式的总量分析思路。首先，看投入，即央行的净资产注入是多少？其次，看中间路径，商业银行“资产端”整体膨胀多少？最终，看产出，实体部门的新增融资是多少？这样我们大致就厘清了三个重要指标。
金融体系表征杠杆=金融中介总资产/央行净资产注入。这实际上大致衡量央行的一笔初始资产注入，在商业银行体内打了几次转。这个指标越高，金融体系的杠杆率越高。
金融体系运行效率=实体部门新增融资/金融中介总资产。这个指标越高，金融体系的服务效率越高。
金融体系信用扩张程度=实体部门新增融资/央行净资产注入。央行和金融中介是共同服务于实体部门的。这个指标是从资产端看的，大致对应负债端(货币)的货币乘数(M2/MB).
下面，我们具体分析下这三个指标的选取。
(一)央行净资产注入
央行资产负债表“资产端”结构与主被动之分。依据操作的对手方，央行的“资产”分为三大类，“净国外资产”、“对政府债权”、“对其他存款性公司债权” (表1).
并非所有资产是央行为实现政策目标而交易的资产。“净国外资产”增加属于央行的被动性资产注入 ，“对其他存款性公司债权”的增加属于主动性资产注入，而“对政府债权”的增加要看具体的项目(表1)。因此，央行的资产可以分为两大类，被动性资产指交易目的并非主要为实现货币政策目标的资产。自主性资产是指中央银行为实现货币政策目标而交易的资产。
央行的资产端是“货币之源”—净资产注入。“外汇资产”和“对其他存款性公司债权”构成资产项的两大主要部分。外汇资产占央行总资产高点甚至超过80%。“对其他存款性公司”规模近年占比则不断提高 。因此，央行的资产注入，我们选取两个口径，存量口径，即央行的总资产；增量口径，在央行的资产负债表上体现为(净国外资产+对其他存款性公司债权).
(二)实体部门的新增融资
金融体系信用输出的表示扩展：信贷→社会融资规模→广义社融。M2基于金融体系负债端，从提供流动性、购买力的角度，反映总需求的情况。对实体部门的新增信用融资，基于资产端，反映资金供给状况。2009年之后，社会融资规模存量增速持续高于M2增速。2012年之后，商业银行表外业务膨胀在信用创造、满足社会融资需求中对银行“资产端”信用形成替代效应。因此，我们将金融系统对实体部门的输出进一步拓展为广义社融，即社融+地方政府债券。
(三)金融中介总资产
商业银行资产负债表的扩张来源于央行的资产注入。中央银行的交易行为改变央行的资产负债表，而后影响商业银行资产负债表，最终实现货币政策目标。我们从存量和增量两个角度分析这轮金融周期(2009-至今) 中金融杠杆的膨胀情况。在指标计算时，由于商业银行是信用创造主体。因此，选用其总资产替代“金融中介总资产”。
第一、存量口径：更好地反映信用扩张周期
2009年后金融体系表征杠杆从3到7，有三阶段(图1).我们计算了指标商业银行总资产/央行总资产的绝对倍数(图1)和增速(图2)。从绝对倍数来看，2008年金融危机之前，商业银行资产规模大致为央行的3.0-3.5倍，且有随时间呈下降趋势；2008年金融危机后到2011年，提高到4.05倍；2012年至今，加速扩张到7倍.
2009年以后的金融周期包含了三个信用扩张周期(图2).商业银行总资产/央行总资产同比的增速2009年以来呈现明显的周期波动性。主要特征是：(1)周期长度大概是三年；(2)周期的上行时间与下行时间基本对称；(3)底部盘整的时间大概是12-18个月。
如果用央行的净资产注入=净国外资产+对其他存款性公司债权，替换央行总资产，这个趋势变化更明显。目前在8倍左右，中枢水平在5.5-6倍，2008年最低的时候为4倍左右(图3).
第二、增量口径：更好地反映金融体系资金空转
下面，我们再来看下增量口径的情况，即金融中介总资产/(净国外资产+对其他存款性公司债权) 的绝对倍数和增速 。增量口径的绝对倍数和增速这轮超级金融周期(2009年至今)经历了两个阶段。第一个阶段：2009年到2014年一季度；第二个阶段：2014年二季度至今。两阶段相比，2014年二季度以来的第二个周期呈现出明显的资金空转特性。
存量口径更好地反映了商业银行信用扩张周期的波动情况，增量口径则更好地反映了2009年以来金融体系的膨胀情况，或者更确切地说，是资金在金融体系的空转情况。其所展现出来的特征有如下：第一、周期的波动性更大；第二、周期的长度更长；第三、相对于信用扩张周期有领先性。
1.2、趋紧的两层次：紧货币VS紧信用
货币与信用的区别被忽视，却很重要。一个从负债端来看，一个从资产端来看，看似是一个硬币的两个方面，但实则不然。后边是金融体系资产负债表结构差异。
(一)货币与信用的区别之一：宏观总量影响
央行控制货币供应量有两条主要途径。一是通过改变基础货币和货币乘数来影响银行体系的负债方，用公示表示为，△M2=△MB(基础货币)*mm(货币乘数)。二是借由银行信贷、外汇储备的变动来影响银行体系的资产方，用公示表示为△M2=△外汇占款(商业银行口径)+△新增信贷-△财政存款。
“信用”推动的货币扩张，表现为途径一中的mm(货币乘数)扩张，途径二中的新增信贷扩张。非信用推动的货币扩张，表现为途径一中的MB扩张，途径二中的△外汇占款(商业银行口径)增加，或者△财政存款的减少。
货币与信用的区别在宏观层面的影响体现。同样的货币扩张，背后驱动因素不同，宏观层面的影响也不同，核心差异在于信用可以被违约，被灭失。宽信用推动的货币扩张下，更多的表现为资产泡沫，金融不稳定性和金融脆弱性的增加，信用违约甚至是金融危机，通胀率却往往较低。非宽信用推动的货币扩张下，主要表现为高通胀率等。
上世纪70、80年代后，信用货币创造与金融周期产生。1950-1960年代，西方国家金融体系在金融抑制下，信贷功能受到很大制约，货币扩张的重要来源是政府财政支出。政府支出有投向性，一般不会带来资产泡沫，可持续性超过私人部门的债务，但容易产生挤出效应，导致总需求大于经济潜在增长率。因此，彼时全球经济面临的主要问题是通货膨胀而非金融危机。1980年代开始，金融自由化、信用创造货币以后，全球通货膨胀持续下滑，资产泡沫、金融危机发生的频率却在增加。这也是全球主要经济体呈现“金融周期”特征的背后原因之一。
(二)货币与信用的区别之二：传导渠道分析
货币政策的传导机制一般来说有三个，货币渠道(也叫利率渠道)、信用渠道和资产价格渠道。融资成本=无风险利率+外部融资溢价。货币政策直接影响无风险利率，这就是传统的利率(货币)渠道，如图中I所示。银行信用渠道和资产价格渠道如图中II、III所示。
图6：货币政策的三大传导机制示意图
货币渠道强调负债端，集中“价”。货币渠道强调央行通过政策工具改变金融机构负债方(存款)，影响实际利率水平和总产出。
信用渠道强调资产端，侧重“量”。信用渠道是指货币政策通过改变商业银行的资产方 (贷款)，影响信贷市场和信用可得性，进而改变总产出。负债方的货币供渠道和资产方的信用渠道相互印证、相互补充。
1.3、趋紧的三阶段—紧货币→紧信用→紧货币
(一)充裕到短缺：信用货币供给机制之变
货币创造就是银行信用行为本身。为了支持贷款创造货币的行为，银行要持有基础货币，实际是准备金+库存现金。商业银行在央行的存款(法定准备金+超额准备金)和现金(库存现金)来自于央行的净资产注入，主要是，△外汇占款+△对其他存款性公司债权。
央行净资产注入的周期之变。经济结构的周期之变导致货币供给创造机制的周期之变。
1. 2012-2014年之前，流动性管理中央行的被动地位。在经常项目、资本和金融项目“双顺差”下，资产端的“国外资产”(即外汇占款)的快速膨胀导致央行处于被动对冲流动性的地位。央行资产端的膨胀主要体现为被动性资产外汇占款(央行口径)的增加。货币供给(M2)的创造机制相应为：△M2=△外汇占款(商业银行口径)+△新增信贷-△财政存款。
2. 2012-2014年之后，流动性管理中央行的主动地位。央行的净流动性注入主要依靠“资产端”的对“其他存款性公司债权”增加(主动性资产，包括SLF、MLF和PSL等)，相应形成“负债端”对商业银行的准备金供给。货币供给(M2)的创造机制相应为，△M2=△MB*mm.
(二)结构性短缺下的央行流动性管理模式
商业银行持有的准备金都来源于中央银行增加资产的行为。央行增加准备金供给都反映增加央行资产，具体方式包括买入外汇，向商业银行发放债权 ，在公开市场上买入国债或其他债券，或在回购协议下临时买入债券等等。
央行净资产注入是商业银行准备金和缓冲库存现金的来源。也就是说，准备金的需求来自于商业银行，供给来自于中央银行。在流动性短缺下，(事前)准备金的需求>(事前)准备金的供给。对于不平衡的准备金需求，央行有两种管理模式 .
1、满足型。央行通过增加 “对其他存款性公司债权”补足“(事前)准备金的需求-(事前)准备金的供给”的差额，满足商业银行的准备金需求。
2、控制型。中央银行采取主动性收紧操作，商业银行通过减少“缓冲库存现金和超额存款准备金”来轧平“(事前)准备金的需求-(事前)准备金的供给”的差额。
(三)货币趋紧三阶段：时间、表现与传导
基于如上分析，我们大致勾勒出“中性偏紧”货币政策的三个阶段：中央银行缩表(净资产注入↓)→商业银行缩表，并伴随非标转标、表外入表(紧信用，央行控表能力增强)→中央银行继续缩表(净流动性注入↓) .
对于经济的影响，我们从“实际融资成本” 出发，从三大货币政策传导渠道具体分析。实际融资成本=无风险利率+外部融资溢价-通货膨胀。这里我们暂时不讨论通货膨胀。
基于“实际融资成本”对三阶段“价”的分析。
第一阶段：紧货币为主(央行净流动性注入↓).从实际融资成本来看，主要体现为无风险利率上行(核心体现为货币市场短端利率上行)。这是从松到偏紧的转换阶段。央行对于不平衡的准备金需求，流动性管理还是遵从“满足型”。
第二阶段：紧信用为主。这个阶段核心是要减少资金在金融体系的空转，具体来说就是，降低金融体系的杠杆，表现为，金融中介总资产/央行净资产注入下降；提高金融体系服务效率；实体部门新增融资/金融中介总资产上升。从政策意图上来看，并非减少金融体系产出—实体部门新增融资。这是我们观察“紧信用”对经济影响的重要框架。从“价”来看，主要体现为外部融资溢价增大，即信用利差等增大。
第三阶段：紧货币为主。这个阶段表现为央行完成对商业银行的控表，在流动性管理中的主动性更强，央行对于不平衡的准备金需求，流动性管理遵从“控制型”的抉择空间和余地更大。这是该阶段的主要特征。
2、第二个问题：“中性偏紧”的下半年演绎及信用影响
2.1、当前进入第二个阶段—紧信用趋缓的标志和时间
缩表是象，控表是因—金融监管背后的逻辑。商业银行负债(如表外理财)、资产(如通道、委外)的“或有化”出表，实际上是降低了央行对商业银行的控表能力以及央行管理流动性的调控力。
货币趋紧进入第二阶段，政策的趋缓要区分两种情况：合意的趋缓和实际的趋缓。合意的趋缓，可参考前文提到的重要指标：金融体系杠杆=金融中介总资产/央行净资产注入。现在这个数值大概是8倍左右，合意的趋缓是这个指标向中枢水平5-6倍左右回归。
实际上，合意的趋缓很难达到，更有现实意义的是实际的趋缓。这首先要看一个重要的时间节点。年内金融监管政策出台的窗口期很可能就在6月以前，7、8月份开始，随着十九大会议临近，政策将逐步转向维稳。除此之外，对于实际的趋缓，我们要从两大底线思维去考虑。
2.2、金融隐患不除，经济增长难安—对下半年经济的影响
(一)政策演绎的两大底线思维
要分析“中性偏紧”货币政策对经济的影响，要基于政策意图的框架和底线。而政策的逻辑分析，则要从金融周期中“金融稳定”和“经济稳定”的关系出发。我们能推出两个底线思维：
(1)金融波动不产生外溢效应。不能由于资产价格的超预期向下波动产生金融波动向经济的明显外溢效应，具体来说是，不能由于明显的资产价格渠道引发对经济产生明显收缩压力。基于这个底线能推出，资产价格超预期向下波动，会阶段性改变金融监管的力度，但不会改变整个趋势。
(2)不引发“债务—通缩”风险。这又有两个层次。第一层次，主要表现为价格效应的消失、库存力量的减弱，信贷收缩对投资的影响等。第二层次：房价调整、房地产投资对经济的负向拖累超过政策容忍度。前者会改变“中性偏紧”的阶段节奏；后者则是货币政策整个偏紧小周期转身的标志。
(二)政策推进的三个渠道发酵
我们基于实际融资成本=无风险利率+外部融资溢价，从货币政策的三个传导渠道看看对下半年经济的影响。
年内利率渠道的发酵仍较缓慢。我们发现，“逆回购利率变动对票据贴现利率的传导效应较强，对一般企业贷款利率的传导效应较弱，对个人住房贷款利率的传导效应不显著”。公开市场利率年内可能累计上调60个BP，贷款加权平均利率或上升25-30个BP，上行幅度有限，利率渠道对实体经济影响可控 .
从信用渠道有限影响看三季度经济悲观预期超调可能。二季度开始的金融监管，导致信用渠道传导的可能性在增加，但这个影响从大的方面要结合两大底线思维来看。从中观层面来看，要明白当前的金融去杠杆是要提高金融系统服务效率，即降低指标1，金融体系表征杠杆=金融中介总资产/央行净资产注入；提高指标2，金融体系运行效率=实体部门新增融资/金融中介总资产，对实体部门新增融资的绝对减少并非政策本意。所以，我们将会看到广义社融的回落，但增速下限区间在13%-14%。这就导致伴随金融监管推进，经济悲观预期有超调可能。三季度，我们有可能看到，金融监管的趋松和经济悲观预期的向上修正。
暂无资产价格渠道之忧。资产价格渠道的主要触发因素是房地产价格的拐点。年内暂时还看不到资产价格渠道传导的迹象。
3、第三个问题：当前货币政策偏紧小周期持续到明年二季度
3.1、周期长度：去年12月进入此轮信用扩张周期底部，将维持18个月
我们利用非金融私人部门的信贷/GDP与其长期趋势线的偏离度观测发现，过去20年可分成两个半金融周期(1996-2001；2001-2008；2009-至今)，前两次周期每次持续时间约5-7年(图16) 。这一轮是从2009年至今。当前的金融周期无论从时间跨度还是从信贷缺口高度都是超强的。这次周期至今已有7年，远远比前两个周期长，而且直到现在，这一缺口还维系在扩张区域。
去年12月进入此轮信用扩张周期底部，将维持18个月左右。前文谈到指标，金融体系杠杆=金融中介总资产/央行总资产，其存量口径的同比增速更好地反映了信用扩张周期的波动情况。我们看到，2009年以来的金融周期包含了三个信用扩张周期。去年12月以后，进入信用扩张周期的底部。从前三轮来看，底部盘整的时间是12-18月之间。鉴于当前政策的力度和决心，我们取上限18个月左右，即到明年二季度以后才能看到信用扩张周期再次向上的迹象。
3.2、政策逻辑：房价小周期跌入谷底促使“中性偏紧” 政策转身
在信用市场上，企业向银行等金融机构借款时会有外部融资溢价，即融资成本=无风险利率+外部融资溢价。房地产是最重要的抵押品，这就导致金融中介的信用等金融因素，房地产价格以及投资、产出等实体经济指标三者紧密相连。具体如下：经济向好→房地产等资产价格上涨→抵押品价值增加→外部融资溢价下降→银行信用扩张→企业投资增加，产出、经济上行→资产价格(预期)上升→外部融资溢价下降、信用进一步扩张。反之亦然。
信用扩张周期与房价周期周期长度一致，领先12-15个月左右。我们将指标金融中介总资产/央行总资产的存量口径同比增速70个大中城市新建住宅价格同比对比可见，信用扩张周期与房价周期周期长度高度一致，都是三年左右。前者领先后者12-15个月左右。金融周期中，信用扩张周期和房价周期的“亲密”关系背后的原因就是被伯南克称为金融加速器机制 。从70个大中城市房价同比来看，这一轮房地产小周期始于2015年下半年，到明年二季度或是周期谷底。房价和投资相关度很大，房价领先4个月左右。因此，届时将触发货币政策从“中性偏紧”向中性回归。