一、贵金属市场的定价机制
SMM网讯：业界有关贵金属定价机制的研究结果在不同的分析框架下往往相差甚远，我们认为造成这一现象的原因主要因为研究方法上的两点不足有关：其一，缺乏从长周期的视角去分析贵金属市场的波动规律；其二，在解释贵金属上涨或下跌的原因时，将贵金属的众多属性强行杂揉并与贵金属价格的运行相叠加。实际上，贵金属市场的运行逻辑在不同历史时期并不是稳定不变的，由自身不同级别的属性所驱动的价格运行是这背后更深层次的原因。
站在长周期的视角来看，贵金属价格跟随全球经济周期和货币体系的演进所呈现的波动规律对应着其根本属性——信用对冲，这一属性表现为贵金属的长期波动与实体信用和货币信用反相关。信用货币体系以来，贵金属作为最真实的货币，即“货币天然是金银”，货币的五大职能——价值尺度、支付手段、流通手段、储存手段、世界货币——成为了主导不同货币计价的贵金属价格走势的几乎全部因素，这其中价值尺度为最核心。历史上，由于贵金属属于存量资产，市场定义为贵金属为不生息的资产，但随着信用体系下借贷市场的充分发展，存量的贵金属已被充分激活，贵金属已然从外部名义驻锚转换成了“内部驻锚”。因此，当前来看贵金属的定价机制就体现在了三个方面：一是对货币信用的定价：即货币宽松或超发-货币信用下降-金价上涨；二是对通胀预期定价：即经济增长-通胀预期企稳-金价上涨；三是定价资金利率：即扩张的货币政策暂停-资金成本上升-市场利率升高-黄金借贷利率升高-金价上涨。
以周期的维度进行划分，金银价格的运行存在着不同级别的周期波动模式。一般来说，在经济系统正常运作时，贵金属的定价机制始终保持相对稳定的状态，即对通胀预期定价，金银价格因此表现出相对资产价格的波动，这里所说的资产包括信用货币和大宗原料。而当全球经济系统运行至特定阶段，市场信用和货币体系出现大幅动荡时，贵金属的定价机制就会发生较大波动，此时金银就能在货币信用对冲属性的释放下迎来超级行情，比如布雷顿森林体系瓦解、76年美国独自货币扩张、87年广场协议、09年后的全球QE。
二、美联储升息周期下贵金属价格表现
从定价机制来分析，结合当前市场环境——全球扩张的货币政策得到暂停，世界经济有所企稳，通胀温和回升，全球经济系统正在转为正常和稳定——我们倾向于认为当前和今后较长的一段时间，贵金属的定价机制将保持相对稳定，其价格将表现出相对大宗工业品的价格和资金利率的波动。
1993年到1996年期间被称为美国新经济时期，美国从1992年开启第一次室友危机以来前所未有的低通胀、低失业率、长时间高增长以及股票市场繁荣的时期。自94年开始的一年时间内，美国3个月国债收益率从最低2.98%一路上升到最高的6.03%，联邦基金利率亦从最低的2.82%上升到最高的6.56%，而对应的黄金价格却并没有因此明显下跌，维持在370-400美元/盎司震荡走势。2005年到2007年年中，中国经济增长带动全球经济明显企稳，美国经济快速增长，房产泡沫逐步积累，通胀水平稳步上升，商品实物需求和投资需求均出现增加，尤其是投资需求的上涨令美国经济乃至全球经济出现繁荣的景象。当时，美国3月期国债收益率从1%的水平上升到5%的水平，联邦基金利率从2004年初的1%上升到2006年中的5.3%。由于通胀水平稳步升高，黄金价格从2014年的375美元/盎司上涨93%至725美元/盎司。
对比当前与1993年-1996年、2004年-2007年市场环境、利率水平、通胀水平和黄金价格走势来看，存在诸多共同点：一是全球经济平稳增长、二是利率水平逐步走高、三是通胀水平温和企稳。历史会重演，通过逻辑和历史推演，未来贵金属价格将有望在美联储逐步升息的背景下震荡或震荡走高，而高度取决于于美国的通胀水平。
当前来看，美联储“缩表”是未来一段时间重大的货币政策。美联储六月货币政策会议给出了大致的缩表路径，同时，美联储表示缩表操作将是温和的，不会对市场构成压力，而且万一有意外联储随时可能缩回QE。因此，倾向于缩表操作对贵金属市场的实际影响会相对有限，但会从情绪上对短期价格构成利空。另外，美联储决策者认为，完全就业下通胀将趋于企稳，因此在当前通胀数据相对低迷的背景下升息并提出尽早收缩资产负债表。对贵金属来说，通胀企稳预期和缩表操作的情绪对价格构成支撑和压力，其价格大概率将因此走出反复震荡的行情。
三、下半年机会建议
今年上半年贵金属价格重返季节性特征，呈现一月见底回升，二月进一步冲高，3月调整，4月有所反弹并见顶，5月回落。在外部风险相对稳定的下半年，我们预计季节性规律将得到延续，表现出6-7月承压，7月底见底，8-9月反弹，10月见顶回落，11月有所反弹，12月价格多头回补。预计今年贵金属能呈现如此季节性规律，主要因为影响贵金属价格的关键风险事件和价格的季节性特征重合：6-7月市场交易美联储缩表预期，价格承压；进入8月，工业品备库行情开启，美国债务上限开始发酵，9月20日美联储九月货币政策会议宣布更明晰的缩表路线图，直到9月24日德国大选结束；随后进入10月，各种风险事件解除，工业品消费转淡，价格调整，到11月技术反弹后迎接12月美联储正式缩表，多头回补。
金银比价是当前市场交易的热点。今年上半年，伦敦现货金银比价从最低的68反弹到最高的76，反弹幅度为11.8%。影响因素来看，四月中旬到五月上旬白银基金多头回补和空头的主动打压是直接原因；背后逻辑是白银库存创记录新高引发商业空头的压力，影响因素主要有法国大选靴子落地、中东地缘政治风险缓解以及美国经济数据靓丽下市场预期联储六月升息。
当前来看，COMEX白银库存呈现增加的态势，并对当前金银比价构成压力。同时，我们观察到由于白银较高的波动性，在贵金属价格阶段性走弱下金银比价趋于上涨，而阶段性走强下金银比价趋于下跌。在美联储缩表预期以及季节性弱势下，预计7月中旬前价格大概率承压。因此阶段性走势疲软和库存压力下，短期金银比价仍将获得支撑而维持高位。下半年来看，我们倾向于比价趋势回落将是大概率。首先，75以上的比价处于相对历史高位；其次，在美联储缩表预期充分消化后，价格继续调整的空间有限；然后，未来随着旺季到来消费企稳，白银库存进一步增长将受到限制，另外数据显示COMEX白银库存的增加主要在客户托管库存增加，可交割库存的增加相对有限。因此我们看空下半年金银比价，目标时间到9月中下旬，幅度视美国债务问题和德国大选等风险事件的发酵程度。