财经365讯，2017年上半年，人民币汇率呈现出对美元小幅升值和兑非美货币小幅贬值的态势。中间价形成机制微调后，即期汇率的偏离得到了进一步修复。美元总体将维持弱势，国际环境客观上有助于减轻人民币贬值压力。
一、人民币汇率上半年回顾：
弱势但稳定
（一）兑美元稳定但兑一篮子货币走弱
今年以来，美元兑人民币汇率总体走势平稳。5月底中间价形成机制调整之前，人民币兑美元小幅升值约1.4%。此后，随着中间价逆周期调节因子的加入，人民币迅速出现了较大幅度的升值，后随着美元反弹有所回调。总体上，上半年人民币兑美元升值幅度在1.8%左右。
与此同时，由于上半年美元指数大幅走低，CFETS人民币指数走弱，上半年跌幅在2.1%左右，与人民币兑美元汇率走势方向相反。
比较各国货币的相对强弱也可以看出，欧元在法国第一轮选举结束、避险情绪消退后明显开始走强，此后随着法国政局稳定和意大利等国脱欧概率下降保持了强势；日元由于前期避险需求和后期美日利差收窄，总体较强；英镑由于政局不稳定，保守党大选失利造成脱欧不确定性增强，波动幅度较大，但总体表现略好于人民币；新兴市场方面，印度卢比和巴西雷亚尔的走势也一直强于人民币，表明在美元走弱的时期，国际资本对新兴市场保持了较高的兴趣。
由此看来，在上半年美元弱势的阶段，人民币总体呈现兑美元稳定和兑其他非美货币以及新兴市场货币走弱的局面。
图 1人民币兑美元与兑一篮子货币
图 2各国货币兑美元相对强弱
（二）贬值压力存在但不明显
从国内市场看，人民币仍存在着一定的贬值压力，但这种压力正在减轻。今年前5个月，银行代客结售汇均体现为逆差，但缺口较为平稳，分别为156亿、101亿、70亿、128亿和124亿美元，表明客户结汇意愿较为稳定。
央行资产负债表上，外汇资产处于持续减少的状态，但减少的额度逐月收窄，从1月大幅减少2087亿元到5月减少293亿元。与此同时，由于美元贬值，非美元资产升值，以美元计价的外汇储备处于逐月小幅增加的局面。
5月26日，中国外汇交易中心表示，央行考虑在人民币兑美元中间价报价模型中引入逆周期因子，目的是适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”。从市场情况来看，5月15日至25日，中间价连续显著高于前收盘价，日均高出212点。离岸和在岸人民币出现了较大幅度的升值，这一方面有中间价带动的原因，另一方面也在一定程度上修复了此前美元和人民币同步弱势所积累的失真。
图 3代客结售汇与央行外汇资产
图 4 CNY-CNH价差
（三）货币政策受制约程度不大
上半年，虽然人民币贬值压力不大，不过美国进入加息周期依然对中国的货币政策产生了一定的收紧影响。今年以来，央行多次上调货币政策工具的中标利率。不过客观地看，货币市场利率上调更大程度上在于配合国内的金融监管，自去年三季度以来，央行货币政策就已经逐渐收紧，由稳增长转向配合去杠杆。
随着市场利率的持续上行以及监管政策逐步落实，货币政策也开始更多关注流动性的平稳。6月美联储加息后我国利率并未跟随上调。笔者预计下半年美联储将有一次加息，且在12月加息的概率更大，我国货币政策将有更多的空间保持稳健，受海外市场的制约并不大。
同时，从基础货币的供应方式上看，中国货币政策的独立性也在增强。2014年之后，由于美国退出QE，国际资本流出新兴市场国家向美国回流，中国央行的外汇资产一再下滑，国内流动性面临不足。在这一阶段，央行除了降低存款准备金率之外，还设计并推出了包括SLO/SLF/MLF在内的一系列流动性投放工具。从数据上看，央行的外汇资产从2014年27万亿元左右的高位持续降至不足22万亿元，而对其他存款性公司债权则升至接近9万亿元的规模，较好地弥补了外汇资产的减少。
因此，笔者认为下半年人民币汇率对货币政策的制约仍然不大。国内的环境同前期相比，金融监管政策的出台频率有所下降，叠加金融去杠杆初显成效，监管对货币政策的影响边际上减弱。目前市场实际资金利率水平已处于历史高位，随着监管政策逐步明朗化，货币政策的调节将回归经济基本面。
图 5 央行资产项目转换（亿元）
图6 MLF存量激增（亿元）
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