悬而未决的老问题
6月26日，王朝(化名)与同事行色匆匆地走进富凯大厦，直奔发行部，拜访一处的预审员。
王朝是一家大型券商的保荐人，其所负责的IPO项目已获证监会受理，并进入初审阶段。这家公司正努力从新三板“跨越”至中小板。该企业存在“三类股东”问题，王朝此次前来沟通甚是重大，关乎企业IPO成败。
通过反复沟通交流，王朝称，预审员建议发行人须着手清理“三类股东”，初审会上可能会提示发审委关注这一问题。按照当前的审核理念，如果存在“关注”问题，过会的概率将大大降低。
面对这个“建议”，王朝感到无奈。
同样无奈的还有陈璇(化名)。陈璇是一家新三板挂牌企业的董秘，公司属于新兴产业一细分领域的龙头企业，2016年净利润为4000多万元。2016年年报披露后，公司着手谋划IPO。令陈璇郁闷的是，公司股东中存在资管计划类股东。“现在只能等待，等产品到期后退出。”陈璇说。
所谓“三类股东”是指契约型私募基金、资产管理计划(主要指基金子公司和券商资管计划)和信托计划。“三类股东”企业是指直接或间接投资人中含有“三类股东”的企业。
为何存在“三类股东”的企业在IPO审核过程中待遇差别这么大？力鼎资本高级合伙人高凤勇介绍，按照当前的IPO审核办法规定，发行人的股权结构必须清晰稳定，而“三类股东”与这些原则不相符。
“三类股东属于典型的代持。信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。三类股东现实中对外开展业务需要以管理人身份进行。根据过往IPO案例，这类代持关系除了披露外，还需要还原。但资管计划难以还原。”高凤勇分析道。
“三类股东的核查缺乏第三方证据。其他股东无论是公司制还是合伙制，由于有工商登记，也有组织机构代码证、税务登记证，股东或者合伙人信息可以采集第三方证据。通过工商信息去核查关联交易、同业竞争显然容易得多。但三类股东缺乏这个环节。比如，受托人可能有多个产品众多客户，是否存在潜在关联方无法查证。”高凤勇说。
业内人士告诉中国证券报记者，根据当前的IPO发行审核办法，“三类股东”所具有的属性，与当前的审核办法存在冲突之处。
首先是出资人和资金来源难以穿透核查。契约型私募基金、资产管理计划和信托计划的背后往往股东众多，特别是在多个金融产品层层嵌套的情形下，容易滋生股份代持、关联方隐藏持股、规避限售、短线交易，甚至利益输送等问题。
其次是“三类股东”的投资决策、收益分配机制未经有效披露，容易引起纠纷，不符合IPO对股权结构清晰的要求。部分“三类股东”存在利用资金池进行投资的情况。投资人可以较为自由地转让及变动，第三方较难通过公开渠道获得最终投资人及权益持有人情况。因此，持续披露存有“三类股东”的最终投资者结构及其变动状况是否真实、是否涉及未披露关联方等事项，相当困难及复杂。
第三是可能导致公司股权结构不稳定。过去几年，申请IPO排队时间较长，期间如三类股东出现到期兑付、份额或收益权转让等情形，将造成股权结构不稳定。此外，“三类股东”均系以契约为载体的金融产品，在工商登记时不被视为民事主体，无法登记为股东，缺乏法人资格。
鉴于以上原因，一般需要在申请上市之前通过实际控制人或控股股东回购、向其他投资机构进行转让等方式清理“三类股东”。
3月16日，上交所发布了新三板挂牌企业IPO需要注意什么问题的提示，提示拟上市公司引入该类平台股东时应在考虑股权清晰和稳定性的基础上审慎决策。对于股东中包含信托计划、契约型基金及资管计划等持股平台的拟上市公司，在IPO审核过程中，可能会因存续期到期而造成股权变动，影响股权稳定性。
“监管层认为股东层面的问题不应该影响到企业实体。”上述接近证监会发审委人士透露，“在新三板市场，三类股东投资合规合法。若在新三板投资合规，IPO审核时却成为障碍或者被排斥对象，似乎不合情理。三类股东确实与当前发行审核办法的规定存在冲突之处，这些冲突能否通过新的政策和细则来规范解决值得研究。”
上述人士表示，IPO审核关注的是公司的规范性、独立性、成长性，关注的是公司的实质，股东层面的问题不应该影响到企业实体。监管层正在研究办法，为存在“三类股东”的企业的IPO审核开辟一条通道。“监管层的态度是统筹各类资源支持企业发展。”
接近证监会发审委人士日前向中国证券报记者透露，证监会针对存在“三类股东”新三板挂牌企业的IPO审核问题，正研究制定相关审核政策，对“三类股东”并未持排斥态度。
“三类股东”问题让寻求IPO的新三板企业如鲠在喉。尽管今年以来个别存在“三类股东”的企业成功IPO，多家转战IPO的挂牌企业亦获得证监会发审委反馈，但“三类股东”问题在企业IPO时依然不乐观，若无法穿透核查到出资人，仍可能成为“拦路虎”。
能否穿透至最终出资人是关键
财汇大数据终端统计显示，在“三类股东”中，资产管理计划通过有限合伙制基金投资拟IPO企业，已有海辰药业、碳元科技、常熟汽饰等公司过会。契约型私募基金、信托计划嵌套有限合伙制私募基金，投资的拟IPO企业，目前尚未发现过会案例。
在海辰药业的股东中，间接包括4个资管计划：“招商财富-毅达创赢”1-4号专项资产管理计划。上述4个资管计划的委托人共计4个自然人，认购江苏高投创新科技的合伙份额，间接持有海辰药业的股份。海辰药业于2016年12月成功过会，于2017年1月上市。
在海辰药业案例中，监管层并未针对资管计划持股是否股权清晰提出反馈意见。对于直接持股的有限合伙基金，监管层较关注“股东是否突击入股、与拟IPO企业及其控股股东、实际控制人、董监高及其他核心人员之间是否存在关联关系、利益输送以及追溯至最终出资人核查国有股东认定”等问题。经穿透有限合伙基金股权结构核查上述问题时，信息披露追溯至资管计划的最终出资人。
在碳元科技的股东中，间接包括两个资管计划，分别是“招商财富-金石母基金专项资产管理计划”和“招商财富-金石母基金2号专项资产管理计划”，委托人分别为29人和53人。招商财富通过上述专项资产管理计划，认购深圳金石泽汇股权投资基金合伙企业(有限合伙)(简称“金石泽汇”)的有限合伙份额，认缴出资比例为99.1958%。金石泽汇为天津君睿祺股权投资合伙企业(有限合伙)(简称“君睿祺投资”)的有限合伙人，认缴出资比例为2.07%。君睿祺投资为碳元科技的直接股东，持有碳元科技13.33%的股份。碳元科技于2017年1月成功过会，于2017年3月上市。
在碳元科技案例中，监管层明确要求说明发行人目前股权结构中是否存在委托持股或信托持股、股东的适格性、股权是否清晰稳定，信息披露追溯至资管计划的最终出资人。
对于直接持股的有限合伙基金，较关注“新增股东是否突击增资入股并追溯至最终出资人核查出资来源、合法性及与发行人控股股东、实际控制人、董监高及其他相关人员之间是否存在关联关系、利益安排”等问题。直接持股的有限合伙基金一般为新增股东，经穿透两层有限合伙股权结构核查上述问题时，存在信息披露追溯至资管计划的最终出资人的可能性。
在常熟汽饰的间接股东中，同样包括金石泽汇，从而间接包括“招商财富-金石母基金专项资产管理计划”和“招商财富-金石母基金2号专项资产管理计划”。常熟汽饰于2016年11月过会，于2017年1月上市。
在常熟汽饰案例中，监管层并未针对资管计划持股是否股权清晰提出反馈意见。监管层要求说明发行人的自然人股东和法人股东的终极股东等是否存在不符合上市公司股东资格要求的情况，是否存在代持和委托持股情况。常熟汽饰未对有限合伙股东的终极股东持股情况作出核查，未进一步披露资管计划持股情况。同时，监管层较关注“新增股东详细情况及其与拟IPO企业及其控股股东、实际控制人、董监高及其他人员之间是否存在关联关系、委托持股、信托持股、利益安排”等问题。直接持股的有限合伙基金一般为新增股东，在穿透其股权结构核查上述问题时，存在信息披露追溯至资管计划的最终出资人的可能性。
海辰药业、碳元科技、常熟汽饰所含的“三类股东”均属于间接持有拟上市公司股权，“三类股东”直接投资拟IPO企业的目前尚无过会的案例。
国浩律师事务所刘乃进认为，上述三家公司的“三类股东”属于基金子公司和券商资管计划。这两者的管理人是受证监会监管的持牌金融机构，契约型私募基金的管理人(私募基金管理人)虽然也受证监会监管，但并非持牌金融机构，二者在风险控制、监管要求、成熟程度等方面尚有差异。因此，过会三家公司中的资管计划无需清理，但不能因此得出契约型私募基金也一定无需清理的结论。
信托计划的管理人受银监会监管，资管计划与信托计划在法律关系、监管要求等方面存在差异。因此，案例中资管计划无需清理，不能因此得出信托计划无需清理的结论。
从已过会案例看，证监会发审委的反馈意见主要有：核查拟IPO企业股权是否清晰稳定、是否存在利益输送(合法增资、关联交易等)、国有股东认定等可能涉及股权清晰的问题，存在要求进一步穿透披露机构投资者最终出资人情况的可能性。目前，已过会案例为核查上述问题，已穿透披露至最终出资人。刘乃进认为，最终出资人应理解为自然人、境内上市公司、国有控股主体。建议重点关注信息披露义务的充分履行。
关于业界所关心的股份还原问题，已过会案例均未要求资管计划还原股份或转为直接持有。