实体经济方面，本周发电煤耗变动反映工业生产出现了一定的收缩迹象。工业品价格经过前半月小幅企稳回升后，本周再现大跌，反映供需矛盾转换过程中，工业品价格回落压力加大。我们认为，伴随需求的相对走弱，工业生产的高涨热情难以持续，后续工业生产放缓的压力或将进一步呈现。此外，在金融去杠杆如火如荼推进的过程中，银监会对实体经济的去杠杆同样重视。五一前夕，银监会指导中国钢铁工业协会，讨论了下一步去杠杆和市场化债转股工作。目前，市场化债转股已全面提速，截至4月19日，市场化债转股签约金额为7672亿元，实际实施金额为592亿元。据粗略估计，本轮市场化债转股市场总规模将以万亿元计。
金融市场方面，跨月后资金面持续紧张。周中DR007利率上升达到3.18%，与4月底时的水平相当，显示存款类金融机构的负债压力明显加大。其中原因，一是，整体资金投放量减少。本周公开市场仅实现资金净投放100亿元，且周三到期的2300亿元MLF并未续作，对市场情绪产生了明显冲击；二是，银监会监管风暴的冲击显现；三是，可能还与月初银行集中发放贷款，加快超储消耗有关。考虑到DR007利率虽上行至高位，但距离走廊上限还有一段距离，货币政策在“紧监管”情况下应仍着力于“稳货币”。预计下周央行大概率会恢复对到期MLF的续作，贷款集中发放后存款类金融机构的资金紧张也可有所缓解。
本周国债收益率曲线继续“熊平”。短端利率快速上行，除了受到资金面持续紧张的冲击外，周四传闻证监会叫停券商资管资金池业务，进一步加剧了市场对金融监管的悲观预期，由此导致的债券抛压，也助推了收益率的进一步上行。而近期长端利率之所以上行乏力，或有两方面原因：一是，近期债市调整主要受到金融监管和货币偏紧的冲击，而经济基本面开始逐步回落几乎已成市场共识，长端利率作为与经济基本面预期关联更紧密的品种，收益率上行空间受限。二是，近期美债长端利率上行乏力，对国内长债收益率形成压制。尽管长债利率水平已经具备一定的配置价值，但金融监管压力下，市场配置情绪依然较差。这体现为7-10年期国债收益率依然倒挂，以及周三国债招标出现一级中标利率高于二级市场利率的情况。长债收益率的显著下行仍需等待经济数据的进一步走弱，以及金融监管阶段性放缓的配合。
本周美元指数维持低迷，人民币对美元汇率继续窄幅震荡。周五公布的4月美国非农数据明显好于市场预期，数据发布后，市场预期美联储在6月加息概率在78.5%，较数据发布前变化不大，美元指数当天显著下跌。这意味着，美联储6月加息已为市场充分预期，后续对美元指数的推升作用将十分有限。中国4月外汇储备连续第三个月上升，并站稳3万亿。其中，非美货币对美元升值所引起的估值上升因素贡献较大，但也反映出在美元震荡走弱、中国资本管制强化的背景下，我国跨境资本外流压力明显减轻。考虑到二季度美元指数上行动能较弱，资本外流压力有限，人民币汇率仍将继续处于“蜜月期”。而外部失衡的压力缓和，无疑将为内部失衡的调整创造更为充分的空间，因此二季度同时也是加强金融监管的“窗口期”，其对市场行为的冲击或将成为资本市场的主要矛盾。
实体经济：市场化债转股全面提速
工业生产景气下滑，工业品价格大跌。本周六大发电集团日均耗煤量较上周显著下滑7.1%，创去年11月中旬以来最低水平，工业生产出现了规模收缩的迹象（图表1）。4月发电煤耗同比增速较上月小幅下降，结合4月PMI产成品库存指数上升来看，工业生产的持续平稳可能加速库存的被动积压，加剧后续工业生产放缓的压力。对发电煤耗的变动趋势尚需进一步跟踪，我们预计后续工业生产规模收缩或将持续呈现。本周南华工业品指数收于1760点，较周二大跌6.5%（图表2）。工业品价格经过前半月小幅企稳回升后，本周再现大跌，可能进一步施压工业生产。
原材料价格普遍下跌。本周煤炭期货价格全线走弱，其中，焦煤、焦炭和动力煤价格分别环比下跌1.9%、3.6%和1.2%（图表3）。进入5月，随着大秦线检修结束，煤炭供应逐步增加，但需求较为低迷情况下，煤炭交易呈现出有价无市的局面，供需矛盾出现转换。目前神华、中煤两大煤企率先下调了月度长协价，后续其它大型煤企有望跟进。布伦特原油期货结算价周四收于48.4美元/桶，周环比进一步大跌2.9%（图表4），抹去去年OPEC达成减产协议以来的全部涨幅。美国石油钻井机活跃数已连涨16周，再次刷新2015年4月以来新高，与之相伴，美国石油产量已回涨至与2015年7月的峰值仅差3%；而媒体报道OPEC考虑延长减产协议但不会扩大减产规模。但技术面的原因对本周的暴跌起到了更为关键的作用：本周布伦特原油价格下破了下行通道上边沿，随后曾尝试向上突破未果，导致转而下行急跌。预计油价后续反弹机会较大。
本周LME铜、铝现货结算价均现回落，二者环比分别下跌0.9%和1.7%（图表5）。MyIpic矿价综合指数前半周企稳回升，但周五又在进口矿带动下大幅回落，周度平均来看，综合价格回升2.7%，其中，进口矿上涨2.1%，国产矿上涨3.6%（图表6）。后续铁矿石的高供应与高库存仍将对价格产生较大压力。本周南华农产品价格指数继续窄幅震荡，周均略涨0.8%。
钢价后半周大跌，市场化债转股全面提速。螺纹钢期货结算价本周后半周再现大跌（图表7）。高炉开工率继上周显著下降后，本周基本持平于76.4%（图表8）。螺纹钢价格大跌一方面源于多头的获利减仓；另一方面，当前钢材生产利润丰厚（一季度36家钢铁行业上市公司净利润总额创下2009年以来一季度的最好成绩，并接近于巅峰时期的2008年），刺激钢企维持满负荷生产。供应宽松格局下，市场对于钢价反弹信心不足也是造成后半周大跌的原因之一。有传言称，5月“一带一路”峰会环保限产时间长达20天，届时供给收缩或将对钢价提供一定支撑。此外，值得关注的是，五一前夕，在银监会指导下，中国钢铁工业协会召开典型钢铁企业“去杠杆”交流座谈会，讨论下一步“去杠杆”和市场化债转股工作。截至4月19日，市场化债转股签约金额为7672亿元，实际实施金额为592亿元。市场化债转股已全面提速，目前监管部门正进一步细化市场化、法治化债转股相关措施。据粗略估计，本轮市场化债转股市场总规模将以万亿元计。
房地产销售依然稳定，开发商资金来源进一步收紧。本周全国30大中城市商品房日均成交面积继续维持在低位（图表9）。其中，一、二线城市销量较上周略有减少，而三线城市出现了颇为明显的回升，反映三、四线房地产销售尚未趋势性走弱。上周100个大中城市土地成交面积小幅回升（图表10），其带动力量来自一线和三线城市，而二线城市土地成交继续显著下滑。结构上看，土地成交依然集中在三线城市（占比56%）。同时，4月以来一线城市供地持续增加值得关注，这有助于其房价的平抑，但占比更大的二线城市土地供应依然低迷。近期房地产开发贷已明显收紧，银监会严格监控银行理财资金违规流向房地产。在此情况下，房企只能寻求信托、基金、债券等非银通道。据报道，近期发行的信托产品，利率已比年初高了1至2个百分点。未来两月住建部等14个部门将严查房地产金融中的违法违规现象。后续资金来源趋紧对房地产投资的冲击值得警惕。
食品价格企稳。本周农产品和菜篮子批发价格指数保持平稳，周均值分别较上周小幅上涨0.4%和0.5%（图表11）。4月农产品批发价格指数环比略有回升，而去年同期该指数进一步显著回落（图表12）。在此情况下，4月食品价格对CPI同比的拖累将得到明显纠正。不过，考虑到去年4月猪肉价格大幅攀升，而今年4月猪价震荡下跌，猪肉价格仍将显著拖累CPI同比。综合以上两方面的影响，4月CPI食品价格环比或回升至0.1%左右。
金融市场：收益率曲线持续“熊平”
资金面持续紧张。本周公开市场共有2400亿元逆回购到期，央行开展逆回购操作2500亿元，其中，7天期2000亿元、14天期300亿元、28天期200亿元，投放资金期限较短。公开市场仅实现资金净投放100亿元（图表13）。此外，周三到期的2300亿元MLF并未续作，整体资金投放量的减少，对市场情绪产生了明显冲击。本周货币市场利率依然维持高位（图表14），直到周五资金面才呈现出一定的松弛迹象（或与财政存款到账有关）。
值得注意的是，周中DR007利率上升达到3.18%，与4月底时的水平相当，显示存款类金融机构的负债压力明显加大。其中原因，一方面是银监会监管风暴的冲击显现；另一方面，可能还与月初银行集中发放贷款有关。我们观察到，3月和4月的第一周，货币市场利率都曾出现重新走高的情况。其原因或许在于，年初因银行的信贷投放冲动过强，央行对信贷投放进行了控制，导致更多的贷款需求被积攒推延至3月以后。近期信用债发行减少和地方债置换节奏较慢，亦进一步推升了银行的信贷需求。而通常来说，银行会在每月上旬投放贷款，在所积攒的信贷需求较多的情况下，近三个月月初银行的信贷投放量都较大，导致超储下降较快，资金偏紧。考虑到DR007利率虽上行至高位，但距离走廊上限还有一段距离，货币政策在紧监管情况下应仍着力于“稳货币”。预计下周央行大概率会恢复对到期MLF的续作，存款类金融机构的资金紧张也可有所缓解。
收益率曲线持续“熊平”。本周国债收益率曲线继续变平，各期限上行幅度逐一递减，1年期收益率上行最多达22bp，10年期上行9.2bp，30年期仅上行2bp（图表15）。短端利率快速上行，仍然受到资金面持续紧张的冲击。此外，周四传闻证监会叫停券商资管资金池业务，进一步加剧了金融监管的悲观预期，由此导致的债券抛压，也助推了收益率的进一步上行。近期长端利率之所以上行乏力，或有两个原因：一是，近期债市调整主要受到金融监管和货币偏紧的冲击，而经济基本面开始逐步回落几乎已成市场共识，长端利率作为与经济基本面预期关联更紧密的品种，收益率上行空间受限；二是，近期美债长端利率上行乏力，对国内长债收益率亦形成压制。然而，尽管长债利率水平已经具备一定的配置价值，但金融监管压力下，市场配置情绪依然较差。这体现在7-10年期国债收益率依然倒挂，以及周三国债招标出现一级中标利率高于二级市场利率的情况。长债收益率的显著下行仍需等待经济数据的进一步走弱，以及金融监管节奏阶段性放缓的配合。
票据利率居高不下，理财收益率再上台阶。上周日人民币理财产品收益率（6个月）进一步上行达到4.5%（图表16）。这反映随着债券收益率的持续调整，理财产品的收益率要求也有所提升。目前理财收益率与信用债收益率倒挂的情况已经得到纠正，令债市加杠杆的必要性有所降低，这也是政策倒逼金融去杠杆取得一定成效的体现。本周长三角票据直贴利率（6个月）下降35bp至4%，但仍处高位（图表16）。金融去杠杆过程中，资金面趋紧对实体经济（特别是民间投资）的冲击值得重视。
本周美元指数仍维持低迷。本周四凌晨美联储公布最新利率决议维持按兵不动，并对一季度经济数据不佳“轻描淡写”，重申将循序渐进地加息。决议公布当天，美元指数仅小幅上涨。周五公布的4月非农数据明显好于市场预期，数据发布后，市场预期美联储6月加息概率在78.5%，较数据发布前变化不大，而美元指数当天显著下跌。这意味着，美联储6月加息已为市场充分预期，后续对美元指数的推升作用将十分有限。
人民币对美元汇率继续窄幅震荡，CFETS人民币指数有所升值。本周，人民币兑美元中间价较上周略微升值47点，收报6.8884；即期汇率略微贬值27点，收于6.8968；截至周四，CNH小幅升值52点，收于6.8924；CFETS人民币指数后半周有所回升，收于93.0（图表17、图表18）。中国4月外汇储备环比增加204.3亿美元，连续第三个月上升，并站稳3万亿。这其中，非美货币对美元升值所引起的估值上升因素贡献较大，但也反映出在美元震荡走弱、中国资本管制强化的背景下，我国跨境资本外流压力明显减轻。考虑到二季度美元指数上行动能较弱，资本外流压力有限，人民币汇率仍将继续处于“蜜月期”。而外部失衡的压力缓和，无疑将为内部失衡的调整创造更为充分的空间。因此，二季度同时也是加强金融监管的“窗口期”，其对市场行为的冲击或将成为资本市场的主要矛盾。