1982年2月24日,美国堪萨斯商品交易所率先推出了第一个股价指数期货合约——价值线综合指数(ValueLineCompositeIndex)合约。同年4月,芝加哥商业交易所推出了历史上最成功、交易量最大的期货合约——S&P500股价指数合约。然而,1983年下半年,美国股市新股和高科技股价格暴跌。1988年9月,日本东京证券交易所和大板证券交易所分别推出东证股票指数期货和日经225指数期货。1990年1月,日本股市转入大熊市,一年半内跌幅超过60%。1986年5月,香港期货交易所推出恒生指数期货,1987年10月,港股出现大型股灾。特别是亚洲金融危机的发生,有些学者也认为是新加坡及泰国提前推出股指期货的原因。这些事件是自然的巧合,还是有其内在的规律和联系,确实值得我们进行深入探讨。
我国股指期货的推出已提上日程,上海金融衍生品交易所的建设也正在紧锣密鼓地进行。股指期货市场的建立会吸引额外的新资金进入证券市场交易,期货的避险功能提供了现货与期货价格间的稳定关系,指数期货套利及投资组合则使期货与现货间的关系更为稳定。中国股票市场发展至今已经有16年的历史,然而,开展股指期货是否会对中国股票市场造成不良的影响,仍然是政府部门最关心的问题。如果期货交易造成更多非理性的投机活动使得现货市场的波动性加大,那么政府主管机关就有必要谨慎选择推出股指期货的时机,做到先规范,后发展。相反,假若期货市场存在可以减缓现货市场的波动,增加现货市场的效率性,那么政府不仅要尽快为股指期货的发展创造良好的制度基础和条件,而且要争取尽早推出股指期货。
一、股指期货的推出对股票市场的影响
股指期货和现货市场之间的关系是互为基础、相辅相成的。成熟的现货市场是发展股指期货的先决条件。而股票指数期货是股票的衍生物,就是说,股票市场整体市场状况是以股票指数来刻画的,因而更直接地说,股票指数期货以股票指数为原生物。股指期货市场根据宏观经济资料进行买卖,而现货市场则专注于根据个别公司状况进行的买卖。但这些并不意味着期货市场不需要现货市场的协助,而能自行拟定价格。现货市场价格及成交量以及投资者的市场需求等都是重要的资料,期货市场集合这些资料,连同期货交易的动向,拟定新的价格,从而使它们之间存在长期稳定的联动关系。因此,股票指数期货这种金融产品要成功,必须以股票现货市场为基础。从国内外关于股指期货和现货之间关系的研究来看,主要是沿着实证分析和规范分析两条路线来进行的。但无论是实证分析还是规范分析,都主要是就指数期货市场对股票指数波动性有无影响,特别是在合约到期日是否会形成指数异常波动进行的研究。
（一）股指期货对股票现货市场的冲击不大
1．对现货市场交易量的影响。
股指期货具有以小博大、现金交割和更能掌握整体指数趋势的优点,因此,指数期货广受机构及基金经理人的青睐,并用来作为避险、套利的工具。股价指数上市伊始,其成交量即与日俱增。芝加哥商业交易所在1982年推出S&P500股价指数后,短短三年时间就大幅超过纽约证券交易所现货股票成交量,并充分发挥了股指期货的避险作用,使投资者在1987年股灾中的损失大大得到缓解,并很快迎来了20世纪90年代的空前大牛市。很多经济学家指出,假设1987年危机发生时没有股指期货交易,其后果真是不堪设想。香港在1986年推出恒生股指期货后,股票交易量当年就增长了60％,之后,股票交易量不断增加。据统计,2000年上半年,香港股票交易金额已达到17566亿港元,比恒指期货推出前同期香港股票交易金额已增加近50倍,带来了香港金融市场的空前繁荣。而日本情况更是惊人,其指数期货成交量远超过现货市场成交量,最高时曾超过现货市场成交量的10倍。在此情况下,人们普遍认为,由于开放指数期货使得资金从现货市场大量移转至期货市场。
Kuserk和Cocke（1994）等人对美国股市进行的实证研究表明,开展股指期货交易后,由于吸引了大批套利者和套期保值者的加入,股市的规模和流动性都有较大的提高,且股市和期市交易量呈双向推动的态势。虽然股指期货的市场规模可能超过现货市场,但这是场外资金大量流入造成的,对股市的发展具有长期推动作用。日本的研究报告指出,许多市场参与者除非发现市场有套利机会,否则多从事单纯的指数交易,即投机交易仍占大份,尤其是市场波动幅度较大时。也有迹象显示,避险者也会参与投机交易,以免在快速波动的行情中坐失良机,这使得日本的指数期货交易量较现货市场为大。这也解释了为何日经225指数期货常常超过其应有价值,形成不合理的价格。国际证券交易联合会1993年所作的一份调查报告显示,美国、日本、巴西等国都存在资金从股市向股指期货市场流动的现象。
在我国台湾,1997年1月份新加坡摩根台指开市以来,期货与股票市场的投资成交量均开始增加。2000年9月至10月,由于台湾政治情况不甚稳定,当局决定使用“国安基金”进入期市,仿香港1998年打击国际投机者索罗斯案例加以护盘,虽然成效不彰,却使台指期货与现货相互配合,致使台指期货成交量逐步上升。台湾共同基金运用期市从事避险的家数愈来愈多,在法人参与增加的情况下,其有避险法人的业绩将比无避险者相对较优,对现货市场应有正面影响。而新加坡摩台指数也在当局不断放宽外资进入的情况下,因避险需求增加而使得成交量呈现增长趋势。因此,台湾市场在期货市场加入后,对其现货成交量影响确实无显著性的差异。其原因一是由于台湾早期地下期货的不良影响,二是台湾期货市场与现货市场成交量比例过于悬殊。
Jegadeesh等（1993)则研究了S&P500指数期货对于股票市场流动性的影响。他们以价差作为流动性的判断指标。他们有两个假设：一是当有信息的投资者前往期货市场交易时,市场创造者处于信息劣势,所以股票价差扩大,流动性较差；二是期货发挥避险作用,市场创造者可以利用期货部位调节存货部位,股票价差缩小,所以流动性较好。实证结果发现,S&P500股票的平均价差显著增加。他们再针对价差区分为三个部分,逆向选择、固定成本及存货部位,实证结果认为,平均价差的增加不是来自逆向选择的结果。
李存修等学者(1998)以香港恒生指数期货为例,研究了股指期货对现货市场成交量的影响。他们以周转率作为流动性的判断指标。他们认为,指数期货的上市可能有三点影响：一是期货杠杆程度高,吸引以投机为目的的交易,股市的信用交易或许会因指数期货的出现而发生移转；二是指数期货提供了避险工具,提高了投资意愿而增加了现货市场的成交量；三是指数期货有价格揭示的功用,吸引了套利交易。恒指期货上市后,成份股及非成份股的周转率皆增加八成以上,可见市场流动性显著增加,支持期货与现货之成交量呈净互补关系。
2．交易思维方式的改变。
股指期货以多元化的交易方式不但能满足法人避险的需求,而且由于套利机会的产生,使得交易者的结构产生变化,市场上除了投机者、避险者外,套利及程序交易会更加盛行。由于机构投资者拥有相对丰富的人力、设备及信息来源,更能发挥所长,故在股指期货市场建立后,以散户为主的投资结构将会逐渐转由资源较为丰富的法人机构所取代,而国外资金也因为有了避险以改变组合配置的工具,增加了投资该市场的兴趣,更愿意将资金投入该市场。因此,机构投资者投资比重将会提升。如我国台湾自2000年7月份以后,各基金逐渐增加期货市场避险比率。在券商自营方面,也不乏从事期货避险作业者。据《商业周刊》693期披露,群益证券自营部率先采用期货避险,乃至反手放空期指,在2000年大空头行情中为公司赚进1?郾5亿元新台币,使该公司2000年每股盈余升至第二名。2001年年初,又因率先在台指期货做多,群益自营部获利为台湾业界第一名。
另外,程序交易系对现货、期货与选择权市场中同一组股票在很短的时间内作价差交易。由于金融资产的交易往往集中在少数的金融机构手中,计算机程序交易使得所有买入或卖出会集中在同一时点上。1987年10月,纽约股市大崩盘,道·琼斯指数在一天内跌508点,跌幅高达22?郾6%,而各国(地区)股市也无一幸免,香港特区、新加坡及澳大利亚跌幅甚至超过40%。在全球股市大崩盘后,许多报告均将矛头指向程序交易,其中最有名的是美国的布兰迪报告。由于1987年10月19日当日开盘S&P500价格就比现货价格低,无怪乎布兰迪直指指数期货之程序交易,而当时报告中多处提到程序交易造成的瀑布效应。由于股市下跌,组合避险者卖出指数期货以降低持股比例,期货之卖压使期约低于理论价格,计算机程序认为有套利机会,进而买进指数同时卖出股票,致使股市再度下跌,继而又触发了避险者的期货卖压。如此恶性循环,终于使股市大跌。但因当时期货避险只占总交易的20%,并不能说明卖压来自避险及程序交易。Roll(1988)发现,在五个有程序交易的国家,股市平均跌幅为21%,较其他国家之平均28%低许多,显示程序交易不但不会助跌,反而会有止跌效果。除此之外,英、日两国政府报告亦指出,股市崩盘不应怪罪指数期货,反而认为指数期货不发达才导致股市重挫,因为所有的卖压均来自股票市场。
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