内容摘要
大类资产配置观点：债市拐点未至，股市战略性看多
本周货币市场价格和长端债券收益率纷纷企稳，10年期国债收益率下行4.41BP至3.9317%，我们继续提示一季度可能是利率倒U型下行拐点重要窗口期，结合四大信号综合判断：经济基本面回落、定向降准、PSL放量、银监会监管措施出台。股市依然看好通胀主题如农产品、食品饮料、商贸零售行业；非食品端看好油价中枢上行带动的石油石化产业链。另外，我们认为当前人民币汇率依然处在升值通道中，我们对今年美元指数预测中枢为88，资金回流境内在2018-2019年有望成为长期趋势，在人民币汇率仍有升值空间的情况下我们看好境内A股、铜和黄金等商品投资价值。
央行公开市场净回笼4270亿元，定向降准实施，流动性合理稳定
本周央行公开市场操作净回笼4270亿元，其中，7天、14天、63天分别投放2500、2200、300亿元；7天到期5500亿元、14天到期2200亿，63天到期500亿，MLF到期1070亿。下周（1月28日-2月3日），合计有7600亿流动性到期，7天、14天、63天分别到期2500、4700、400亿。1月25日，央行对普惠金融的定向降准正式实施，考虑到其释放流动性对逆回购到期的吸收，央行本周后两日并未开展公开市场操作，我们认为这是央行释放信号维持稳健中性货币政策取向不变，2018年货币政策全面宽松的可能性较低，边际仍是趋紧的，但可能出现结构性宽松。
人民币汇率6.30预期兑现，资金回流有望成长期趋势
本周人民币汇率继续走强，1月25日，在岸人民币兑美元汇率最高冲到6.3040，本周收于6.3295，我们在2017年11月的年度策略报告中预测2018年人民币兑美元汇率全年看升值，中枢水平为6.30，这一预期水平已经基本兑现。我们认为，随着人民银行暂停人民币汇率中间价报价逆周期因子，人民币汇率未来走势会更加依赖美元指数走势，我们判断2018年美元全年中枢在88左右，当前人民币汇率依然处在升值通道之中，中美国债利差也处在历史区间的上限，资金回流境内在2018-2019年有望成为长期趋势，此时我们看好境内A股以及铜和黄金等商品投资价值。
农产品价格环比上行，重点关注天气因素
本周菜篮子指数、农产品价格指数继续上行，周环比分别上涨2.56%和2.21%，猪肉价格环比下行0.05%。由于今年存在春节错月因素，需密切关注2月农产品价格走势，尤其需关注近期全国大范围低温雨雪天气对蔬菜、猪肉供给的冲击，据中新网报道，近期我国中东部大部地区气温下降6～10℃、局地可达10～14℃。春节临近消费旺季到来，一旦供给收缩或运输成本上升，食品价格存在冲高的风险。国际油价本周继续上行，发改委本周月内第二次上调成品油价格，继续关注油价上行的输入型通胀风险，全球地缘政治局势、尤其是中东地区的地缘局势可能成为主要风险点。
实体经济：日均耗煤环比改善，期货价格涨跌互现
本周六大发电集团日均耗煤周环比上行2.13%，高炉开工率与上周持平，但仍明显低于去年同期；中国出口集装箱运价指数上行0.81%，BDI指数上行6.85%。商品现货方面，铁矿石价格下跌0.37%，水泥价格下降1.86%，动力煤价格持平。期货价格方面，铜价环比下跌1.67%，铝价环比上行0.99%，焦煤环比上行2.50%，焦炭环比上行4.17%，动力煤环比上行3.88%，螺纹钢环比上行1.67%。2017年煤价上行激化煤电上下游矛盾，电力企业不堪重负面临保供风险，我们预计2018年煤价处于缓慢下行通道，长期将回归至合理水平。
风险提示：大范围低温雨雪天气导致农产品价格超预期上涨。
单周高频数据跟踪
单周市场扫描及宏观视角
大类资产配置观点：债市拐点未至，股市战略性看多
本周货币市场价格企稳，R007下行2.22BP至3.3397%，DR007下行0.31BP至2.9194%；长端债券收益率方面，5年和10年期国债收益率分别下行6.88BP和4.41BP至3.8263%和3.9317%，长端利率仍然维持高位震荡，我们的观点继续得到验证。我们认为当前利率倒U型右侧拐点仍未到来，我们一直提示可根据以下四大信号综合判断利率倒U型的右侧拐点：经济基本面回落、定向降准、PSL放量、银监会监管措施出台。如果这四大信号之间存在矛盾，例如央行正式落实定向降准但经济基本面尚未回落的情况出现，利率拐点可能会推迟。下面对几项信号逐一说明。
1）2017年经济基本面韧性仍然较强，今年2月-3月中旬是数据空窗期，未来还需紧密跟踪国内实体经济高频数据。对于2018年整体宏观经济形势，我们预计GDP增速将较2017年略下行0.2个百分点至6.7%，四个季度依次是6.7%、6.6%、6.7%、6.7%，今年上半年会有所回落。其中，预计消费全年增速10.4%，比2017年提高0.2个百分点；固定资产投资全年增速7%，比2017年下降0.2个百分点，其中基建投资增速（统计局口径）下行1个百分点至18%，制造业投资增速5%，房地产开发投资增速下行2.5个百分点至4.5%；出口金额增速（人民币计）提高1.2个百分点至12%，进口金额增速（人民币计）下降1.7个百分点至17%，贸易顺差走高，对GDP贡献率增强。信贷金融方面，预计2018年M2增速在9%左右，社融和信贷增速分别在12%、13%左右。
2）1月25日，央行对普惠金融的定向降准正式实施。
3）我们认为金融去杠杆目前仍在上半场，与金融市场直接相关的几项监管文件出台时点预计在一季度末。1月25日至26日，中国银监会召开2018年全国银行业监督管理工作会议，安排部署2018年工作，强调打好防范化解金融风险攻坚战，使宏观杠杆率得到有效控制，金融结构适应性提高，金融服务实体经济能力明显增强，硬性约束制度建设全面加强，系统性风险得到有效防控。一是着力降低企业负债率。二是努力抑制居民杠杆率。三是继续压缩同业投资。四是严格规范交叉金融产品。五是大力整治违法违规业务，进一步深化整治银行业市场乱象。六是严厉打击非法金融活动。七是清理规范金融控股集团。八是有序处置高风险机构，实行名单制管理。九是继续遏制房地产泡沫化。十是主动配合地方政府整顿隐性债务。我们认为金融去杠杆目前仍在上半场，我们再次提醒，金融去杠杆根本目的是为了金融稳定长期健康性的提高，不会因为短期的阵痛就偃旗息鼓。截至2018年1月13日，2017年下半年以来银监会已经陆续出台14项相关政策文件，其中银监发7号文中所列的26个监管短板项目中与金融市场相关的已出2项，与金融市场相关的其他几项，如商业银行表外业务管理、交叉金融产品风险管理、理财业务监督管理等监管政策，会以相对靠后的排序出台，我们初步判断出台的时点会在2018年一季度末。一旦出台，债券收益率将迎来利空出尽的下行拐点。
综合来看，我们认为2018年10年期国债收益率中枢将由2017年的3.6%抬升至3.75%的水平，但是2018年交易性机会会显著多于2017年。
对于股市，我们认为温和通胀有助于上游企业盈利向中下游消费类行业传导，预计2018年CPI中枢上行主要受食品类驱动，我们看好农产品、食品饮料、商贸零售行业；非食品端看好受益于油价中枢上行的石油石化产业链相关行业。从全要素生产率的角度，预计国家政策会增加对科技的长周期投入以对冲制造业投资的下行压力，因此利率阶段性下行、投资者风险偏好回升时期，我们看好可享受政策红利的航空航天、军工、半导体、5G行业。截至1月25日，人民币汇率已经升值至我们2017年11月年度策略报告中的预测目标6.3附近，我们认为，当前人民币汇率依然处在升值通道之中，中美国债利差也处在历史区间的上限，资金回流境内在2018-2019年有望成为长期趋势，我们对2018年美元指数预测中枢为88，在人民币汇率仍有升值空间的情况下我们看好境内A股以及铜和黄金等商品投资价值。
央行公开市场净回笼4270亿元，定向降准实施，流动性合理稳定
本周央行公开市场净回笼资金4270亿元，其中，7天、14天、63天分别投放2500、2200、300亿元；7天到期5500亿元、14天到期2200亿，63天到期500亿，MLF到期1070亿。下周（1月28日-2月3日），合计有7600亿流动性到期，7天、14天、63天分别到期2500、4700、400亿。1月25日，央行对普惠金融的定向降准正式实施，考虑到其释放流动性对逆回购到期的吸收，央行本周后两日并未开展公开市场操作，我们认为这是央行释放信号维持稳健中性货币政策取向不变，市场流动性依然保持合理稳定，长短端利率均有小幅回落。
我们认为，定向降准并不代表货币政策转向，2018年货币政策全面宽松的可能性较低，边际仍是趋紧的，但可能出现结构性宽松，比如PSL放量等，同时我们认为除了对普惠金融定向降准，预计央行今年也会采取对绿色金融的定向降准进行结构性宽松。另一方面，如果通胀压力明显体现，同时经济表现强，央行存在上调官定基准利率的可能性。
实体经济观察：
上中游：
油价继续攀高，继续提示输入型通胀风险
本周布伦特原油期、现货价格继续攀高，分别上涨3.06、1.58个百分点收于70.98和70.6美元/桶，1月26日，国家发改委本月第二次上调国内成品油价格，国内成品油价格与国际油价直接相关。我们在年度策略报告和“风起通胀”系列报告中提出2018年全球地缘政治局势、尤其是中东地区的地缘局势值得高度关注，其对于油价而言可能是重要的上行风险点。油价虽然在CPI八大类中所占比重并不高，但原油是各行业的成本，包括农产品，比如化肥、饲料以及运输成本，因此油价上行将会使CPI明显上行。通过我们的敏感性测试，10美元的布伦特原油价格的上行基本对应0.5%的CPI走高，我们中性预测2018年油价中枢在65美元，此时我们对CPI的预测值为2.5%，对PPI的预测值为4%。如果油价上行至70美元，则CPI可能升至3%，一旦突破3%，货币逻辑都会发生相应的变化。
日均耗煤环比改善，期货价格涨跌互现
本周六大发电集团日均耗煤周环比上行2.13%，高炉开工率与上周持平，但仍明显低于去年同期，工业生产受环保限产政策影响显著；中国出口集装箱运价指数上行0.81%，BDI指数上行6.85%。商品现货方面，铁矿石价格下跌0.37%，水泥价格下降1.86%，动力煤价格持平。期货价格方面，铜价环比下跌1.67%，铝价环比上行0.99%，焦煤环比上行2.50%，焦炭环比上行4.17%，动力煤环比上行3.88%，螺纹钢环比上行1.67%。
2017年去产能任务超额完成。1月22日，国家发改委政策研究室主任兼新闻发言人严鹏程在新闻发布会上介绍，2017年我国煤炭钢铁煤电行业均超额完成去产能目标，目前，正在进行验收核查的收尾工作。1月24日中财办主任刘鹤在达沃斯论坛上致辞称：2016年以来，中国已减少钢铁产能超过1.15亿吨，取缔1.4亿吨“地条钢”产能，减少煤炭产能超过5亿吨。
煤价上行激化煤电上下游矛盾，电力企业不堪重负面临保供风险。本周据路透报道，中国四大发电集团向发改委递交关于当前电煤保供形势严峻的紧急报告，称燃煤电厂面临全国性大范围保供风险，目前五大发电集团在东北、京津唐、沿海等区域部分电厂电煤库存可用天数已经低于7天的警戒水平，尤其是东北、湖北、山东等地区库存快速下降，部分电厂库存只可用2到3天。
我们预计2018年煤价处于缓慢下行通道，长期将回归至合理水平。对于2018年煤炭去产能，国家发改委副主任连维良在2017年11月21日“2018年度全国煤炭交易会”开幕式上的致辞表示，全面提高供给体系质量是煤炭去产能的主基调，要从总量去产能转变为结构去产能，保证先进产能有序地增，落后产能尽快地退。并指出“煤价处于高位既不利于落后产能退出，也不利于全社会用能成本下降，更不利于上下游的协同”。我们认为2018年煤炭去产能将继续坚定推进，不仅体现为总量上，更多是从结构上，全面提高煤炭供给质量，引导煤价处于合理区间，早签、多签、签实中长期合同，科学有序推进去产能、煤电联营、兼并重组，构建行业持续发展长效机制将是未来煤炭行业的主要改革方向。另外，对于煤炭行业，据发改委数据，2017年前10家企业利润占比80%，部分企业依然亏损严重，我们认为未来煤炭企业并购重组现象也将频繁出现，行业集中度有望进一步提升。
下游：
农产品价格环比上行，重点关注天气因素
本周菜篮子指数、农产品价格指数继续上行，周环比分别上涨2.56%和2.21%，猪肉价格环比下行0.05%。由于今年存在春节错月因素，1月通胀同比增速压力不大，但需密切关注2月农产品价格走势，尤其需关注近期全国大范围低温雨雪天气对蔬菜、猪肉供给的冲击，据中新网报道，近期我国中东部大部地区气温下降6～10℃、局地可达10～14℃。春节临近消费旺季到来，一旦供给收缩或运输成本上升，食品价格存在冲高的风险。全年来看，近期全球部分农产品主产区出现极端天气，如阿根廷部分地区出现干旱天气，美国中西部雨雪天气等，国际农产品价格上涨也将增加我国物价全年中枢的上行压力。
房地产调控政策效果仍然显著，地产投资预将继续缓慢下行
本周30大中城市商品房日均销售面积环比下降0.93%，其中，一线城市环比上升2.93%，1月以来至今同比增速下行26.30%；二线城市环比下降5.68%，1月以来至今同比增速上行14.51%；三线城市环比上升9.52%，1月以来至今同比增速下行36.08%，房地产调控政策效果仍然显著。
我们认为，2018年会继续坚定执行“因城施策”的地产调控政策，全面放松的可能性较小，但在2018年580万套的棚改安排量的支撑下，地产投资也不会失速下行，预计全年增速4.5%。目前房价正在触底，商品房价格在长期仍然存在上升空间，特别是热点一二线城市。而整体房价的再度上涨，需要等待限购限贷政策的边际放松以及货币政策真正开启宽松。此外我们认为，地产行业正迎来时代拐点，在国家建立房地产长效机制，推动共有产权房，租赁房，多元化供给的新时代，地产企业将逐渐向综合服务商转型，在时代拐点，往往龙头最受益，也最容易转型成功。
风险提示：大范围低温雨雪天气导致农产品价格超预期上涨。