1 历史上看，PPI与CPI同比增速变化方向基本相同，只是变化幅度在2011年后出现较大差异
1.1 PPI与CPI均受经济基本面影响，两者相互影响
PPI与CPI作为不同领域的价格代表，它们的变化都受到宏观经济的影响，而且两者之间可以相互影响。
当宏观经济基本面变化，触发了PPI突变，那么其可能会影响到CPI的变化，我们称之为PPI向CPI传导；同样，当宏观经济基本面的变化触发了CPI突变，在某种情况下，PPI也会受到影响，也就是CPI向PPI传导。
PPI向CPI传导的路径
PPI反映的是生产环节的价格，而CPI反映的是消费环节的价格。一般来说价格变化首先出现在生产领域,然后通过产业链向下游产业扩散,最后波及消费品。这也是PPI传导至CPI背后的逻辑依据。
传导路径主要有以下三种：
以农产品（000061）为原料的生产，农业生产资料如农药、化肥等涨价，粮食等农产品价格上涨，体现在CPI中食品项中，进而推高CPI。体现为：农业生产资料→农产品→食品→CPI。
以工业品为原材料的生产，如钢铁涨价，家电企业的生产成本提高，终端家电产品随着涨价。体现为：工业原材料→生产资料→企业成本的变化→CPI。
PPI生活资料价格变化，则直接影响CPI的变化。两者的统计样本存在较为密切的联系。如农副食品为生活资料统计在PPI中，CPI的食品项中包括粮食、食用油等。其传导路径为：生活资料→CPI。
CPI向PPI传导的路径
当需求端较为旺盛，推动消费领域价格上涨，下游厂商对中上游需求也会提高，进而导致生产领域价格上涨。这种情况下，基本面的变化同时导致CPI与PPI变化，但是CPI变化领先于PPI，也可以看作是CPI向PPI传导。
1.2 同比增速变化上看，PPI与CPI基本同向变化，但2012年后长期保持较大价差
从同比增速变化趋势看PPI与CPI的传导效应。
历史上看，PPI与CPI基本同向变化，有时PPI先于CPI变动，有时则滞后变动，但两者之间经常保持一定的价差。有一个需要注意的是，在2011下半年之后两者长期保持较大的价差。根据我们的统计，2012年之前PPI与CPI的平均价差在2.4个百分点；2012年后两者价差扩大了一倍，平均在4.6个百分点。
PPI与CPI同比增速基本同向变化，但是两者经常保持一定价差，而且在2012年之后，两者长期价差长期维持在一个较高的水平。
2012年PPI自2011年底的6%迅速跌至负的水平，但是CPI只从6%的水平仅跌至2%左右；2014年PPI从-2%进一步下跌至-5%的水平，CPI仅从2%跌至1%左右，价差进一步扩大。
可见价差扩大是因为PPI受国际大宗商品价格下跌影响而大幅下跌时，CPI虽然也下跌，但是跌幅却比较小，也就是说CPI对于国际大宗商品价格变化的敏感度较小。
这与环比角度观察得到的结论相似，即国际大宗商品价格下跌时，国内工业品价格受到影响大幅下跌，但是消费品的价格继续增长，只是增速放缓。
1.3 从环比增速变化看，2012年PPI下跌后CPI继续上涨
从另一个角度我们观察物价的环比变化，为此我们制作了PPI与CPI的定基指数，年度为单位的从1985年开始，月度为单位的从2001年开始。
国际大宗进入熊市后，国内PPI下跌而CPI继续上涨
我们发现两者价格走势从2011-2012年开始出现分化：两者走势开始背离，PPI一路向下而CPI继续上涨。当时的国际大背景是大宗商品普遍进入熊市，多数大宗商品价格开始进入下跌通道。而国际大宗商品价格下跌拖累国内PPI，使得PPI定基指数下降；但是CPI受到的影响相对较小，增速下降但仍然维持正增长，CPI定基指数继续向上。
总结一下，PPI与CPI共同受经济基本面的影响，同时两者之间也会相互影响。从历史实践看，两者价格同比增速变化方向基本相同，只是变化幅度在2011年后出现较大差异，主要原因是两者受大宗商品价格走势的影响程度不同。
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大宗商品对PPI与CPI影响为何不同？
2011年下半年国际大宗商品价格开始下跌，之后我国PPI长期负增长，但是CPI仍能保持缓慢增长。为什么会有这种差异呢？
2.1 大宗商品多数是国际上可贸易的生产领域商品，与PPI息息相关
国际大宗与PPI统计样本大范围重合
国际上大宗商品主要分为三大类：农业类、工业类与能源类。其中，农业类包含农产品与家畜；工业类包含黑色金属、有色金属、贵金属与化工品等工业原料；能源类主要是指油气。
而PPI所统计的规格品可按两种标准分类。一个是按大类分为生产资料与生活资料，两者权重分别为75%与25%。另外一种是按国民经济行业分类标准拆分。PPI的统计是在各子行业里挑选企业生产的规格品，并按照行业产值给予权重，根据工业分行业产值我们估算出了各行业工业品所占的权重。
不难发现，这些统计样本中大多数与生产领域相关，而且它们都属于国际上可贸易品，因此国际大宗商品价格的变化对国内PPI的变化能够产生较大的影响。对比鲜明的是CPI所统计的多数是国内的消费品，受国际大宗价格影响较小。
2.2 2011年与2014年国际大宗对PPI与CPI的影响差异
2011年下半年几乎所有大宗商品价格下跌，导致PPI与CPI均下滑，但是影响程度不一样
2011年下半年开始，由于中国经济增速放缓带来的需求放缓以及供给过剩，国际大宗商品价格开始普遍性下跌。煤炭、钢铁、黄金、原油等都进入了趋势性下降通道。
在国内，无论是工业品还是消费品，价格也出现了普遍下跌，但是工业品价格跌幅更大一些。具体来看，钢铁、油气、有色金属、煤炭等跌幅较大，同比跌幅在20%以上；相对来说，PPI中与CPI密切相关的农副食品价格跌幅仅10%。工业品价格下跌更大是因为长达十年的大宗商品牛市结束，价格自顶峰回落，其弹性自然就更大。
2014年原油价格大幅下跌，对PPI冲击非常明显
2014年国际油价突然大幅下跌，对我国的工业品价格也产生了不利影响。具体体现为油气、石油价格、化工产品与化学纤维等工业品价格的大幅下跌，并进一步扩大了我国PPI的跌幅。
从分行业工业品价格增速变化来看，油气类相关的工业品价格增速下降最为明显，远远高于其他行业工业品。虽然钢铁、煤炭也出现了下跌，但是油气类价格的大幅下降无疑起到了更大的作用。
而受油价影响较小的消费品物价则相对平稳，于是PPI与CPI的价差进一步扩大。
综上，由于大宗商品与PPI统计样本的重合，大宗商品对PPI的影响很大而对CPI影响较小。2011年下半年几乎所有大宗商品价格下跌，导致PPI与CPI均下滑，但是影响程度不一样，两者价差开始拉大；2014年原油价格大幅下跌，对PPI冲击非常明显，而CPI受到影响几相对较小，两者价差进一步扩大。在环比上，则体现为两者价格走势的完全背离。
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2015年以来PPI大涨仅仅是少数工业品价格的上涨
本文开头已经提过，近两年PPI同比增速大幅提高，CPI并未跟随。要寻找为何PPI没有向CPI传导，我们首先需要弄明白这一轮PPI增速大幅提高的原因。
3.1 PPI大幅上涨？只有四个工业品上涨！
PPI大幅上涨的成分分析：从行业角度看
2016年，油气、钢铁、煤炭、石油加工、铁矿石、有色金属、有色矿、化纤、化工产品等增速提升很大，最高增速变化达到122个百分点，最低也有19个百分点，远远高于整体PPI同比增速变化的13%。
大多数其他工业品价格增速变化不到10%，低于整体PPI增速变化，因此可以说上述工业品价格的大幅上涨才是PPI增速变化的核心。
从产业链角度观察，只有四个基本物品价格上涨：油气、钢铁、煤炭与有色金属。
我们进一步从产业链的角度去观察，油气、石油加工、化学工业与化纤可以组成一个产业链；铁矿石与铁矿属于一个产业链；有色矿与有色金属是一个产业链；煤炭-化工/钢铁也是上下游产业链。
摸清产业链后，我们发现只有四个基本物品价格上涨：油气、钢铁、煤炭与有色金属。由于它们相关的产业链工业品所占权重合计达到三分之一左右，它们的大幅涨价基本能够解释PPI的变化。
小结一下，2016年这一轮PPI单边向上，主要是因为生产资料尤其是上游基础大宗商品的价格上涨推动的。具体来看，主要是原油、煤炭、钢铁与有色金属的价格上涨，推动了PPI的提高。
3.2 工业品价格上涨源于需求回暖叠加供给收缩
我们可以单独分析原油、煤炭、钢铁与有色金属涨价的原因，但是这里我们更想强调造成这些因素涨价的共同原因，即从宏观层面去解释为何这四个大宗商品在2016年都出现了大幅度涨价现象。
广泛的说，“供给侧改革”被认为是这一轮大宗商品价格上涨的核心驱动力。根据国务院2017年的政府工作报告，2016年全年退出钢铁产能超过6500万吨、退出煤炭产能超过2.9亿吨，去掉的产能均占全国钢铁、煤炭总产能的5%左右。供给收缩导致的供需再平衡使得钢铁、煤炭价格上涨。
但是供给侧改革无法解释有色金属与原油价格的上涨。事实上，相对2014-2015年，我国需求端在2016年也出现了明显的变化：房地产投资增速的持续提高以及汽车消费的旺盛。两者对钢铁、有色金属的需求较大，间接的对煤炭的需求也较大。因此，地产投资与汽车消费的提升拉动了对钢铁、有色金属与煤炭的需求，叠加供给收缩，三者价格才会出现大幅上涨。
至于原油，价格跌至30美元/桶以下，大部分厂商亏损，部分产能退出导致供需再平衡，原油价触底反弹也较为正常。由于过低的基数，价格涨幅表面看起来很大，实际上原油价格仍然在40-50美元/桶附近弱势徘徊。
综上，我们发现导致四类大宗商品2016年大幅涨价的宏观原因一方面是供给侧改革，另一方面则是需求回暖。
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四类工业品涨价对中下游传导的差异化与时滞效应
4.1 四类工业品涨价对中下游传导的差异化与时滞效应
基础工业品在中下游传导不尽相同
上述四类大宗商品价格大幅上涨后，对其中、下游产品价格产生了影响。根据我们的观察，上述四类大宗商品上涨后，部分相关的中游工业品涨价同样明显。比如，铁矿石与有色矿价格增速变化分别达到42%与28%，中游的钢铁、有色金属价格增速变化也达到58%与31%；原油价格同比增速提高95个百分点，石化产品与化工产品与同比增速提高也达到45%与17%。
但是也需要关注到很多中下游的工业品价格并没有随上游产品价格的上涨而上涨。比如煤炭的下游电力价格并没有跟随煤炭价格上涨而大幅上涨；而设备类产品价格普遍也没有因为钢铁价格大幅上涨而涨价。
综合来看，此轮大宗商品涨价在上游传导较为成功，原材料涨幅与大宗商品涨幅基本一致。但是往中、下游传导过程中，出现了较大分化，油气类传导效果好而钢铁有色类下游产品涨幅很弱。
传导的时滞效应
另外，在传导顺畅的领域，工业品涨价对中下游产品的传导存在一定的时滞效应。如家电与家具产品，钢铁、铜等建材在2016年大幅提价后，许多家电、家具在2016年底2017年初开始大范围提价，它们滞后于原材料价格的上涨一段时间。
4.2 部分工业品涨价对中下游传导较弱的原因
我们认为这背后的理由主要有以下三个：
价格管制，如电力。根据《电力法》，我国电价由国家管理为主，企业协调定价只是一种国家确定电价的前置条件。因此，煤炭价格上涨后，国家电网无法将电价按照成本等比例的调整，电力价格仍然只能按照国家规定的来。为了国计民生，电力价格很有可能较为平稳。
需求的疲软。由于需求端较弱，即使上游端原材料价格上涨，中游行业成本上升后企业仍然无法涨价转移成本，只能承受利润收窄甚至亏损。如设备制造行业，在钢铁、有色金属都大幅涨价的情况下，通用设备与专业设备需求都没有明显的改善，因此，设备价格变化并不明显。
供给端集中度不高，中游竞争激烈，转移成本能力有限，如汽车行业。国内来自其他小厂商的竞争日益激烈，五大汽车集团的产量占比近三年逐年下降；即使需求端较为旺盛，厂商无法通过涨价转移钢材成本的上涨。
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CPI并未承受太大来自PPI的压力
首先，PPI涨价子项对中下游传导多数不畅
PPI涨价的子项较少，它们对中下游的传导不尽相同。传导顺畅的环节，存在一定时滞效应，未来可能会对CPI有影响。但是由于产能过剩，需求疲软以及价格管制，涨价的四样基础工业品对中下游的传导并不顺畅。未来对CPI的影响或有限。
其次，PPI中与CPI相关的子项涨价不明显
我们知道这轮PPI走高是由少数几类大宗商品涨价推动的。PPI中很多分项并没有涨价，如生活资料，它们与CPI的关系更为密切，因此CPI不会承受来自这些PPI分项的涨价压力。
在涨价的这几类大宗商品中，其传导效果在中、下游端开始弱化，传导至最终的消费端时效果会大打折扣。因此，虽然CPI来自这些涨价的PPI分项的压力会存在，但是压力会比较有限。
最后，CPI中食品项涨价疲软，CPI并无走高压力
另外，食品中的猪肉与鲜菜也没有大幅涨价。目前来看，鲜菜与猪肉价格均属于自高点回落，截至目前价格也没有恢复至去年的高点，这是供给过剩以及季节性波动共同造成的结果。因此，本轮PPI上涨没有传导至CPI的一个重要的原因就是CPI食品项价格并没有跟随PPI上涨，而这与猪肉与鲜菜市场的供给过剩相关。
综上，未来CPI并不会承受太大的涨价压力。首先，PPI涨价子项对中下游传导多数不畅。其次，PPI中很多分项并没有涨价，如生活资料，它们与CPI的关系更为密切，因此CPI不会承受来自这些PPI分项的涨价压力。最后，消费端中的食品项中，猪肉与鲜菜也没有大幅涨价，CPI并无走高压力。