昨晚有色大涨气势如虹，我们根据安信有色7月31日电话会议“站在有色的大拐点上”发言整理，再次发布当时会议纪要，希望能给您带来一些真正具有长期配置价值的启示。
有色向来是周期的骄子。在上一轮中国需求的超级周期，如果说房地产是周期之母，煤炭是周期之父的话，有色就是名副其实的周期骄子，它以弹性大、品类多、轮动规律性强的特点集万千宠爱于一身。7月初以来，我们主要推荐的四大板块，包括电解铝供改、新能源上游的锂钴磁材、基本金属以及稀土行业，至今都获得显著的涨幅。站在目前时点，在煤飞色舞的热潮中，我们从长期来看是不是处于有色的历史性拐点?短期内怎样进行系统性的配置?这恐怕是目前市场关心的主要问题。
我们的汇报主要分为两部分，第一部分，是对于有色策略环境的大体判断，分为长期和短期两个层面，第二部分，就是在这个基础上，我们依然按照年初以来推荐的四条有色主线，就是电解铝、稀土、新能源上游、基本金属给大家进行细分品种的汇报。
PART I：有色策略环境——政策、供需、货币共振向上，大胆看多
熟悉我们的投资者都知道，我们安信有色的研究框架比较简洁实用，就是分三元素，供给、需求和货币，一旦这三个元素共振向上，就会来一波像样的有色行情，实际上目前就是这三元素风云际会的当口。现在来看，在三个元素之上，其实还有一个大的统摄性的元素，就是政策。所以我们在分析三元素之前，我们先说一说政策，实际上最近细分的品种涨幅的排序上来看，政策因素体现的最明显。
一、政策：供给侧改革的贯彻落实全面抽紧供应
政策是个凌驾于供需、货币之上的统摄性因素，会对这三个元素带来明显的系统性冲击。目前来看，尤其是在供给侧，我们看到了比较强烈的政策贯彻，主要体现在三个层面：
一是供给侧改革，实际上是从前段时间的钢铁、煤炭逐渐向有色进行延伸，主要体现在电解铝行业。
二是环保核查，尤其是今年年初3月份推出的2017年京津冀地区大气防治方案，而且今年上半年京津冀地区PM2.5不降反升，进一步强化了大气污染治理的必要性和迫切性，我们预计2+26地区环保核查将会非常严厉。其实不光是在京津冀地区，在去年我们就看到各个省区的环保督察就是史无前例地高级别，非常严格地进行贯彻。
三是稀土打黑，这个也是在供给侧上做相关的一个改革，虽然目前还上升不到电解铝这个作为有色行业产值最高、产量最大的主力行业的高度，但是工信部对于稀土打黑的推进确实还是卓有成效的。
我们先把这些具体的表现放在一边，我们做一下系统的思考，为什么在目前背景下，政策的效力会如此显著?
原先的政策落实可能很多流于形式，或者就是运动式的、水过地皮干的政策。但现在来看，由于供给侧结构性改革在煤钢领域成功推行，理念深入人心，各项政策的问责主体也大多变成了地方政府，与地方政府的乌纱帽挂钩了，使得政府的执行力、政策的严肃性出现可喜的系统性提升。这种提升恐怕也并不是非得推出什么石破天惊的政策，其实事实上我们不是缺政策，而是缺落实。只要把这些政策切实贯彻落实，政策效力就会有非常明显的改善。
尤其在需求和流动性不差的情况下，如果能出现强力供给收缩，对于有色品种的价格中枢会带来显著影响。所以接下来大家不要小看原先习以为常的、很难执行下去的，或者力度比较弱的政策，接下来有可能这些政策都会贯彻落实，这就是政策层面超预期的源泉。
二、供应：长期拐点出清，短期看供改落实
1.长周期拐点出清。
从长周期的角度看，有色广谱品种经历了从2011年价格见顶逐渐回落，到2015年的12月份砸出低点的过程，在2015年底有的品种实际上比2008年金融危机时的底部还要更低。这种连续五六年价格的下降，系统性地抑制了行业相关的资本开支和产能扩张，也破坏了微观企业的资产负债表。那么，在金属价格在2016年初出现大反转，到了2017年走到现在还是继续向好，这是不是能够使得行业的投资马上起来，会不会真的出现明显的供应响应呢?我们并不这样认为。
实际上我们看到今年相关的品种产量确实出现了比较的明显的恢复，但这种恢复在上游矿山的领域并不是很显著，在中游冶炼端出现比较多，但也并没有出现非常大的扩张。从新增投资增速的数据上就很有说服力，就是即便2016年以来价格大幅上涨，有色金属采选业、冶炼及压延加工业的固定资产投资在持续负增长，而且上游采选业的增速下滑非常决绝。
我们认为，目前的价格上涨，并不会导致相关的上游企业，具备了重新修复资产负债表，然后进一步进行投资的能力。现在的价格逐渐往上，实际上在产业层面还是有很大分歧的(但正是由于产业界的错判才产生了周期的正弦曲线，如果产业界都对了，周期恐怕就是一条波澜不惊的直线)，这种分歧就代表产业界并没有形成一致预期，产业必须要等到比较高的均价，维持在比较稳定的利润率基础上，他们才会进行系统性的投资，相关的金融机构才敢给他们进行系统性地融资。我们认为，接下来即使价格持续回升，供应收缩对系统性的投资压制恐怕还会有一到两年。所以，从长周期角度看，供给出清实际上已经非常明显了。
2.短期看供改政策落实。
成熟经济体的供应出清，主要是靠市场机制来完成的。在像我们国内这样一个新兴加转轨的，或者说是市场化程度并不高的经济体，短期内就是靠务实的政策，来破除掉非市场化的一些因素对于供应出清的阻碍。现在上我们现在看到的供改，看到的环保核查，包括稀土的打黑，这个实际上都是对于供应出清的一些障碍的打破。所以短期的话，政策主导的供改会带来一系列的供给抽紧的催化剂，促进长周期的供给出清，它本质上是在周期末端否极泰来的周期性现象。
三、需求：长期看全球需求趋势性恢复，短期看补库周期崛起
1.长期看，全球需求正在恢复，新周期不能只盯着中国。
美国、欧元区金属需求正在趋势性向好。需求来看的话，从长期看我们认为还是要看三个大的主要经济体，一个是美国，第二是欧洲，第三就是以中国为代表的新兴市场经济体国家。
那么这三个经济体，实际上我们已经非常明确地看到，从10年、11年的时候，美国经济已经完成了去杠杆化，到了2015年年底，美国进行了第一次加息，这实际上逐步完成了去杠杆化和经济企稳回升，所以可以说第一个走出周期性沼泽的就是美国。
那么短期来看欧洲经济体的恢复以及欧元一路高歌猛进，实际上我们也认为欧洲前期也完成了一个逐步去杠杆化的过程。欧洲央行进一步收紧货币政策，也反映了欧元区经济的逐步恢复，所以现在来看，占据基本金属需求25%-30%的欧美经济体，正在趋势地向好。
国内需求回撤空间不大，正在逐步企稳回升。我们再看国内，实际上目前对于“新周期”分歧很大，这个判断的关键节点，恐怕就是在房地产，但是实际上我们认为，有可能在一段时间内，或者说在未来的一个季度或者半年的时间，中国经济有可能逐渐有一些走落的迹象，主要的原因就是房地产销售的下降，周期是逐渐趋弱的，但是现在关键的因素就是，在前期一二线城市已经是到了一个尾声，但对于三四线的库存的去化，有可能在明年的下半年就会结束。在这个背景下，我们已经看到房地产的投资以及真正拉动有色需求的增速，实际上是越来越趋于平缓的，但是它的下探的空间已经不大。
再考虑到欧美经济，它的方向是确定性向上的，所以在这个背景下，我们对于整体需求是相对乐观的。
上一轮周期也是欧美经济体先起来。实际上我们考虑到在上一个周期，大概在03、04年的时候，其实当时中国的经济热度还不是特别的明显来引领一个超级周期，所以刚开始也是由欧美经济体，在一个市场化的机制下，先行去杠杆从沼泽地走出来的，在那个阶段中国对于欧美的出口增加，然后才真正点燃了中国的超级周期。
所以目前的状态，非常像上一轮周期启动的情境，我们觉得从长期来看，整个全球经济体的周期性的变化，可能从需求角度是逐步向上。同时又考虑到近期的一些数据，我们看到在8月份之前PMI持续是向上的，整体的全球经济的热度也向上。
2.短期看，补库周期正在崛起。
一般来说，有色的投资窗口，就是讲一个长周期的故事，炒一个短期补库的周期。如果我们落实到边际变化来看，目前短期内确实有一个补库的实际需求。回顾去年下半年至今的行情，去年10月开始启动，到了今年的2月份，实际上就是一个强势补库的情况。到了3-5月份这个时间，将近一个季度的时间就是一个去库存的情况，我们从PMI的分向数据，以及从不同细分行业的社会库存情况来看，确实在过去的一个季度，我们经历了比较明显去库的过程。
随着6-7月经济持续比较坚挺，再加上欧美经济体逐步的恢复，实际上大家又看到了一个补库周期的崛起。那么这个事情实际上和大家直觉不太一样，一般来讲在淡季在六七月份很少有出现价格上涨，但是关键的问题就是前期补库的节奏，确实有所提前，再加上一些品种供给的收缩，使得在淡季过程中，供给的逐步减少以及需求的坚挺，会导致淡季价格上涨，现在来看补库的方向是非常明确的。从短期来看，我们认为补库周期有可能会继续在8月份实现，这是需求端的一个短期判断。
四、货币因素：海外通胀抑制，流动性抽紧放缓，国内货币政策自主性增强
1.长期看，流动性已经不构成整体有色行业最主要的驱动因素，供需将成为主要矛盾。
回头去看实际上从2009年到2013年(美国QE结束，开始进入逐步缩紧的趋势)，在那个时候实际上流动性是对于有色整个行情最主要的驱动力。因为在那个时候供需都很差，那么主要上涨就是靠放水，但是现在来看，大家可以关注一个现象，海外市场的高歌猛进，是伴随着相关国债收益率逐渐上扬的，这个实际上是跟之前放水的逻辑，就是商品价格的一个上涨和国债收益率的下降，有一个非常显著的差异，也就是说经济的热度确实逐渐上升，相关国债收益率的上升，利率水平的上升，是顺应性的，因为是由于宏观经济逐步的改善，带来的国债收益率的上升。所以我们觉得，即使我们看到了美国的逐步加息，或者说欧洲逐步也要加息，这个其实是对于经济走强的确认。
2.原油价格中枢下降，会系统性压制通胀，使得货币政策抽紧的必要性和力度下降，全球流动性抽紧对金属价格的压制减轻。
我们再考虑一个更长期的问题，就是目前原油作为一个全球通胀中枢的品种，由于它的供给结构出现非常大的技术性的变迁，页岩油的出现会压制通胀的中枢，如果是这样的话我们就可以期待这样的环境，就是接下来经济的复苏带来的通胀影响，或者进一步抽紧货币的影响，其实是系统性的降低了。我们可能不会迎来90年代美国漂亮的10年，但是我们至少会迎来一个低通胀背景下经济低增长，或者增速逐步起来的过程。所以在这个情况下，其实我们对全球流动性判断并不悲观。
短期看，美联储加息概率系统性下降。短期看，美国逐步进入充分就业的情况，经济数据强势改善的动能减弱，再加上在前期全球有色周期品去库以及原油价格低位的背景下，美国的核心CPI出现明显走低，短期内它加息的概率在系统性下降。
事实上，在美联储开完7月份的会议之后，年内加息的概已经从开会之前的的50%降低到了40%，即使有一些缩表的话，美联储也讲了他会比较缓慢地退出，不会对整个的基本面或者说价格，有一个逆转性的打击。同时，原先对“特朗普交易”的热情也在退潮，特朗普新政遭遇了全面的阻击，这也营造了一个难得的弱势美元的环境，有利于金属价格起来。
3.国内货币政策偏向边际宽松。
国内前期集中暴雨式的这种去杠杆，已经逐步进入一个稳定期。我们考虑到前期非常卓有成效的资本管理，以及对于资本主义反腐的影响，对资本外流的趋势进行有效的抑制。同时又考虑到美元走低(由于欧元特别强硬，把美元打得非常低)，所以在这个情况下前期人民币贬值以及外汇储备外流的局面，将得到有效控制。
所以从货币政策来讲，国内其实是有比较强的自主性，即使海外出现比较强势的货币政策抽紧，国内也能够维持宽松的状态。实际上我们也看到央行主要刊物《金融时报》，在说货币政策要维持一个稳健的表态，所以我们近期也对国内的流动性也并不悲观，甚至是略有乐观的。再考虑到短期内的PPI上行，并不能很快地传导至CPI的压力，所以系统性的货币抽紧短期内很难见到，这就使周期品的上涨还有较大空间。
好的，刚才我们讲的这4个因素，政策、供应、需求、流动性，他们的综合影响，是目前有色行业出现系统性重估的主要驱动因素，它们集体的共振向上就带来了6月份到现在，一个非常显著的整体有色周期品的上涨。
PART II：大拐点上的品种分类及配置建议
我们坚信，自从2015年底美国第一次加息，全球大宗商品投降式杀跌之后，有色广谱品种就大体跌完了，2016年初至今的价格上涨不是短暂的反弹，而是经过大拐点的反转。我们正历史性地站在全球有色品种的大拐点之上，所有的有色品种的中长期方向都是向好的，只不过不同品种的供需抽紧程度不同，导致价格上涨的斜率不同罢了。
在这个背景下，我们将有色品种大致分为四类。其中，强供应收缩、强需求拉动的品种将持续成为有色主战场，具有弹性大、持续性强、韧性强的特点，回调即是机会;对于弱需求拉动+弱供应收缩的品种，极有可能接下来会在供需两方面出现边际走强的局面，具备系统性的配置价值。贵金属作为对冲通胀的后周期品种，出现持续大涨带来通胀预期，才具备系统性的大涨基础，可以寻找相关个股产能放量的品种进行配置。
一是强供给收缩，比如电解铝、稀土以及一些环保限产的品种，如预焙阳极碳素等，以及工业金属中出现资源枯竭式关停的锌;
二是强需求拉动，主要是新能源车上游品种，包括锂、钴、稀土永磁等;
三是弱需求拉动+弱供应收缩，主要是依靠全球宏观供需出清的品种，如铜、锡，以及一些长期刮骨疗毒之后供应出清的小金属，比如钛钨钼锰锗等;
四是贵金属，目前的黄金、白银主要是通胀的后周期对冲品，他们短期上涨的理由主要是美联储加息概率下降，但这个逻辑在再通胀的大逻辑下并不长久，最终还要依靠前三种类型的品种出现持续大涨带来通胀预期，它才具备系统性的大涨基础。
免责声明：本网站所有信息，并不代表本站赞同其观点和对其真实性负责，投资者据此操作，风险请自担。