一、工业增速新低，宏观微观弥合
首先我们来看生产。由于中国的GDP数据是从生产法角度统计的，工业生产不仅占据了经济的半壁江山，披露频率也高于服务业(季度)，因而每个月公布的工业增加值数据，成为我们观察经济产出最重要的宏观数据。并且，与三大需求相关的投资、消费、出口数据均为名义值，而工业增加值增速则是已经过价格调整后的实际值，因而更能真实的反映经济走势。
8月工业增加值增速创年内新低。8月规模以上工业增加值同比增速从7月的6.4%下降至6.0%，并创下17年以来的新低，季调环比增速虽略反弹至0.46%，但仍是16年6月以来的次低点。虽然全国制造业PMI生产分项小幅反弹，但8月发电量增速下滑至4.8%、创16年7月以来新低，也印证了工业增速的下滑。
工业增速缘何持续回落？在我们看来，原因主要有以下两个方面：
一是需求逐步转冷，令库存周期步入尾声。库存周期是上半年工业经济回暖的主要驱动因素。但7月工业企业主营收入增速再度回落，意味着工业需求增势放缓。事实上，工业收入单月增速在3月便已见顶，此后便进入下行通道。需求转冷导致企业生产放缓、产成品存货增速自5月以来持续下滑，工业库存周期再度由补库存转为去库存。
二是环保限产来袭，令工业加价但不加量。今年以来，环保相关政策密集出台，其中直接影响最大的是“2+26”城市工业企业采暖季错峰生产。根据《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》，水泥、铸造行业除承担民生任务的全部错峰生产，重点城市钢铁行业限产50%，电解铝厂、氧化铝厂限产30%，炭素企业限产50%，医药、农药企业VOCs原则上停产。而与16年去产能所不同的是，17年环保限产对产量也形成了约束。因而17年很难出现16年“产能降产量升”的局面，工业品也由“量价齐升”转为“量缩价涨”。
如果只关注工业整体表现，而不进行宏观、微观交叉印证，往往容易忽略细节、一叶障目。那么，从微观数据看，8月生产表现如何？我们可以从分行业工业增加值和主要工业品产量两个角度进行考察。
分行业工业增速涨少跌多，汽车一枝独秀。首先看各行业工业增速，在工业增速整体下滑的大背景下，分行业增速依然是涨少跌多。下游行业涨跌互现，汽车、医药升，食品平，纺织、农副食品加工降；中游加工组装行业涨多跌少，专用设备、铁路船舶航空航天、电气机械、计算机通信电子均升，仅通用设备降；中游原材料行业涨少跌多，化学原料及制品升，橡胶塑料平，电力热力、非金属矿物、钢铁、有色金属均降；上游采矿业跌幅扩大。各行业中，汽车一枝独秀，增速不仅领跑，也较7月明显上升。
主要工业品产量增速普遍下滑。其次看各主要工业品产量，也同样是涨少跌多。分行业看，上游原油加工量增速回升，但发电量增速回落；中游粗钢、水泥、有色金属产量增速均回落，仅乙烯回升；下游汽车产量增速微升。
宏观微观分歧弥合。作为最具代表性的工业品，发电量增速从7月的8.6%大跌至4.8%，粗钢产量增速从7月的10.3%降至8.7%，均与工业增速走势一致。这与7月“工业下滑，但发电、粗钢回升”的局面截然不同。事实上，无论是夏季异常高温导致7月发电量增速高企，还是去年同期停产限产令基数偏低导致7月粗钢产量增速高企，都是短期现象，在未来难以持续。而从8月数据看，宏观、微观之间的分歧，也有所弥合。
二、需求全面下滑，投资消费新低
三驾马车全面回落。观察中国经济的表现，除了生产法以外，还有需求法，主要是投资、消费和净出口三驾马车。从8月经济数据看，三驾马车全面走弱。其中，出口增速降至5.5%，零售增速降至10.1%，投资增速降至4.9%，均创下短期新低。
从需求的内部结构来看，对经济增长贡献比较大的是内需中的投资和消费。
投资增速再创新低。首先看投资，8月全国固定资产投资同比增速继续下滑至4.9%，创去年8月以来新低。三大类投资中，制造业投资增速低位徘徊，地产投资增速小幅回升，基建投资增速回落，成为主要拖累。
制造业投资增速低位徘徊。8月制造业投资增速2.7%，较7月小幅反弹，但仍处去年9月以来的次低点。虽然收缩供给改善工业供需格局，也改善工业经营状况，但这更多源于“涨价”而非“放量”。比如，固定资产投资名义增速在去年三、四季度持续回升，并在今年一、二季度保持平稳，引发“设备投资周期”启动的猜想。但回头看，固定资产投资实际增速持续下滑，仍未见底。这意味着名义增速的回升更多来自价格的上涨。事实上，在产能过剩的大背景下，启动制造业投资并不容易。
而“涨价”的逻辑在中观层面也得到了印证。从中观层面看，与7月相比，制造业分行业投资增速涨少跌多。其中，偏上游原材料的非金属矿增速回升，黑金冶炼、有色冶炼均降幅收窄；偏中游加工组装的专用设备增速持平，而通用设备、铁路船舶航空航天、电气机械、计算机通信电子均下滑；偏下游的汽车制造业增速小幅反弹。价格上涨令上游行业盈利改善、压缩中游行业盈利空间，导致上游投资回暖、中游投资放缓。
基建投资增速回落。8月基建投资同比增速12.9%，较7月的15.8%继续下滑，并创年内新低，是投资增速下滑的主因。17年上半年财政政策较为积极，在去年同期基数较高(15.1%)的背景下，财政支出增速仍高达15.8%。这导致上半年财政支出占收入比重高达110%、财政支出占年初代编预算比重高达53%，均高于往年同期。而受前期支出进度加快、相关资金提前拨付影响，7、8月财政支出增速持续下滑。财政支出“前高后低”，意味着下半年基建投资或将受限。
地产投资增速反弹。8月房地产投资同比增速7.9%，较7月反弹回升，主要源于前期地产销售回暖带动。受棚改货币化安置政策刺激，今年1季度地产销量增速较去年4季度回升，这对3季度地产投资形成支撑。但考虑到7、8月地产投资合计同比增长6.3%，明显低于2季度的8.1%，3季度地产投资增速或易降难升。而从地产销售对地产投资的领先性看，2季度地产销量增速再度下滑，4季度地产投资下行压力将更为明显。
消费增速创半年新低。再来看消费，8月社消零售名义、实际、限额以上零售同比增速分别为10.1%、8.9%和7.5%，均较7月下滑，并创下3月以来新低。
从消费的结构来看，必需消费和可选消费均普遍下滑。消费增速持续低迷，除基数走高外，原因主要有以下三个：
一是居民负债仍在上升，对消费形成抑制。在经历了16年的狂飙之后，政府对房贷监管的全面趋严，而17年前7个月，居民房贷也基本停止了增长。但居民短期贷款却飙升至1.06万亿，同比激增7500亿。前7个月居民商业贷款总量达到4.3万亿，同比上升27%，则意味着居民还在疯狂加杠杆。还债压力不降反升的后果是，居民消费潜力明显压缩。而必需消费首当其冲。虽然8月服装鞋帽针纺织品类零售增速因低基数反弹，但粮油食品、饮料、烟酒三类消费均较7月下滑，三项合计增速从7月的10.3%大跌至8月7.6%。
二是提前消费的透支，汽车类零售下台阶。汽车在限额以上零售中占比最高，约为30%，其走势对消费增速影响较大。过去一年多以来，受购置税减半优惠政策刺激，汽车消费持续高增，也带动消费增速回升。但17年优惠政策力度减半，导致汽车类零售增速整体下台阶。8月限额以上汽车类零售增速继续下滑至7.9%。
三是前期地产需求拉动减弱，拖累家电、家具、建材消费。而上半年表现较好的家电、家具、建材，8月零售增速依然全线下滑。这三个行业本质上都是地产后周期行业，今年上半年的三四线地产销售超预期，带来了地产相关消费的超预期。但下半年以来，地产销量增速趋势性下滑，意味着三四线地产销售也开始降温，也使得地产相关消费见顶回落。
此外，8月石油及制品类零售增速小幅回落至4.5%，各可选消费品中仅通讯器材类零售增速小幅回升。（原标题：姜超：三驾马车全面回落 下半年经济下行压力将逐步显现）