在我国特殊体制之下，国有建筑企业盈利能力普遍弱于民营企业
众所周知，在我国特殊体制之下，国有建筑企业的盈利能力普遍弱于民企。我们通过对板块内18家央企，14家地方国企，以及62家民营企业的净利率进行加权平均后得到版块内三种类型企业的近五年净利率，从而进行比较。从下图近五年央企、地方国企、以及民营企业净利率的数据对比中我们可以看到，从2012年到2016年，央企和地方国企的净利率一般位于2.2%到3.3%的区间范围内，且近四年央企的净利率略微高于地方国企；而民营企业的同口径净利率位于5.2%到6.2%区间，显著高于国有企业。
我们认为其中原因主要有两点：第一，建筑国企的管理者与控股股东、流通股股东的利益并未紧密绑在一起，因此对于业绩的诉求并没有民企那么强烈，存在一定程度的委托代理问题。第二，国有建筑公司往往会承担一些政策性任务和社会责任负担，导致部分项目的盈利性和回款质量稍差。以上因素均对我国国有建筑企业的盈利能力造成一定程度的抑制。
国有企业在股权激励和员工持股方面的实施进度显著低于民企
国有企业在股权激励方面的推进力度显著低于民营企业。从下表中对于板块内建筑企业自2015年1月1日至今的股权激励事件统计中，我们发现在已经公布股权激励方案实施公告或预案公告的24家企业中，仅有四家国有建筑央企(中国建筑、中工国际、中国海诚、中国能建)；此外，在16家公布员工持股计划的建筑企业中，仅有上海建工、安徽水利、中钢国际三家国有企业。这与央企和民企的单体产值体量极不匹配。
解决高管股权激励问题已成为建筑国企“做强做优做大”的必要条件之一
上文分析当中提到了委托代理问题是我国建筑国企业绩难以释放的因素之一。通过股权激励等相关方式将员工、高管、企业三方利益绑定，才能加大企业业绩释放动力，从而更快达成习近平总书记于2016年提出的“推动国有企业深化改革、提高经营管理水平……坚定不移把国有企业做强做优做大”重要指示。员工持股、高管股权激励、混改等措施的推进已成为建筑国企“做强做优做大”的必要条件。
在先前报告中，我们对9家大建筑央企进行了简要分析，我们发现板块内9家大建筑央企中有6家出现第四季度增速低于当年前三季度累计增速的现象(其中5家增速差额在15%以上)，而15年9家大建筑央企中仅有2家企业出现上述状况。16年大建筑央企在四季度归母净利润同比增速低于前三季度累计增速的概率要高于往年。在归因分析中我们发现资产减值因素为部分建筑央企增速下滑的主要因素。
资产减值、收入延迟确认等因素一方面可以体现出建筑央企财务报表的谨慎性原则，另一方面也为建筑央企未来利润的释放提供良好的基础。我们可以看到葛洲坝、中国建筑等具有稳定业绩的建筑蓝筹标的，正逐渐受到市场热捧。
近年来订单、信贷等资源向国企集聚，供给端出现有利变化
从2016年以及2017年一季度9大建筑央企新签合同额和同比增速可以看出，目前建筑项目相关订单正在逐渐向国企集聚。其中中国中铁、中国铁建、中国建筑16年新签合同额分别为12350/12191/18612亿，同比增长率为29.38%/28.49%/22.50%。部分建筑央企海外订单显著增长，如中国电建、中国中冶等。此外，在目前建筑行业整体景气度下降的情况下，银行出于控制信贷风险的考虑，在建筑板块企业信贷投放的选择上，也相对偏向于国有建筑央企。从下方图2中我们可以看到，在2015/2016年，建筑国企长期借款在绝对值以及增量上，均显著高于民营企业。因此，在订单以及信贷资源获得性优势较大情况下，国有建筑央企供给端出现了有利变化。
建筑行业国企改革已经进入必要阶段和黄金窗口期
近年来我国固定资产投资完成额逐步下行，这是由我国人口结构变化所决定。此外建筑行业的收入增速与固定资产投资具有较高相关度，比如在2010年我国固定资产投资进入下行轨道之后，建筑龙头中国建筑的营业收入增速也随之下行。因此，在建筑行业景气度逐渐步入下行通道的背景下，推进建筑行业国企改革的迫切性已经显著提升。
基于下列理由，我们认为目前国企改革已经逐渐进入黄金窗口期。第一，短中期内建筑国企盈利性向好，但在未来结构性利好因素逐渐削弱的情况下，推进国企改革将使企业盈利性维持良好状态。近年来建筑央企的收入有所增长，盈利程度较好，订单和信贷资源向国有企业逐渐聚集。在基建投资相对强势的情况下，预计建筑国企的盈利性在近两年均将维持良好状态。然而在固定资产投资已进入下滑通道的情况下，如果建筑国企没有通过国企改革助推业绩持续增长，目前盈利状况的良好局面可能只是昙花一现。第二，目前部分建筑国企PB值在盈利增长的情况下提升至1倍以上，而以往其PB值曾小于1倍，因此目前的估值水平给国改推进提供了宝贵的窗口期。目前部分建筑央企和地方建筑国企的PB值已经接近1倍，估值水平较低，其中9大建筑央企中,有7家PB值位于1-2倍区间。
综上，近年来建筑央企的收入有所增长，盈利程度较好，结合估值角度来看，目前国企改革正处于难得的黄金窗口期。
通过回顾历史，国有企业经历的上一次大规模改革为2005年开启的股权分置改革。从2005年年中到2006年年底，政府监管机构相继颁布规范上市公司股改的一系列文件，从而刺激国有企业估值显著提升。
而此次国改的推进力度和决心可以与2005-2006年的股改相比拟。建筑央企板块内部关系复杂、利益交织，而国改通过员工持股和股权激励、混改等形式将重新整理和组织固有的利益链条，有助于激发企业活力，提高企业净利率水平，这将带来大建筑央企的又一次估值提升机会。
投资建议
我们在近期报告中多次提到，本轮建筑行情根本逻辑-“资产荒与改革背景下引起的国有建筑企业资产价格重估”和“投资的结构性变化和市场集中度提升带来的民营企业投资机会”目前并没有发生变化。
国企方面，在我国特殊体制下，国有建筑企业盈利能力普遍弱于名营企业，但国企股权激励、员工持股方面的实施进度却显著低于民企，因而解决高管管权激励、混改等问题已经成为建筑国企“做强做优做大”的必要条件。我们观察到，近年来订单以及信贷等资源向国企集聚，供给端已经出现较多有利变化。
在目前建筑行业景气度下行，且建筑国企估值较低的情况下，国企改革已经逐渐进入必要阶段和难得的黄金窗口期，如果错过了这个时间窗口，下一次类似机会的到来可能比较遥远。我们认为随后部分建筑央企和建筑地方国企的国企改革进展非常值得期待。从投资的角度，由于目前各种社会资源正在大量向国企(尤其是央企)集聚，因此预计建筑国企相关投资标的至少能够贡献相对收益。在建筑央企改革方面，推荐关注葛洲坝、中国建筑、中国中铁、中国中冶、中国电建、中国核建、中国铁建、中国交建、中国化学等标的；在地方国企改革方面，浦东建设、隧道股份、四川路桥、山东路桥、粤水电、上海建工等标的同样会受益于改革过程。
风险提示
固定资产投资加速下行，国企改革推进力度不达预期。