非常感谢主办方的邀请，也非常荣幸和大家交流我们对于下半年商品市场的一些看法。
首先介绍一下我们的研究架构。商品市场是我们观测和研究实体经济的重要窗口，刚才袁博士是从宏观角度自上而下，我们是自下而上，因为商品是非常接地气的，主要逻辑是寻找宏观的微观验证。我们了解到，包括债券、股票，因为大家研究的标的属性不一样，对于涉及到商品的时候，最大的问题是因为离这个产业链比较远，对于现货市场每天，包括一些重大的变化，有时候是跟踪不及时的，导致期货市场有突发性的行情，如果不关注现货市场，没有现货的信息资源，没有这种及时性和可获得性，往往有时候很被动、甚至很受伤。
我们建立架构的第一个支点是黑色，目前上市的黑色系的产业链是最全的，有铁矿石、焦煤、焦炭、钢材，有个形象的比喻，黑色系就是一个虚拟的钢厂，而且钢材特别是螺纹钢对应的终端需求是房地产和基建，大家研究房地产和基建，看数据的话，数据虽然很重要，但是也很滞后。第二个支点是橡胶，它是轮胎的原材料，对应的终端需求是汽车，上期所交易的天然橡胶主要用途在重卡轮胎上，这又是一个观测基建的指标。所以，通过黑色和橡胶这两个大类的品种，时时刻刻都在监测终端需求的变化。第三个支点是国债期货，现在市场的融合度很高，我们每天都在跟各类机构交流，国内宏观最大的变量是政策变量，从国债期货能够了解一些关于政策和流动性的变化。上述三个支点结合起来，从宏观找微观的验证，我们叫拼图一样，当你的图能够拼接在一起的时候，就能减少盲区降低犯错的概率。
针对下半年的商品市场，我们认为是一个现象，两个问题。一个现象是什么？螺纹钢顶起半边天。目前我们整个的商品市场，除了螺纹钢之外，其他的商品又重新回到了熊市的轨道。原油快跌破40美元/桶，有色去年11月最后涨的那波现在也回归了，农产品去年底大家都觉得2017年是再通胀交易，包括大豆、油脂从去年12月份一直跌到现在，跌到2016年初的水平。所以从我们的观察来讲，唯有螺纹钢是顶起半边天的，到底下半年是能够扛过去还是扛不住，是在座各位最关注的问题，针对这个问题，我来讲一下微观，从产业看到的一些情况。针对这个现象，下半年的钢材价格的变化有两个问题，第一个是需求下行的慢与快，即需求下行的速度是怎么样，到目前为止市场看到的数据都是缓慢的，以至于现在大家好象又形成一致对于需求缓慢下行的预期，我们是做商品市场，你会发现预期三天一变，而且两三天预期差就出来了，这种需求的下行是快还是慢，这就决定了螺纹钢1710合约未来的演变。第二个问题是政策变化的虚与实。我们可以看到，去年12月中旬中央经济工作会议结束之后大宗商品都跌了一波，我当时在山东调研轮胎，轮胎工厂都是满负荷生产订单特别好，中央经济工作会议政策是周五出来的，下一周橡胶价格从两万直接跌到一万七，也就是说商品市场对政策预期的敏感度是非常高的。
大家先看一下这个图，螺纹钢、原油和铜，看过去十年的价格大的牛熊周期是同步的，只不过是节奏有小的差异，最主要的驱动是什么？其实就是中国，中国的需求占全球是最大的。目前钢材特别是螺纹钢的情况，最为凸显就是钢厂的高利润，螺纹钢利润从5月份以来，截止到现在维持有一千块钱。三千几的东西，一千块钱的利润，暴利。钢厂现在就是印钞机，为什么会导致这么高的利润？两个原因，第一个原因，去年启动了房地产，房地产需求对于螺纹的需求是很大的，到目前为止，就是1—5月份整个终端需求，相对来说是比较稳定的；第二个原因，今年初工信部出了一个政策，就是去地条钢，这个执行力度很强，很多地方中频炉直接拆了，导致整个钢材市场，在螺纹钢上的产出，有减少七千万的产能，所以就导致螺纹钢的供需紧平衡。我昨天跟一些钢厂交流，好像国企并不开心，为什么呢？因为这次的高利润，国企获益不多，我们知道，比较大的国企主要在板材，钢材的产业升级方面，螺纹钢是相对比较简单一点，这个是民营企业获益很大。现在的问题在于说，接下来下半年的商品市场，大家最关注的一个核心问题，就是高利润如何回归，有两种方式回归，第一种原料价格起来，第二种就是螺纹钢价格下去，只有这两种，我们是倾向于第二种。现在螺纹钢是一个什么概念？叫做两高一低，高利润、高产量、低库存，之前还有一个高贴水，就是宏观看空的资金预期打的很足。最近两个月经济和金融数据出来，大家发现数据没那么差，有一个预期差，就会有一个反弹。
现在供应边际情况，目前了解下来，电炉投产增量年化五千万吨左右，下半年是接近两千万吨，但是有一点，我要提醒大家的是，现在所有的机构，所得到的关于电炉未来增产的数据样本都不足，一个原因很简单，就是人家在赚钱，不欢迎你去调研。在上一周的时候，钢联的一个会去了很多人，我点评了一条：看多的贸易商，看空的是投资机构，唯有钢厂在一旁默默数钱。如果从供需的角度你会发现，往三季度走的话，边际的增量一定会起来，就是说供应的边际增量一定会起来，那么，需求怎么样呢？我们是觉得下半年边际需求是下降的，这就形成供给的增量在增加，边际需求在下降，所以对于螺纹钢我们是不乐观的。
接下来看需求端，整个钢材的需求分布，54.44%是房地产，基建是10%左右，包括建筑、建筑、工程机械都是和房地产、基建相关的，还有一个汽车。卷板和螺纹这两个品种，因为卷板的工艺比螺纹好，正常有一个100—300的价差，因为去年汽车特别好，卷板比螺纹最高的价差是超过了1000块，今年卷板变差了，螺纹相对好，螺纹前一段时间比卷板还贵100多块钱，最近刚刚才修复。就是因为它需求对应的领域不一样，我们先来看房地产。房地产按照正常的数据，从正常的房屋销售、新屋的开工，有两个季度左右的传导期，6、7月份应该会进入新开工减速的时间。不知道大家怎么理解这一次的房地产调控，房地产因为是非常政策性的资产，个人的理解，去年底经济工作会议上说房地产是用来住的，不是用来炒的，我就在想为什么会有这句话。我们知道在国内和国外是不一样的，国内我们的房子除了居住功能，附加了太多的非居住功能，比如说学区房、教育资源，全都是加在房子里面的，那到了4月初雄安新区其实是把非居住功能基本去掉了，这是否可以理解为政策的重大转变？还有就是以前每一次针对房地产上涨的调控，土地供应是减少的，但是这次不一样，这次的土地供应是增加的，从本身的供需以及对于政策的理解，边际下行的速率可能会大一些。在上海有个很奇怪的现象，有个朋友在中介，前一个月问他今年房租涨了多少，因为按正常的理解去年房价暴涨今年租金肯定会起来的，他说租金过完年后一直在下降。
其次看基建。不知道大家注意没有，财政部5月初出来50号文，6月初出来了87号文，我们到一些地方做了解，发现有些项目没钱了，资金很紧张，这个会在8、9月份问题显现出来，因为融资平台加购买服务估计占基建融资九成。所以，我们觉得目前至少从商品市场接触这些产业上的和投资机构，他们对于三季度特别是8、9月份的基建，预期差还没有出来，大家普遍没有看得那么差，这个可能是超预期的，换句话说是房地产边际下行，基建增速下降可能会超预期，这样会导致螺纹的需求下行比大家想象的快，进而推动钢材价格的下跌，从而实现高利润的回归。
第三点政策变化的虚与实，我就不多说了。今年春节之后贸易属性强的商品出现了暴跌，我们了解的情况，银行对于一些大贸易商的信贷缩减，有些手里又拿了很多的货，过年之后需求没有想象那么好，只有一个方式，就是甩货。所以流动性的变化对商品市场的影响是非常大的。对于政策，个人的理解，除了内部矛盾外部的压力也比较大。去年11月份川普意外当选，铜出现大涨，市场对川普亿万基建预期很强，还有就是美联储12月14日时隔两年加息并预计2017年要加息三次美。这次6月中旬美联储加息之后，市场顿时觉得美国经济数据不是很理想，年内继续加息概率比较低了，国内是不是可以松一口气，有些债券卖方开始喊牛市了。个人觉得不一定，这反而是给了一个去杠杆的时间窗口，美联储年内缩表已提上正式日程。最近跟一些机构交流，去杠杆这个事情还没开始真正，大家就说结束了，所以让我也很怀疑，海外压力减轻所以国内最差的时候也过去了，往往这种想法是很危险的。
综上所述，做两点总结，第一点，2016年商品市场的反弹，我们把它定义为熊市中的脉冲反弹，到今年上半年其实已经结束了；第二点，目前最为强劲的黑色系螺纹钢在三季度面临边际供需矛盾弱化的下行压力。谢谢大家！
——本文根据叶燕武在天风证券2017中期策略会（6月22日）主题发言整理