兴业证券张忆东：下半年A股望跑赢海外市场

兴业证券全球首席策略分析师张忆东近日在投资策略会上分享观点。他认为，中长期海外将步入“类滞胀”，“全球化红利期”已过。下半年美股将走向衰退熊市，核心变量是“杀盈利”，进而再次“杀估值”，最终形成“戴维斯双杀”，美股最快将在今年四季度后期才可能见底。

“船大抗风浪”。中国经济仍具备较强的风险抵御能力，不仅拥有庞大的内需市场和完善的上下游产业链，而且提前释放了风险。与欧美不同，中国的投资时钟是走向弱复苏，下半年A股有望跑赢海外市场。

具体到产业层面，张忆东认为，中长期来看，以“新半军”（能源科技、信息科技、国防科技）为代表的科创方向是行情的主线，应该深度挖掘，相信中国的国运；而消费和价值股是配角，基于性价比做波段操作。

他还补充道，“新半军”追高是有风险的，但这个风险是短期的波动风险，比短期波动风险更大的是错失战略性机遇的风险。

海外市场下半年进入滞胀期

外部形势动荡复杂，张忆东认为，下半年，海外市场将进入美林投资时钟的滞胀期，美国“胀”的压力会延续，“滞”的压力会进一步恶化。

过去30年，以美国为代表的发达国家充分享受了全球化红利，低通胀一度成为常态。张忆东表示，从1994年以后，商品通胀长期主导美国的核心通胀，并且维持低位运行。这一方面是全球化红利导致美国高度依赖外部商品供给；另一方面，美元作为国际储备货币以及美国主导国际金融机构，帮助美国从内部熨平了通胀。

这个熨平机制如下：当美国经济活跃时，服务通胀上升，伴随着美国加息、美元升值，以美元计价的商品通胀反而在低位徘徊。当美国经济衰退时，服务通胀走弱，美联储放水刺激经济，美元往往贬值，以美元计价的商品通胀会有所反弹，但由于美国经济是全球主要的需求方，商品通胀反弹力度并不大。

商品通胀和服务通胀此消彼长，一同压制了美国的核心通胀，直至2021年四季度，美国的商品通胀、服务通胀双双带动核心通胀上升，突破了近30年的低位。

在美国通胀从量化最终发展到质变的过程中，有三件事情在推波助澜。一是，中美贸易战等逆全球化政治行为，使得美国的供应链不稳定；二是，疫情使得全球产业链供应更加不稳定；三是，地缘政治冲突的后遗症是新旧能源替代的加速，欧美加速推广清洁能源。这些因素最终导致美国长期以来压制通胀的外部平衡机制（全球化红利）被打破了。

中长期来看，欧美通胀压力将显著提升，大放水刺激经济增长的“老路”行不通了。全球经济下行风险加大，特别是欧美经济中长期停滞的压力显著提升。

美股经过上半年 “杀估值”并回归到历史中位数后，下半年，美股的核心变量不是“杀估值”，而是“杀盈利”。“杀盈利”之后，美股的动态市盈率自然跳升，进而又会再次“杀估值”，最终形成“戴维斯双杀”，美股将走向衰退熊市。

根据美国经济研究局统计的近60年美国9次经济衰退中，美股衰退熊市的平均跌幅是37%，下跌交易日是300个交易日。作为参考，美股最快到今年四季度后期才可能见底。

中国经济“船大抗风浪”

张忆东认为，虽然外部环境严峻复杂，中国经济仍具备较强的抵御外部冲击的能力，下半年中国资本市场有望跑赢海外市场。

中国经济 “船大抗风浪”。2012年欧债危机时，中国GDP水平仅占到美国的56%，如今已达到80%。不仅如此，中国还拥有庞大的内需市场和完善的上下游产业链，过去几年通过金融供给侧改革、房地产加速出清等提前释放了风险，因此不必过度担心海外风险传导至国内。

此外，中国的经济周期、企业盈利周期与欧美是错位的。下半年美国的投资时钟是类滞胀，走向衰退；中国恰恰相反，投资时钟是走向弱复苏。

张忆东表示，之所以认为中国将迎来弱复苏，主要是由于经济复苏面临的困难相比2020年更大。海外来看，2020年欧美大放水，而现在是强收缩，欧美经济下半年大概率下行。国内来看，房地产格局大不相同，2020年下半年房地产销售和投资明显升温，如今仍是房地产行业加速出清的阶段，而且疫情防控的压力也更大。

张忆东认为，要聚焦A股的结构性机会，耐心寻找阿尔法。现在不存在疯牛行情，要相信专业的力量，相信靠谱的基金经理，相信长期的力量，相信中国的国运。并建议普通投资者不要“瞎折腾”。

“新半军”是时代的最强音

张忆东认为，解决全球滞胀需要依靠科创，这是时代的最强音。科创领域的三个大方向分别是能源科技、信息科技和国防科技。

能源科技包括新能源车和清洁能源领域。新能源车及其智能化将导致中国自主品牌对欧美化石能源车的替代，市场空间非常庞大，进一步带动国产汽车零部件等迎来黄金发展期，以及储能技术的革命性突破。清洁能源方面，中国在风电、光伏、氢能、核能领域均具备强大优势，不仅有世界最大的清洁能源市场，能源技术方面也是全球领先。张忆东认为，能源科技正处于为期十年甚至更长期的朱格拉周期。

信息科技方面，过去20年的信息科技朱格拉周期主要体现在移动互联网，下一步将被人工智能替代，包括智能驾驶、智能制造、大数据、云计算以及生物科技等细分领域结合的科技创新。

国防科技方面，自1986年以来，经合组织的军费开支基本呈现十年升、十年降的规律。新一轮经合组织军费开支增速的低点是2016年，预计2026年左右将是新一轮军费扩张增速的高点。

对于国内而言，国防科技是中国发展先进制造业最重要的领头羊，可以促进科技创新，培养大批的专精特新小巨人，实现关键领域的自主可控。因此，国防科技的军民融合，将推动中国先进制造业的快速增长。

张忆东表示，以这三大科技方向为核心的中国先进制造业经过中长期发展，将具有结构性朱格拉周期的属性，成为未来三年、五年甚至十年的大趋势。下半年，“新半军”仍是行情的引领者。

他补充道，“新半军”追高是有风险的，但这个风险是短期的波动风险，比短期波动风险更大的是错失战略性机遇的风险，是由于担心短期波动而最终错失了时代机遇的风险。