经历过A股市场多轮牛熊转换后的投资者几乎都曾有过这样的体会：历史总是惊人的相似，每轮行情变换之前已有诸多迹象可循。
“本轮行情在A股7年熊市之后发生，沪指绝不可能只上涨一倍；6000点也是半山腰，突破6124点是必然，尤其是管理层对本轮牛市坚定的态度，致使牛市的核心推动力量更加强劲，所以，本轮牛市的基本目标是10000点。”这是上一轮牛市渐近高潮之时，某券商研报提出的“万点论”。
然而，事情的发展与之预测截然相反，喧嚣和狂躁过后，A股随即坠落，沪指冲高5178点后遭遇腰斩。时移势易，眼前的A股景象是大盘震荡3200点，以“漂亮50”为代表的结构性行情正在愈演愈烈，并在一定范围内引发了估值泡沫之忧。
2015年牛市期间，公募基金“团购”创业板成风，一家基金公司旗下多只基金集体重仓中小创的“独门股”模式大行其道。而现在，公募基金抱团“漂亮50”攻势似乎已经步入高潮期；2015年牛市冲顶过程中，创业板泡沫问题成为争议热点；现在，市场人士开始不断提及白马股泡沫问题。
眼下的“漂亮50”，到底是体现了龙头股的真正价值还是到了挤泡沫的时候？市场对此争议颇多。或许，广大投资者可以从机构动向，比如参照公募基金二季报所公开披露信息，来把脉市场接下来潜在的运行逻辑。
基金“抱团”持仓效应演变
中国的公募基金已经站上了新台阶，资产管理规模历史性地突破了10万亿元大关。据长城证券统计，截至2017年6月末，国内公募基金总数达到4355只，资产净值达到100155.14亿元，环比增幅9.48%，资产规模创出历史新高。
10万亿体量并非意味着基金市场存在将近千万的增量资金入市，增量贡献主要源自货币市场基金。二季度货币基金占公募总资产的比重历史性地超越了“半壁江山”，环比增长7.39个百分点至53.29%。货币基金主要投资于现金、存款、短融、短期的银行定期存款、大额存单、债券回购、央票、债券等金融工具，但却不能投资于高风险的股票市场。
与货币基金扩张形势不同的是，投向股票市场的权益类基金在10万亿公募盘中占比则在继续下降，并首次跌破30%，无论混合型基金还是股票型基金占比均有所下降。从基金二季报反映的情况来看，不足3万亿规模的权益类基金对股票市场的偏好有所上升。长城证券统计显示，二季度末，主动管理的权益类基金平均股票仓位相较一季度末上升0.83个百分点达到85.52%，其中股票型基金仓位上升 0.65个百分点达到 88.23%；偏股混合型基金仓位上升1个百分点为 82.81%。依据主动管理权益类基金近十年来各季度股票仓位变动，主动管理股票型基金仓位处于历史最高水平；混合型基金仓位仍处于历史中位水平。
从上述基金仓位的角度来看，未来这一机构投资者加仓带动A股市场向上的能量较为有限，而更多可能是在行业切换中带来结构性机会。从刚刚过去的二季度情况来看，公募持仓变化与市场的结构性行情表现相一致。二季度，沪深300、上证50指数分别上涨6.1%、3.65%，两者的表现均远远强于创业板同期4.68%的跌幅。依据招商证券（600999）对于基金二季报的统计，二季度公募基金大幅加仓主板，减仓创业板，对创业板配置的比例下降7.5%。
从大类行业配置的角度来看，二季度基金大幅减仓中游行业，继续大幅加仓消费和金融地产，其中对消费服务的整体配置比例达到26.6%，距离历史最高2011年四季度的30%仅有3.4个百分点的距离。另从细分行业的持仓变动来看，二季度主动偏股型公募基金大幅加仓非银金融、电子、食品饮料、家电；小幅加仓银行、有色、轻工；大幅减持机械、公用环保、建筑装饰、国防军工、电气设备等偏中游行业。其中，电子超越医药成为基金第一大重仓行业，整体配置比例约为13%。龙头股海康威视（002415）(002415.SZ)由158只基金累计持仓1.659亿股，较一季度增持了2683.65万股。在基金大幅加仓过程中，二季度海康威视单季涨幅高达54.2%，成为其A股上市以来上涨幅度最大的一个月份。
从个股持仓来看，中国平安（601318）(601318.SH，02318.HK)成为第一大基金重仓股，截至6月末，653只基金累计持有中国平安6.896亿股，持仓市值高达342.1亿元，占流通股的比重6.37%。机构买盘之下，二季度中国平安单季涨幅达34.56%。第二大重仓股格力电器（000651）(000651.SZ)，由592只基金累计持仓5.357亿股，市值220.54亿元。第三大基金重仓股是两市第一高价股贵州茅台（600519）(600519.SH)，由456只基金持仓3968.4万股，市值187.2亿元。
长江证券（000783）分析师张宇生认为，基金中报中配置结构的变化要比配置行业的变化更为关键。2017年的市场是龙头的盛宴，继一季度龙头公司配置占比大幅提升之后，二季度这一趋势仍然持续，或许将是未来很长一段时间内基金公司配置中最值得关注的趋势，公募基金或许将从分散配置重新回到集中配置。
谈及基金资产配置，不得不谈5只“国家队基金”的动向。2015年股市大跌期间，证金公司曾经出资2000亿元发起设立华夏新经济、易方达瑞惠、嘉实新机遇、南方消费活力、招商丰庆5只基金，分别由华夏、易方达、嘉实、南方、招商等国内5家大型、老牌基金公司负责运营，每只初始规模400亿元。
成立以来，国家队基金的一举一动分外引人关注，一度成为市场投资的风向标之一。二季度，国家队5只基金重仓了37只个股，整体风格偏好低估值的蓝筹，其中银行股、消费股成两大超配板块。伊利股份（600887）(600887.SH)同时被4只国家队基金持有。其中，华夏新经济基金、南方消费活力基金、嘉实新机遇基金、招商丰庆基金分别持有4411.92万股、3104.53万股、3026.65万股、1571.78万股。国家队基金的眷顾也推动了伊利股份的上涨，二季度涨幅18%。而易方达瑞惠、嘉实新机遇基金均将格力电器作为第一大重仓股，持仓分别为1746.74万股、2723.85万股。格力电器二季度上涨30%，为两只国家队基金净值增长带来一定贡献。
“在二季度的投资操作上，本基金继续保持中性仓位，重点配置低估值蓝筹个股。”南方消费活力二季报显示，二季度后半段，在低估值蓝筹股票较好反弹的带动下，市场总体指数在6月份也有所回升。在基本面保持平稳的背景下，鉴于风险偏好在6月底时已经有了较好恢复，因此，预计权益市场的三季度表现将略有压力，但风险也不会太大。
实际上，在刚刚过去的二季度，不光是境内的公募基金偏好价值蓝筹，从来自沪港通、深港通的数据来看，外资对于A股“漂亮50”的偏好同样高涨。在二季度的连续3个月，中国平安成为第一大成交活跃股，外资累计净买入1068.2万元中国平安。第二大成交活跃股是贵州茅台，二季度累计净买入2093.8万元。其他成交活跃股还有海螺水泥（600585）、中国建筑（601668）、上海机场（600009）、恒瑞医药（600276）、上汽集团（600104）、招商银行（600036）等。
富达中国区业务主管徐路雁对A股蓝筹股价值给予了肯定。他称，中国很多大蓝筹，市场上有很多人讲是泡沫。“何谓泡沫？如果增长速度不能再维持，叫泡沫。很多公司作为蓝筹股，在行业内属于龙头企业。成为龙头企业，在行业内具备较强的竞争力，可能在行业中有较高的定价权。在蓝筹股里面，虽然过去一段时间股价增长速度非常快，但这也是恰恰反映了这些企业的价值所在。”
白马股“泡沫”？
眼下的A股市场危、机并存，好的一面是外围股市涨声一片，美股延续8年牛市，港股恒指突破27000点，印度股指破万点，而中国内地市场的A股呢？最近一轮牛市启动时3200点，两年半后仍是3200点。
鉴于两年半来上市公司数量激增，A股大盘即上证综指的波动幅度俨然难以反映出A股市场运行的全貌，相对而言，全A指数更贴近实况。最近一轮牛市启动时全A指数约为3500点，而今该指数在4300点一线波动，30多个月来上涨幅度逾20%。若将此收益年化，每年A股市场的平均涨幅约8%，似乎也难言萎靡不振。
硬币总有两面，股市波动也有不好的一面。如今货币政策进入稳健中性下半场，“一行三会”掀起一轮浩浩荡荡的“强监管、去杠杆、清通道”风潮，使得增量资金入场变得困难，整个市场陷入存量资金在博弈，或者一定程度上减量博弈的格局，这也预示着A股市场并不存在牛市的基础。与此同时，新股扩容不止，依据证监会当前每周批复约9家公司的节奏，一个月约有36、37家公司挂牌上市，在今年剩下的5个多月时间里，可能还会有接近200家公司上市。这成了小盘股壳价值日趋廉价的理由，用一些业内人士的话来说，小股票可能还没跌透。
但与之相反的是，格力、美的、海康威视、中国平安、恒瑞医药等“漂亮50”股票经历过一轮罕见的强势上涨后股价均已翻番，而有关其股价是否透支了未来多年真实业绩增长的担忧已在业内逐渐弥漫。如果股价走势真的超越了基本面，那未来白马股泡沫破灭无疑对市场将产生巨大影响。
从历史数据来看，当公募基金抱团持仓效应上演到极致之时，市场可能存在变盘的风险，2015年的创业板之殇就曾上演。今年以来，A股市场存在两大持续的热点题材，一是“漂亮50”，另一个则是新能源汽车，两者均为基金持仓重镇。
白马股强势上涨过程中也遭遇了来自公司内部的减持压力。7月26日，格力电器发布一则行政处罚决定书，该公司董事徐自发在5月22日不满6个月的持有期限违规减持40万股格力电器股份，盈利所得的283万元归公司所有。与消费龙头相类似，最近强势上涨的锂电池龙头也遭遇了来自董事、股东层面的减持。近日，赣锋锂业（002460）(002460.SZ)发布多份减持预披露公告显示，公司股东杨满英、李良学、徐建华、刘明、邓招男拟减持超过100万股。今年以来赣锋锂业累计上涨超过130%。刘明、邓招男、徐建华、杨满英四人均为公司副总裁。来自公司核心团队的减持使得锂矿龙头近日出现了5%左右的调整。
“漂亮50”也好，锂电池新能源车也罢，近日均出现了不同程度的回撤，也让市场对其未来走势变得有所谨慎。高毅资产首席投资官邓晓峰近日在一场基金高峰论坛上表示：“从2016年到今年，很多龙头公司享受的利润增长同时估值水平提升的过程，今后可能不会存在，更多是反映盈利增长所存在的内生回报。资本市场对这类资产的投资回报预期可能要降低。甚至有些过头的，未来的回报率可能会更低。”
不过，在海富通股票基金经理吕越超看来，有别于“漂亮50”的基本面，锂电池上游龙头前景依旧向好。他近日在接受第一财经记者专访时表示，2019年甚至到2020年之后，电动车主要原料锂供需的缺口可能会比现在还大。他的理由是，摆在新进入者面前的是较高的时间门槛：锂离子从成型的矿进入终端车中电池，周期是一年。如果是新开矿的话，锂辉石基产能释放大概需要三年以上的时间；如果是盐湖的话，有效产能释放需要五年。
在他看来，新能源车龙头股的行业空间与市场占有率将进一步提高，上游龙头2年5倍的涨幅并非是它们股价、估值弹性释放空间的尽头。
下半年行情怎么走？
信诚基金经理吴昊近日接受第一财经记者采访时表示，下半年市场表现可能好于上半年。他认为，从国内政策层面来看，过去一段时间监管政策不断强化对市场情绪产生了一定的抑制，但未来持续加码的可能性并不大，且沪指3000点附近可能不会有更强的监管政策出台。
对于白马股后势，吴昊认为不太可能会出现上半年那种持续上涨的走势，相反，如果这些股票经历较大幅度调整的话，可能是介入的好机会。他称，市场认同的“漂亮50”个股已经有很大涨幅，这些涨幅超过了其内生性增长和估值修复的需求，且股价涨到了历史估值高点。对它们来说，股价继续快速上涨将遇到较大的阻力。
而今，格力电器等“漂亮50”走势看上去更像是在震荡，而非过去那段时间的持续上涨。截至7月26日收盘，一些前期表现亮眼的白马股出现回调。格力电器下跌2.49%、海康威视跌2.56%、中国平安跌0.8%、恒瑞医药涨0.22%。
对于这些龙头公司，吴昊称，下半年的波段机会，可能是在这些股票经历一定的调整之后，总体上可以择机进行适当配置；并对中报可能有风险的公司做减持，配置一些2018年业绩比较确定的公司。不过，他也指出，在当前环境下，A股市场资金出现方向性迁移的条件还不具备，还不是风格切换的时机。这也意味着，价值股跌了，又将产生吸引力，阻碍行情向成长股切换，后市A股可能会有明显的震荡，总体震荡向上。
蓝筹行情愈演愈烈之际，创业板等中小创估值却在不断下降。如今的创业板估值相较牛市启动时“折价”了25%。据统计，2014年末创业板估值为63.97倍；当前为47.61倍。但业内对于风格切换仍持谨慎意见。
对于“白马股普遍调整是否预示着新一轮风格转换行情的到来”的问题，万家基金量化投资总监卞勇对第一财经记者称，作为一名量化基金的管理人，他不需要对未来做判断，而应该是密切关注引发行情波动的有效因子的情况，因为它们最能解释超额收益的可能性。他举例称，比如说在过去多年，市值是超额收益的一个关键因素，成长股、小市值股票表现明显好于大盘蓝筹，这就是为何市场超配小市值的原因。除此之外的有效因子还有很多，比如，PE、PB等财务因子、换手率、动量指标等，这些指标或多或少存在参考价值。量化基金经理将上述因子里的各类因素综合分析，并对市场影响情况做出有效区分。
在他看来，只有主要的有效因子发生大变化时，市场风格才有可能会发生明显变化。
上海世诚投资总经理陈家琳认为，风格切换的前提是小公司跌透，变得足够有吸引力。最近一轮行情相比以往最大的变化是环境变了。第一，监管环境降低了重组和壳资源的价值。第二，经济环境，把产业的内部竞争结构不确定性降下来了，也降低了不确定性的差公司的价值，就是大家要“买保险”的成本降低了。此时对于上市公司股价出现了一个衡量指标，即企业本身内生创造价值的能力和现在市值的匹配程度。在他看来，风格切换与否并不重要，风格切换其实是结果，并不是引发市场走向的原因。
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