创业板反攻的十大理由
投资要点
○在当前阶段，我们认为有十大理由值得投资者重新审视创业板。创业板反攻的号角，或许已经吹响。
○理由一：国家对创新创业的扶持更进一步，战略性新兴产业的发展前景再次获得提升。“双创意见”再次发布意味着“大众创业万众创新”这一中国经济转型升级重大战略思路再次获得高层的肯定与推进。
○理由二：从产业的角度看，新一轮产业革命正在酝酿中，人工智能+物联网的新一轮技术革命已经初见雏形，成长型公司迎来新的产业机遇与发展空间。
○理由三：外延并购批文数量进一步回暖，显示管理层的相关政策尺度进一步放宽，为新兴产业龙头公司快速成长再次打开大门。
○理由四：创业板的相对估值已经下降到了历史底部区间。当前沪深300指数在14倍左右，而创业板指估值在37倍左右，两者比值为2.6，为历史最低值。而从国际比较来看，创业板的估值也已经向纳斯达克靠拢。纳斯达克目前的估值在36倍左右，与创业板估值水平基本持平。
○理由五：从企业内生性增长的角度来看，创业板公司首次出现每股净资产的同比增长，这显示创业板已经重新回到内生增长的轨道。
○理由六：成长股与次新股跌幅过多，次新股与壳资源市值倒挂，呈现明显的市场扭曲。
○理由七：创业板当前估值水平下，对流动性已经不敏感，显示进入底部区间。
○理由八：当前基金对创业板的相对配置已经回归到接近2012年的水平，处于异常低配的状态。二季度的基金持仓情况已经把上半年的白马龙头行情与对创业板的悲观预期体现得比较充分了。
○理由九：近期市场流动性边际改善为创业板的估值修复提供动力。
○理由十：创业板指已经触碰到长期历史底部的延长线，这一技术指标显示创业板指接近见底。
○投资策略：综合以上的分析，我们维持年初关于创业板指数1600点左右是底部区间的判断。当前创业板有较强的估值修复动力，建议加大对于次新股和创业板的配置。
○风险提示：成长股个股中报业绩不及预期，流动性再次收紧，监管政策收紧
过去两年，创业板指从4037点跌落到1641点，跌幅高达60%。过去两周，创业板从1641点反弹，又回到1700点以上。那么，在当前阶段，是否应该再次抛弃创业板，等待其创出新低再进行配置呢？还是应该重新审视创业板，从战略角度进行配置。我们认为，当前有十大理由值得投资者重新审视创业板。创业板反攻的号角，或许已经吹响。
理由一：国家对创新创业的扶持更进一步，战略性新兴产业的发展前景再次获得提升。7月27日，国务院发布《关于强化实施创新驱动发展战略进一步推进大众创业万众创新深入发展的意见》，这是时隔两年后国家高层再次发布“双创”有关的重大政策文件，这意味着“大众创业万众创新”这一中国经济转型升级重大战略思路再次获得高层的肯定与推进。如果说2015年推出这一“双创意见”的背景是创业板4000点牛市，那这次“双创意见”很有可能带来新一轮创业创新的热潮。实际上，国家在这方面已经打算再次真金白银巨额投入了。根据云财经报道，发改委与国家开发银行日前签署了支持战略性新兴产业发展的战略合作协议，国家开发银行计划在“十三五”期间安排不低于1.5万亿元融资总量支持战略性新兴产业，力争实现今年底战略性新兴产业整体增加值占GDP的比重达到10%左右，2020年占比将达到15%的目标。如果按照这一目标，那么在未来三年，战略性新兴产业每年的增长率将达到22%以上，是GDP增速的三倍以上。因此未来三年必定是战略性新兴产业高速发展的时期。
理由二：从产业的角度看，新一轮产业革命正在酝酿中，人工智能+物联网的新一轮技术革命已经初见雏形，成长型公司迎来新的产业机遇与发展空间。我们知道，上一轮技术革命始于上世纪70年代的计算机+互联网的革命，由此带来全球生产力的全面进步。目前互联网发展到移动互联网，整个互联网产业逐步达到成熟和饱和，从长周期(康德拉季耶夫周期)的角度，上一轮互联网革命带来的红利也已经基本结束，而以谷歌、特斯拉等国际科技巨头为首的公司在新一轮人工智能+物联网技术正不断取得实质性突破，国内百度、阿里、腾讯以及一些龙头上市公司(如科大讯飞（002230）)在人工智能领域的研究也取得实质性进展。因此，我们认为，当前正处于新一轮技术革命的拐点，随着底层技术逐渐成熟(如5G、物联网技术等)，国内的成长型公司将迎来极大的产业机遇和发展空间。
理由三：外延并购批文数量进一步回暖，显示管理层的相关政策尺度进一步放宽，为新兴产业龙头公司快速成长再次打开大门。根据证监会最新公布的审核进度表，7月22日至7月28日这一周，证监会审结并发放了18家上市公司的并购重组批文。这一数字创下近期纪录，而2017年整个上半年并购重组批文数量总共也仅为83个。回顾过去两年并购批文的节奏，从今年4月中旬以来，管理层对外延并购的审批重新开始加速，审批数量逐月上升。这显示在证监会高层多次表态支持后，原本因严监管而冰封的并购重组市场开始加速解冻。外延并购大门的打开，有助于新兴行业龙头企业加速巩固行业地位。
理由四：创业板的相对估值已经下降到了历史底部区间。从国内比较来看，目前创业板指与代表白马龙头公司的沪深300的相对估值已经达到了历史底部区间。当前沪深300指数在14倍左右，而创业板指估值在37倍左右，两者比值为2.6，为历史最低值。而从国际比较来看，创业板的估值也已经向纳斯达克靠拢。纳斯达克目前的估值在36倍左右，与创业板估值水平基本持平。美国纳斯达克以及国内的创业板上市公司均以科技兴国公司为代表，因此过去几年，通常情况下国内的创业板指数的估值可以直接对标纳斯达克指数，而过去创业板上市公司估值过高的现象一直存在。这是近两年来两者估值最接近的状况。
理由五：从企业内生性增长的角度来看，创业板公司首次出现每股净资产的同比增长，这显示创业板已经重新回到内生增长的轨道。众所周知，过去创业板上市公司核心增长模式是通过外延，但由此带来巨大的承诺业绩不兑现以及商誉减值的风险。虽然内生和外延都是公司成长的重要方式，但仅依靠外延会降低公司的净资产收益率。在外延并购资产时，往往涉及增发股份，带来股本数的增加，对于广大中小股东来说，只有每股价值的增长才会带来实实在在的收益。因此，也只有外延的资产质量较好、并购时估值合理、并购后与上市公司有协同效应时才会真正给中小股东创造价值。我们以每股净资产代表股东利益，我们发现2011年以来，创业板上市公司平均每股净资产在不断减少，与此对应的，今年表现最好的上证50指数每股净资产却稳定增长。这其实印证了过去创业板的大规模外延并未给广大股东创造价值，而更多的是大股东不断侵蚀小股东利益，因此在市场投资风格发生转变时，创业板估值不断下行，而这种情况在今年一季度开始出现积极信号。2016年以来管理层对非主业的外延并购监管从严从紧的背景下，过去创业板通过低效外延扩张的模式已经基本结束。2017年一季报显示创业板每股净资产与2016年同比开始首次实现正增长，我们认为这预示着创业板上市公司过去外延的负面影响已经消退，而内生性增长动力正在重新显现。
理由六：成长股与次新股跌幅过多，次新股与壳资源市值倒挂，呈现明显的市场扭曲。创业板指数下跌伴随的是次新股市值的不断下跌。从理论上讲，注册制是未来发展的大方向，未来A股的壳资源市值应该大幅度降低。而次新股作为严格审核上市的产物，其主营业务保持盈利，有较高的内生价值。但创业板经过连续调整后，次新股的市值已经大幅度低于壳资源的市值。我们选取了23家市值最小(涨停板已经打开)的次新股公司与壳资源公司进行对比，发现大部分亏损公司的市值已经高于次新股市值，这显示市场将次新股的主营业务估值为负，出现了比较明显的扭曲。
理由七：创业板当前估值水平下，对流动性已经不敏感，显示进入底部区间。我们从量化研究角度，发现在低估值区间流动性下降对小市值公司的估值影响已经不敏感，创业板指数底部效应较为明显，也就是说创业板公司市值当前已经很难跌得下去了。根据资产定价理论，流动性因素是影响资产定价的重要因素，而相同条件下流动性好的资产可以享受较高的估值。我们用波动率/换手率(sigma/turnover,代表每单位换手带来的资产价格波动)作为流动性的替代指标，用估值(滚动市盈率)和流动性因子做散点图，通过对过去6年创业板估值数据进行研究发现，创业板公司的估值在60倍以上高估值状态下，对流动性的变化最为敏感，而在40倍以下低估值区间影响明显减弱(反映在斜率上明显平缓)。因此我们可以认为目前创业板公司平均估值40倍以下是相对的底部区间，即未来IPO对流动性的分流、资金的边际收紧对创业板估值的影响都将明显减弱。
理由八：当前基金对创业板的相对配置已经回归到接近2012年的水平，处于异常低配的状态。根据最新出炉的基金中报显示，2017年二季度，基金对主板配置比重达到66.3%，较一季度提高了1.6%，而创业板恰恰相反，配置比重比一季度降低了1.6%，回落到12%，与2013年的配置比重类似。创业板和主板呈现明显的“此消彼长、存量博弈”格局。如果考察基金配置的相对比重(我们用“创业板基金配置比重/创业板市值在总市值中的比重”来作为相对比重参数，并适当折算)可以发现：基金对于创业板配置的相对比重已经远低于2013年底的水平，大概相当于2013年中的水平。而且，七月份以来，创业板指从1830点左右下跌到1641点，跌幅超过10%，这期间基金仓位应有进一步下降。综合来看，二季度的基金持仓情况已经把上半年的白马龙头行情与对创业板的悲观预期体现得比较充分了。
理由九：近期市场流动性边际改善为创业板的估值修复提供动力。进入七月份以来，理财产品收益率出现较为明显的下行，如余额宝年化收益率已经从七月初的4.17%下降到4.05%。而在长端利率方面，10年期国债收益率在二季度加速上行的趋势已经明显放缓，进去区间震荡格局。显示金融去杠杆压力有所减轻。此外，7月27日美联储会议继续延缓加息，美元指数大跌，人民币兑美元离岸汇率升值至6.74附近，对国内货币政策压力改善也十分明显。综合来看，近期市场的流动性环境出现明显的边际改善现象，而根据此前实证结论，小市值公司的估值对于流动性的改善更为敏感，因此创业板指数短期有估值修复动力。
理由十：创业板指已经触碰到长期历史底部的延长线，这一技术指标显示创业板指接近见底。从技术上来看，创业板在1640点的位置已经触碰到多年以来历史底部的连线。这一连线反映的是创业板本身内生增长率的状况。而从风格轮动上来看，大小分化的风格也将进入下半场。实际上，从2016年8月以来，A股就已经开始呈现指数分化的格局，上证指数走势明显强于创业板，上证50与沪深300则在震荡中不断创出。从历史数据来看，一般风格轮换不超过一年。目前白马龙头行情已经持续接近一年，接近尾声。
投资策略：综合以上的分析，我们维持年初关于创业板指数1600点左右是底部区间的判断。当前创业板有较强的估值修复动力，建议加大对于次新股和创业板的配置。
风险提示：成长股个股中报业绩不及预期，流动性再次收紧，监管政策收紧
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