本文内容股票：家具行业ROE分析和公司对比，以下是全文内容：
ROE 作为股神巴菲特最为关注的指标，综合反映了一家企业盈利能力、营运状况和资本 结构。从直观上来看，ROE 高低意味着企业能够带给股权投资者回报的多少，通常会认 为 ROE 高的公司是“好”公司。但实质上 ROE 高低是企业运转的最终结果，通过对 ROE 拆解可以发现支撑好企业成功的决定因素，能够帮助我们从财务指标角度理解一家公司。
在分析家居企业时，ROE 同样是核心指标。利用杜邦分解，ROE 可看成销售净利率、总 资产周转率和权益乘数的乘积，三者反映了一家企业的盈利能力、营运能力和资本结构，而盈利能力的提升仍是企业发展的源泉，良好的营运能力和合理的资本结构也必不可少。
家居行业兼具成长和价值，ROE 整体较高且处在上升通道。对比 2011-2017 年家居板块、轻工板块和 A 股整体法计算的 ROE，我们发现在轻工板块中，家居子行业表现更优，2015 年家居行业 ROE 超过 A 股整体水平，且保持上升趋势。除 2012 年外其余年份家居板块 ROE 均高于轻工板块，且 2015 年家居板块 ROE 突破 10%达到 11.1%，并维持领先轻工 板块态势。A 股整体 ROE 在 2015 年受挫下滑，同年家居板块 ROE 大幅上升，反超 A 股 整体水平，并保持继续上升趋势，2017 年家居板块 ROE 达 15.5%（vs A 股整体 12.6%）。家居板块的高 ROE 反映其价值属性，上升趋势指明其成长继续。
家居行业整体 ROE（%）较高且处在上升通道
我们选择代表性家居企业（定制家居板块：欧派家居、索菲亚、尚品宅配、金牌厨柜、志 邦股份和好莱客；成品家居板块：顾家家居、美克家居和喜临门）作 ROE 分析。截至 2016 年年报，定制家居个股 ROE 普遍在 30%及以上水平，成品家居企业 ROE 水平相对较低，主要由于营运能力较弱导致总资产周转率较低，同时净利率和权益乘数也略低于定制行业。这种差异源于细分子行业成长性和销售模式的不同，但成品家居行业中仍存在财务指标表 现优异的企业。我们可以发现成品家居行业中顾家家居2012-2016年 ROE均值达45.9%，超定制家居企业，反映其盈利、营运能力的优秀以及资本结构的合理性
代表性家居企业历年 ROE（顾家家居表现突出）
按照发展成熟度，我们将 6 家定制家居上市公司分为两个梯队，
第一梯队企业起步较早、体量较大成为行业龙头，包括欧派家居、索菲亚和尚品宅配；
第二梯队企业起步相对较晚 体量较小，包括志邦股份、金牌厨柜和好莱客。
我们将分别从 ROE 杜邦分解后盈利能力、营运能力和资本结构三个角度观测这 6 家企业的财务指标，并遵循找到第一和第二梯队企 业发展特征以及第二梯队能否进入第一梯队的逻辑进行分析。
通过对第一梯队企业 ROE 分析和拆解，我们发现定制家居龙头的 ROE 驱动因素存在不同。就 2012-2016 年 ROE 均值来看，欧派和尚品接近分别为 33.3%和 33.7%，而索菲亚仅 17.6%。但索菲亚 ROE 主要依靠销售净利率支撑，均值达 14.2%；欧派和尚品净利率逊色于索菲亚，但呈现上升趋势，二者总资产周转率和权益乘数同样起到支撑作用
第一梯队定制家居企业 ROE（%）杜邦分解
第二梯队企业 ROE 并未显著低于第一梯队企业且呈现上升趋势，权益乘数提振作用 大。第二梯队企业中金牌和志邦 ROE 保持上升趋势，相较于第一梯队企业两家企业 净利率不算高，ROE 主要受高权益乘数支撑。第二梯队中好莱客较为特殊，好莱客 ROE主要靠净利率支撑，其净利率 2012-2016 年均值达 15.4%，超过第一梯队中最高的索菲亚 14.2%，但权益乘数较低，总资产周转率呈现下降趋势致 ROE 下降。
第二梯队定制家居企业 ROE（%）杜邦分解
就成品家居行业来看，顾家 ROE 水平远高于美克和喜临门直逼定制家居企业，表现出优秀的盈利和营运能力，以及较强的终端控制力。顾家 2012-2016 年 ROE 均值达 46%，超 过美克 7%和喜临门 12%，且销售净利率高出另两家企业在 3pct 以上达 13%；营运能力 优异，总资产周转率达 1.66 次，超过另两家企业不到 1 次的总资产周转率；权益乘数达 2 以上，在整个家居行业中较高。受发行上市影响，顾家家居权益资本大幅增加近 20 亿，导致 ROE 下降明显。但 2016 年顾家 ROE（加权）仍有 37%，超过另外两家成品家居企 业和部分定制家居企业。
净利率提升驱动 ROE 上升更为稳健。以欧派和尚品为例，2012-2016 年间欧派 ROE 呈 现上升趋势超过尚品，在此期间尚品总资产周转率和权益乘数虽都上升且超过欧派，但欧 派主要依靠净利率提升使得 ROE 超过尚品。比较 12-16 年数据可以发现，13-14 年尚品 ROE 远超欧派，而欧派家居 ROE 在 2015 年反超尚品宅配。主要由于尚品净利率大幅下 降 2.3pct 导致 ROE 下降，而欧派在 15-16 年净利率开始提升。虽然尚品 15-16 年间总资 产周转率和权益乘数都有所上升，仍不及欧派净利率上升带来的提振作用强。
欧派净利率反超尚品并大幅上升 和 欧派、尚品毛利率及费用率走势
基于未来 ROE 提升空间及增长确定性，市场适当给予个股估值溢价
欧派 vs 尚品宅配：估值溢价源于潜在 ROE 提升空间。
分析比较欧派家居和尚品宅配收 入和业绩增速，2017 年预计欧派和尚品宅配收入同比分别增长 34.8%和 32.3%，收入增 速相当；但业绩方面，预计欧派家居同比增长 33.9%，我们预计尚品宅配业绩同比增长 43.2%，尚品净利润增速明显快于收入增长且高于欧派家居净利润增速，经销渠道扩张过 程中净利率提升逻辑验证。考虑到当前直营收入占比仍然较高，我们预计随着经销商渠道 的稳步推进，净利率仍有望持续提升，进而推动 ROE 水平提升。此外，从收入增长的角 度来看，对标欧派家居，尚品宅配经销商渠道仍有一倍的提升空间，来自于渠道扩张的收 入增长具备确定性。我们认为当前尚品宅配估值较欧派存在溢价的基本面原因来自尚品宅 配未来 ROE 提升以及成长性的市场预期。
成品 vs 定制，估值隐含内生增长及汇率担忧
比较 2016 年盈利能力，我们发现顾家家居 ROE 水平接近欧派家居，且从杜邦分析来看，顾家家居 2016 年净利率、总资产周转率和权益乘数分别为 11.9%、1.44、2.17，除了净 利率水平略低于欧派家居之外，其余指标和欧派家居相当甚至好于欧派家居。但是顾家家 居截至 2018 年 4 月 15 日 TTM /2018E PE 仅为 33.2x/25.9x，和定制板块中当前预期较 低的索菲亚相当。我们认为，顾家家居业绩和估值的不匹配源于市场对成品家居内生成长 性以及汇兑波动的担忧。 （作者：调研君 来源：雪球 著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。）
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