5月15日，国家统计局发布了4月份主要经济数据。4月份的投资和工业增加值等主要经济景气指标表明，去年下半年以来启动的工业部门补库存驱动的经济景气周期见顶，固定资产投资、制造业投资、民间投资和工业增加值、制造业增加值等关键指标都出现不同程度的回落。尽管消费增长稳定，出口也带来了意外之喜，但二季度和下半年经济增速回落仍将成为大概率事件。
固定资产投资的增长前景不乐观
1-4月份，全国固定资产投资同比增长8.9%，增速比3月份回落0.3个百分点。总投资回落的主要原因是，占总投资规模30%以上的制造业投资增速减缓——1-4月制造业投资增速为4.9%，较3月份的5.8%回落了0.9个百分点。而制造业投资是典型的顺周期行业，本身是经济周期的关键因素，同时又受内外需求的影响。与此同时，投资的另外两架马车房地产和基建投资，继续保持稳定增长，分别为9.3%和23.3%，这是4月份投资不失速的主要稳定力量。
从前瞻性指标来看，二季度和下半年固定资产投资持续下行的压力仍然较大，主要表现在四个方面：
一是4月份固定资产投资的资金来源同比下降1.4%，这与近几个月来监管部门严控表外业务融资不无关系；
二是新开工项目计划总投资同比下降5.9%，同时国家发改委核准项目数处于低位水平（参见下图），这说明投资的后劲可能面临不足；
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三是房地产开发投资在房地产调控的强压下，下半年再度回落将成为确定性趋势；
四是民间企业对经济增长前景悲观，4月民间投资增速为6.9%，较3月（7.7%）回落0.8个百分点，这可能预示着本轮民间投资回升的小周期可能提前终结。
由此可见，二季度和下半年固定资产投资的增长前景并不乐观。
工业景气周期终结，进入下行通道
今年4月，工业增加值同比实际增长6.5%，增速比上月回落1.1个百分点，工业部门的短周期景气终结，再度进入下行通道。
值得注意的是，尽管国有部门投资增速长期保持高位，但4月国有工业部门增加值增速为5.6%，再度成为工业增加值的主要拖累因素，这也说明国有部门的投资产出效率明显不足。
在行业构成中，工业部门中制造业增加值增速再度回落，4月份制造业增加值同比增速为6.9%，较上月回落1.1个百分点，与工业增加值整体回落幅度一致（参见下图），这可以在较大程度上解释4月份工业增加值重回下行通道的趋势。
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房地产投资下半年回落概率较大
1-4月份，全国房地产开发投资同比增长9.3%，增速比1-3月份加快0.2个百分点，实现了连续5个月的加速增长。然而，房地产销售额增速在去年9月进入下行通道，已连续回落8个月。
从历史经验看，房地产开发投资的回落滞后于房地产销售回落大约6-12个月（参见下图）。虽然我们不能把历史经验完全套用在此轮房地产补库存投资的变化上，但在当前房地产调控处于“史上最严”的时期，房地产开发投资的再度回落迟早将来临，这一时间点发生在三季度的可能性较大。
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消费继续成为经济增长的稳定器
今年1-2月，社会消费品零售总额同比增速回到9.5%，使得一些市场分析人士担忧房地产价格高企对居民消费的挤出效应。但是在3月和4月，社会消费品零售总额增速重新站上了10%以上，分别达到了10.9%和10.7%，这不仅打消了这种担忧，也再次印证居民消费对经济增长的驱动力较为稳定。
具体来看，消费增长成为中国经济增长稳定器主要来源于四方面动力：
一是城乡居民收入长期高于GDP增速，特别是在国民收入分配的部门构成中，近年来住户部门的比重一直在上升，2012年已连续四年保持在60%以上；
二是居民服务性消费增长潜力巨大，如城镇居民2012-2016年用于医疗、教育、娱乐、旅游、交通等服务性消费的支出占比由35.7%上升到41%，上升了5.3个百分点，而商品消费（食品和服装）的支出占比由43.2%下降到36.8%；
三是商品消费快速向品质消费升级，主要表现为：更加注重技术革新所带来的生活智能化，更加注重节能环保，更加注重生活品味与艺术，更加注重营养、健康、新潮等高层次需求的满足；
四是区域间梯次消费升级趋势明显，主要表现为消费能力从一二线城市向三四线城市转移、发达地区向落后地区转移、城市向农村转移等。
出口或成为经济增长前景的意外惊喜
今年以来，出口可能出乎大多数市场分析的意料之外。1-4月，美元计价的出口累计实现了同比增长8.1%，4月当月同比增速为8%，继续保持高位增长态势。以人民币计价的出口，1-4月累计同比增长了14.7%，4月当月同比增速为14.3%，增速较3月微幅回落，但仍处于高位增长趋势中（参见下图）。
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另外，从反映出口增长前景的一些先行指标看，各项指标都处于持续上升通道中：4月份，外贸出口先导指数连续两个月保持在40.9%的高位水平；出口经理人指数也达到44.8%，连续5个月保持快速上升势头，其中新增出口订单指数48.2%，创下2015年以来新高，这些出口先行指标的向好，预示着今年全年出口的增长前景较为乐观。
今年出口对经济增长的贡献，可能比年初预计的更为乐观，原因有三个方面：
一是外部需求较为强劲，贸易保护主义的负面影响低于预期。欧美日三大经济体都走出衰退和通缩的阴影，全球主要经济景气指标均处于上升趋势中。在此外部需求较为强劲的国际环境下，加上美国贸易保护主义倾向有所缓和，1-4月中国对美国、欧盟和日本的累计出口同比增速达到了11%、7.1%和6.9%，扭转了2016年长期衰退的趋势；
二是人民币汇率高估问题得到基本缓解。自2015年811汇改以来，人民币对美元汇率经过多轮贬值，由1:6.12下降到1:6.89，累计贬值幅度达12.6%，人民币实际有效汇率指数贬值幅度也达到了8%。汇率贬值对出口的促进作用有6-12个月的滞后期，经济学理论称之为“J曲线效应”。汇率高估问题的基本缓解，是1-4月出口快速转正和全年出口有望保持平稳增长的重要因素（参见下图）。
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三是我国出口结构更为优化，稳定性也更强。特别是以中资企业为主的一般贸易出口，占整个出口的比重上升到55%，相比以外资企业为主的加工贸易受外部环境的影响更小。同时，出口稳定性还表现在今年以来我国出口增长，受价格上涨的推动作用较进口更小。
社融由“表外”转“表内”趋势明显
4月份，社会融资规模为1.39万亿元，较一季度月均2.3万亿元出现较大回落，但同比增速仍高达78%，这表明实体经济对资金的需求依然强劲。
值得关注的是，社会融资结构发生了较大变化，累计1.39万亿元的社会融资中，人民币新增贷款规模为1.08万亿元，占比78%（参见下图），较上月大幅上升了23个百分点，同比也上升了5个百分点。
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出现这一结构优化的原因有三方面：
一是近几个月来“一行三会”持续不断的强化金融监管、推进金融部门去杠杆的举措效果逐步显现，资金“脱表脱媒”现象得到有效遏制；
二是根据一般市场规律，在资金市场利率整体上升趋势中，商业银行表内的存贷款利率将扩大，商业银行由表外业务转向表内资产负债业务的意愿和动力较强；
三是在实体经济特别是PPP引导的基建投资的资金需求强劲，而商业银行贷款将继续扮演主要融资工具。