任泽平最新观点：美国金融周期的规律与启示

来源:搜狐财经

任泽平最新观点，当前中国正处于改革开放以来第一轮金融周期的下半场，金融去杠杆，流动性退潮，引发P2P爆雷、信用债违约、大股东股权质押风险、企业融资成本上升等。本文旨在研究美国百年历史中的三轮金融周期，以为我国镜鉴。

1 金融周期基础概念与美国金融周期整体回顾

1.1 金融周期与经济周期区别：更关注信用和房地产相互强化对实体经济的影响

经济周期通常受商业周期、政治周期和社会周期等影响，其主要表现为国民总产出、总收入、总就业量的周期性波动，其中以产能周期为代表的商业周期是经济活动中的主周期，反映了市场经济中由个人或企业自主行为引发的商业律动，主要依靠机器设备、产房等资本和劳动力进行调整。

在我们前期报告《站在中国金融周期的顶部：风险与应对》中指出，金融周期即为金融变量扩张与收缩导致的周期性波动，与传统经济周期不同，金融周期波动的核心在于信用的收缩与扩张，金融周期上半场货币宽松，信贷扩张，资产价格上升，进一步刺激各部门加杠杆，债务率迅速攀升。信贷资本的扩张带有强烈的自融性、顺周期性，而债务的扩张不具备可持续性，一旦到达临界点则资金断裂、泡沫破灭，金融周期进入下半场，信用朝相反方向快速紧缩。

伴随金融市场的日益成熟与发展，其对实体经济的影响愈加深刻，金融周期通过研究信用与资产价格对实体经济的影响，填补了经济周期研究框架中的空白。由于房地产是信贷的重要抵押品，因此两者之间会相互放大，从而导致自我强化的顺周期波动。而广义信贷和资产价格还会通过资产负债表等渠道进一步把金融和实体经济联系起来。当经济周期和金融周期同步叠加时，经济扩张或收缩的幅度都会被放大；而当经济周期和金融周期不同步时，两者的作用方向可能不同甚至相反。

1.2 美国金融周期整体回顾：三轮金融周期从顶部进入下半场均伴随影响深远的经济危机

回顾美国近百年来经济金融发展史，伴随货币政策变迁、监管制度调整、社会信贷收缩扩张以及金融工具的不断创新，金融市场也随之呈现周期性波动，而在这其中主要有三次较为完整的、规模较大的金融周期。这三轮金融周期从顶部进入下半场均伴随影响深远的经济衰退危机，分别对应为大萧条（1929-1933）、储贷危机（1988-1989）和次贷危机（2007-2008）。大萧条金融周期在历经上世纪20年代经济迅猛发展、监管逐步放松、信贷快速扩张的金融上半场后，货币政策骤然紧缩使得金融周期进入下半场，而后续宏观政策的失误以及贸易保护主义抬头导致美国乃至世界经济均持续陷入萧条。

储贷危机金融周期在20世纪80年代经历了信贷扩张、政府兜底储贷协会导致投机盛行、房产泡沫堆积的金融周期上半场后，内外部冲击致使储贷危机爆发，美国进入金融周期下半场，大量储贷协会以及银行倒闭，信用极度紧缩，经济也从繁荣走向衰退。次贷危机金融周期在2001-2003年美国宽松货币、金融自由化、金融工具创新以及影子银行快速兴起开启金融周期上半场，房产泡沫堆积、信贷迅猛扩张，而2004-2006年紧缩的货币政策最终刺破房产泡沫，金融周期自此进入下半场，酿成国际金融危机，引发世界经济萧条。

2 大萧条金融周期历史回顾

2.1 金融周期上半场：制造业兴起，监管放松，信贷扩张，金融脆弱性上升

产业结构迭代更新，制造业兴起，农业衰退。20世纪20年代，伴随战后经济重建，以汽车、电气、建筑为首的制造业快速兴起，美国经济进入高速发展期，史称“柯立芝繁荣”。1921-1929年美国GDP、GNP年均增速分别达到3.8%、5.5%，同期工业生产指数上涨幅度达74.8%。然而，在一战期间快速扩张的农业，由于战后各国经济重建以及前期过度扩张而导致主要谷物价格跌入谷底、出口大幅萎缩，农业进入漫长的萧条期，为后续宏观政策的转变埋下伏笔。

贸易保护主义抬头，监管放松，持续施行低利率货币政策。农业的持续低迷不仅影响了经济的发展，也促使贸易保护主义抬头，在1921-1926年间美国陆续出台《紧急关税法案》、《福尼特-迈坎伯关税法》来增加对国内农业的保护，平均应税关税率上升至38.2%。同时，美国逐步放宽监管，陆续通过《联邦储备法》修正案、《麦克登法案》促进甚至鼓励银行对农业、证券业等发放贷款。此外，美联储还采用持续的低利率政策刺激经济以及向国外贷款来增加农业出口。

信贷扩张，银行兼并热潮兴起，金融脆弱性提升。监管的逐步放松，一方面并未对农业起到显著的改善效果，而另一方面极大刺激了不动产贷款以及消费信贷，使得信用膨胀严重，各部门杠杆率急剧上升。此外，产业结构变化导致金融市场格局发生巨大改变：南部各州以及中西部的农业地带中小银行由于农场主无力偿还贷款，不良资产大幅上升，而西部和东北中部等工业地区得益于大规模工业体系的繁荣使得金融机构快速发展，纷纷趁机收购、合并大量中小银行，叠加股市繁荣促使优质公司转向股票、债券等直接融资方式，银行业整体资产质量逐步下降，金融脆弱性提升。

2.2 金融周期顶部：投机盛行，资金脱实入虚，货币紧缩刺破泡沫

金融市场繁荣，投机盛行，股价房价齐升，资金脱实入虚。19世纪20年代的一系列经济增长、监管放松、金融创新等因素带动了资本市场的繁荣，股票市场上涨幅度远远领先于实体经济增速，虚高的收益率吸引大量海内外资本以及美国中产阶级投身投机热潮。1925-1929年，美国GDP增长15.1%，而同期道琼斯工业指数上涨202.3%。

货币紧缩刺破泡沫，企业居民财富大幅缩水。为应对日益失控的股市投机，1928-1929年美联储8次提升再贴现率，将其由3.5%上升至6%，骤然紧缩的货币政策叠加疲软的经济导致市场恐慌情绪蔓延，1929年10月所有股票被“不计代价地抛售”，美国股市泡沫破裂，一星期内道琼斯指数从最高386下跌40%至230，下跌趋势持续延续至1932年，彼时股市市值较1929年已蒸发89%，而参与此次投机盛宴的企业及居民财富也因此大幅缩水，金融周期进入下半场。

2.3 金额周期下半场：贸易保护主义、紧缩货币延缓经济复苏，货币放松叠加财政发力改善经济

美国提高关税引发全球贸易战，出口大幅下滑延缓经济复苏。在我们前期报告《大萧条贸易战启示录》中指出，出于保护美国部分产业、缓和1929年美国股市崩盘带来的经济冲击影响以及金本位制约货币政策使用等主要原因，1929年美国国会通过《斯姆特－霍利关税法》，施加自1830年来100年内美国最高关税，将平均关税水平由40%提高至47%。此举引发全球贸易大战，各国竞相报复性提高关税，甚至施加进口配额限制、投资限制、竞相汇率贬值，导致国际贸易状况严重恶化，延缓了经济复苏。

银行危机爆发，信用持续收缩，货币政策仍维持紧缩。1929年股市泡沫的崩溃引发美国银行业危机，信用紧缩，美联储多次下调再贴现率至1931年的1.5%，然而通货膨胀率高企导致实际利率持续上行，信用仍持续紧缩。随后美联储为维持金本位而于1931年10月再度提高再贴现率，同时仍奉行平衡财政原则未采取积极的财政政策挽救经济，此举加速了广义货币供应量的下降，市场利率急剧攀升，二度引发国内银行危机，大量银行因挤兑而倒闭，信贷极度萎缩，实体经济进一步陷入萧条的泥沼。

退出金本位解放货币政策，改革银行体系加强监管，财政发力改善经济。1933年新任美国总统罗斯福宣布退出金本位，解除货币锚定黄金对再通胀的约束，再贴现率从3.44%大幅降低至1.5%。同时，罗斯福还签署《格拉斯-斯蒂尔高法案》加强监管，规定商业银行分业经营，限制银行对证券资产投资，设立存款保险制度，提高银行系统稳定性。此外，加强政府对生产的控制，强调积极财政对经济的改善作用，平衡财政逐步转向功能财政。在一系列宏观政策调控下，美国经济开始逐步复苏。

3 储贷危机金融周期历史回顾

3.1 金融周期上半场：监管放松，信贷扩张，房价快速上行

监管全方位放松叠加存款保险制度托底，储贷协会野蛮扩张，金融风险快速积聚。为解决20世纪80年代初大批储贷协会因存款利率上限管制而陷入危机的问题，自1980年起，美国政府陆续颁布了包括《吸收存款机构法》、《存款机构放松管制和货币控制法》在内的多项法规，从利率管制、资本限制、经营范围、会计记账等全方位对存款性金融机构放松监管。此举一方面导致商业银行及储贷协会为吸收存款大幅提升存款利率，使得存款利率不断逼近原有长期固定贷款利率，甚至出现利率倒挂；另一方面,为获取更高利润，大量中小储贷协会放贷于风险更高的商业地产投机并过度扩张高风险、高收益的垃圾债券、金融期货等资产业务，金融风险快速积聚。

人口红利、积极财政政策以及储贷协会加入投机促使房地产价格快速上涨。20世纪70年代末80年代初，美国二战后“婴儿潮”一代步入成年期，形成了对住房的巨大需求。此外，在20世纪80年代初，美国总统里根推行大规模减税刺激，商业地产投资税收抵免、延长固定资产折旧的年限等会计计提优惠政策，大大降低了储贷协会投资房产的成本，使得储贷协会进一步加入房地产投机。税制改革、人口红利叠加储贷协会加入投机，泡沫急剧膨胀,引发全美房地产尤其是商业房地产开发高潮。

3.2 金融周期顶部：内外部冲击刺破房产泡沫，储贷危机爆发

原油价格暴跌，减税红利消失，内外部冲击因素刺破房产泡沫。1986年沙特挑起价格战，导致国际原油4个月内重挫67%，重创美国原油业，以德克萨斯州为首的西南部石油产业受损严重，西南部地区商业地产需求锐减，房产投资下滑，房价也快速下跌并逐步影响扩散至其他地区。此外，1986年里根推行第二次减税政策，在减少税基基础上大幅削减所得税优惠的措施，取消对房地产有利的各项减税政策。叠加1987 年纽约股市 “黑色星期一” 事件影响，内外部冲击因素导致房地产市场形势发生逆转，房屋空置率上升，房产投资需求遇冷，房价大幅回落。

期限错配内在矛盾叠加房产泡沫破灭导致储贷危机。1986年房产市场遇冷导致延迟住宅抵押贷款的偿还和不能偿还的情形大量出现,储贷协会坏账比率急剧上升，叠加市场利率波动上行，储贷协会因吸收存款，发放长期固定利率房屋抵押贷款的借短贷长的业务模式进一步受损。大量储贷协会破产倒闭，而联邦存款保险公司短时间内为众多破产储贷协会提供贷款导致资不抵债，陷入技术性破产。到1989年，储贷协会已走到了全行业破产的边缘。

3.3 金融周期下半场：政府救助改善不良，加强监管控制风险

美国政府通过相关立法、成立救助机构实施援救计划。为救助储贷协会,1989年新任美国总统布什推行《金融机构改革、复兴和实施法案》，在对金融机构资本例、存款保险费率进行了一定规范的同时，使用1660亿美元预算，通过财政部注资联邦储贷存款保险公司（FSLIC）、清算信托公司（RTC）等部门,直接救助储贷协会，改善储贷协会的资产负债状况。加强监管，控制金融风险。针对储贷危机期间暴露的存款保险制度等风险，监管当局在1991年通过《联邦存款保险公司改革法》采取了多项措施加强监管，包括严格限制对大银行的保护政策，加强对银行的监督力度；提高储贷机构资本比率要求；调节存款保险金费率，提高银行从事高风险投资的成本，抑制道德风险等。在严监管控制以及政府救市的双重作用下，金融系统性风险得到控制，经济逐步自1992年开始恢复。

4 次贷危机金融周期历史回顾

4.1 金融周期上半场：下调利率，金融创新，影子银行快速兴起

大幅下调基准利率，宽松货币刺激信贷扩张。2001年美国网络泡沫破灭叠加“911”事件冲击美国经实体济，美联储因此采取宽松货币政策，2001-2003年期间连续13次下调联邦基金利率至1%。在宽松货币、资金流出股市以及住房抵押贷款税收优惠政策的一系列刺激下，美国整体信贷大幅扩张，各部门杠杆率快速上升，大量资金涌入房地产市场，房产价格迅速上升。

金融监管放松叠加鼓励金融创新，影子银行快速兴起。1998年美国废除《格拉斯-斯蒂格尔法案》，放开对商业银行、投资银行、保险等混业经营限制，监管逐步放松的同时鼓励金融自由、金融创新。在此条件下，以次级贷款为首的衍生信用产品快速扩张，大量商业银行、保险公司、共同基金、对冲基金以及金融公司纷纷扩展表外业务，处于监管真空领域的影子银行迅速扩张，规模巨幅提升。

次级贷款等信用衍生产品扩张失控，金融风险迅速积聚。在高额利润驱使下，各类银行、金融机构不断下调放贷标准，将大量资金贷给无收入、无工作、无资产的高风险人群，并利用资产证券化（ABS、MBS）、信用违约互换（CDS）等衍生工具将大量不良剥离出自身资产负债表。为获取更高利润，部分MBS发行金融机构进一步在原本资产化证券的基础上进行新一轮证券化，即担保债务权证（CDO），将其打包再次出售至金融市场甚至再次证券化。抵押贷款证券化市场空前繁荣的同时，产品多层嵌套与期限错配使得金融风险快速积聚。

4.2 金融周期顶部：紧缩货币刺破房产泡沫，次贷危机爆发

货币紧缩刺破房产泡沫，房价大幅下跌。随着美国经济逐步过热，通胀压力上行，2004-2006年间，美联储17次调高联邦基金利率，将其从1%大幅上调至5.25%。此举使得以可调节利率为主的投机性住房抵押贷款者损失惨重，纷纷违约，房价大幅下跌，房产泡沫破灭。

次级抵押贷款等衍生产品资金断裂，大量金融机构倒闭，引发次贷危机。2007年末房价快速下跌，抵押贷款市场风险加重,商业贷款损失扩大，抵押贷款拖欠数量创纪录及房屋抵押贷款违约激增的恶性循环使得次贷危机全面爆发，信用快速紧缩，市场流动性紧缺，存款保险公司损失惨重陷入技术性破产，而包括雷曼兄弟、贝尔斯登等金融机构纷纷破产。