盐津铺子(002847)
业绩简评
公司 2017H1 取得收入 3.67 亿元，同比+11.52%，取得归母净利 4,162 万元，同比-11.16%。上半年公司非经常性损益中包含近 1,557 万元的政府补助，导致扣非后净利同比-22.55%。 公司业绩下滑主要来源于两个方面的原因，一是毛利的下滑，二是销售费用的上升。 毛利的下滑我们预计主要是包材和白糖价格的同比高位，而销售费用的上升公司解释是上市以后，按照新规划的营销战略布局，加大了市场拓展和市场投放的力度，导致费用的增加。公司预计前三季度公司归母净利同比-16.18%至-3.28%。
经营分析
收入增速来源于新品推动，豆制品依然为营收主要来源，肉制品、糕点增速最快： 公司上半年豆制品录得收入 1.8 亿元，占总收入比近 50%，同比+6.8%，我们认为豆制品收入的增速主要来源于鱼豆腐新品“ 31°鲜”。肉制品录得收入 5,570 万，占总收入比 15.2%，同比+31.36%，主要得益于公司今年新品投入速度加快，肉制品增加小香肠、牛肉干、牛板筋等品类，贡献了收入的增速，同时烘焙类增加面包、薯片、饼干（东南亚的威化饼干）等品类，糕点收入占比由去年同期的 0.52%提升至 5.56%。而蜜饯、炒货收入出现了同比下滑，我们认为主要原因在于产品品类本身的老化，以及盐津铺子优势渠道商超受线上渠道冲击所致。
包材以及部分农副产品价格上涨，影响毛利： 公司上半年录得毛利率47.85%，同比-2.28ppt, 我们认为主要是包材以及白糖价格的上涨，而公司加大市场开拓力度，拓展新市场过程中，并未主动调整产品价格所致。公司主要产品豆制品毛利率同比-0.06ppt 至 53.72%，蜜饯毛利率同比-7.36ppt至 33.61%，而肉制品毛利率同比略+0.21ppt 至 45.58%。
加大华中以外市场开拓力度，销售费用率同比上升明显： 公司今年开始按照新规划的营销战略布局，加大了市场拓展和市场投入力度，导致了销售费用率的上升，今年上半年销售费用率录得 28.4%， Q2 单季销售费用率达29.4%。我们可以看到公司今年在华中（收入占比近 60%）以外区域拓展显着，全国化步伐明显加快，华南地区收入同比+26.04%，占比+2.7ppt 至23.3%，而华东地区收入同比+28.15%，占比+0.7ppt 至 5.5%。今年公司将继续深耕华南市场、夯实华中市场，拓展华西、华北，加大直营系统开发力度。
投资建议
今年公司在越南和广西凭祥两地投资建设农产品加工工业园，通过越南及凭祥的区位优势辐射马来西亚、泰国、缅甸等东南亚国家。其中广西凭祥拟建设坚果、热带水果、 海洋产品等项目，利用东南亚水果以及坚果进口的优势，未来有望拓展冻果干以及坚果品类，提高高毛利产品的占比。
公司募投项目生产基地建设期两年，预计将在 2019 年投产，而电商和渠道建设也需要一年的时间，业绩预计将从 2018 年起逐渐释放。我们预计2017-2019 年收入分别为 7.50 亿元/7.94 亿元/9.32 亿元，净利润分别为8,383 万元/9,262 万元/1.11 亿元，对应 EPS 分别为 0.676 元/0.747 元/0.894 元，公司目前股价对应 17/18 年 PE 分别为 45X/41X, 维持“增持”评级。
风险提示
商超渠道下滑/新品推广不及预期
（原标题：原材料上涨拖累毛利，继续加大市场投入力度）
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