报告摘要：
2017年上半年市场表现不佳。三板成指较稳定，做市指数持续下行。新三板扩容速度放缓，退市企业数量增多，股本与市值增速放缓。做市转让发展停滞，协议转让公司占比升至86.40%。新三板2016年成绩不佳：营业总收入持续上升，归母净利润出现下降，但仍具成长潜力。二级市场流动性不足，成交量有限，平均换手率仅达5.27%。可流通股份占比提升。定增市场无亮色，股权质押市场升温。
定位初明确，强监管下创新难。新三板出现在政府报告和证券法二审稿中，在多层次资本市场体系内的定位和内涵得到积极认可。未来集合竞价和大宗交易平台引入可期。2017年上半年进一步加强监管，构成政策红利和创新升级的前提。三类股东问题、A股减持新规等，降低了制度套利空间。港交所创新板等构成了竞争。完善新准入条件，投资者结构迈向专业升级。
制度建议：稳、监管、去杠杆等误伤到新三板，呼吁一揽子流动性解决方案尽快推出。从交易制度比较通用的部分着手进行改善，以基金到期为契机推出大宗转让平台;对二级市场交易准入资金条件适时予以调整并引入更多的投资机构，活跃三板市场。
投资策略：定位已经初步明确，新三板长远发展有信心。按照边际增量、帕累托改进的思路，新三板→资本市场→金融市场→经济体系是最优改革路径。当前市场悲观氛围来自政策创新预期落空“：稳中求进”中当前“稳”是主题，体现在强化监管;而对于新三板新兴市场，不进则退。缺陷风险暴露、基金到期退出、三类股东方案不明等，日益构成威胁新三板的挑战。预计新三板下半年行情前低后高。若不出现大的动荡，新三板市场三季度大概率延续二季度的行情，持续小幅下跌，温水煮青蛙。随着新的政策周期四季度开启，新三板二次创业周期有望真正开启。新三板参与者会经历先苦后甜的升华进程。市场重新洗牌，耐心、谨慎的剩者为王。我们全面分析了管理型行业门类下19个行业及其二级子行业，给出了具体的精选方向和标的。我们更新了TOP200组合，并从中进一步筛选出更加优质的TOP50超精选组合。
风险提示：自上而下的经济政策制定及实施方式变化。新周期有增量边际改革向存量结构调整的倾向。新三板相关政策方向、政策步骤与政策节奏的不确定性增强。
1.上半年市场表现不佳
1.1.做市指数持续下行
2017年上半年，新三板市场总体表现不佳。截止2017年6月30日，三板成指收于1245.43，与2016年末相比上涨0.62%。做市指数收于1064.92点，较3月28日最高点1162.23后累计下跌8.37%，自年初累计下跌4.03%，期间创造了最长连跌记录。
三板成指较稳定，三板做市变化幅度大。2017年以来，三板成指比较稳定。春节前三板成指下降趋势明显，春节后三板成指震荡并有小幅上升的趋势并延续至今。而三板做市指数变化较大。2017年1-2月，三板做市指数震荡下降，3-4月小幅上涨之后出现了明显的下降趋势，并预计短时间内将延续这一趋势。
对比A股市场2017年上半年表现，1-4月，三板做市指数与A股指数走势基本一致，5月之后三板做市指数连续下跌，明显逊于A股指数同期的走势。而三板成指与A股指数走势相差相对较大，2-4月A股指数上升趋势时，三板成指上升幅度明显小于A股市场，4-5月A股指数明显下跌时，三板成指下跌也不明显。
如我们在二季度策略报告中所提到：“新三板大宗交易制度尚未推出，创业层分层制度红利尚不能立即推出，精选层预计今年年底实施可能性较大，在两会热度消退之后，预计新三板市场解禁股票及到期基金抛售的压力将会较为突出，市场行情或出现低点”。之前一季度末的连续上涨是不可持续的，主要来自二、三月份的精选层政策预期、Pre-IPO的政策预期等相关政策预期因素推动，一些活跃的公司出现上涨并带动整个市场行情的上涨。
做市指数持续下行反应出的二季度低迷行情，可能继续延续到三季度。
1.2.新三板扩容速度明显放缓
2017年以来，新三板市场挂牌速度明显放缓，截止2017年6月30日，新三板挂牌企业总数达到11314家，较2016年年末增长11.33%，相比2015-2016年复合增长率超过100%的情况明显下降，其中二季度较一季度下降近60%。
新三板增容放缓主要基于三大因素：由于前几年大扩容，许多企业已经在新三板挂牌，爆发式扩容阶段已经过去;随着负面清单的提出，新三板挂牌门槛相对去年有所提高;部分优质新三板企业加速冲刺A股市场。
股本与市值规模增长速度放缓。总股本为7338.63亿股。截止2017年6月30日，新三板总股本为7338.63亿股，较2016年年末增长25.41%;平均市值为3.25亿元，同比下降较大幅度。截止2017年6月30日，新三板总市值为36821.68亿元，较2016年年末增长16.86%;但从平均市值来看，截止2017年6月30日，为3.25亿元，较2016年年末增长了21.50%。
1.3.做市转让发展停滞，协议转让受到热捧
做市转让公司数量下降。截止2017年6月30日，做市转让公司数量为1536家，较2016年年末减少7.13%。
协议转让公司数量继续快速增长，占比86.42%。截止2017年6月30日，协议转让公司数量达到9778家，占全部新三板挂牌企业的86.42%，与2016年年末占比78.26%相比又有所上升。
做市转让公司平均市值低于协议转让。截至2017年6月30日，做市转让公司总市值达到9213亿元，协议转让公司总市值达到27609亿元。而做市转让公司的平均市值为6.00亿元，较2016年末下降5.81%，而协议转让公司的平均市值为2.82亿元，较2016年年末上升43.94%。大量优质企业转让方式由做市转为协议，导致做市企业平均市值有所下降，而协议企业平均市值上升。
申万宏源证券、安信证券和中泰证券是推荐挂牌业务前三甲，分别占比6.22%、5.20%、4.20%。推荐挂牌业务前十位的券商完成了新三板市场36.35%的挂牌业务。
兴业证券、中泰证券、广州证券是做市业务前三甲，做市股票数量分别达到281家、277家、257家，较2016年年底小幅下滑。截止2017年6月30日，做市股票数量超过100家的券商达到了31家。
截止2017年6月30日，新三板做市公司中做市商家数前三依次为联讯证券(830899.OC)、华强方特(834793.OC)、成大生物(831550.OC)。
1.4.新三板公司成长性有所下滑
新三板挂牌公司收入持续增长。2016年，新三板公司平均营业收入为1.65亿元，略高于2015年1.53亿元，其中做市转让公司2016年平均营业收入为2.86亿元，高于2015年2.54亿元，协议转让公司2016年平均营业收入为1.42亿元，高于2015年1.31亿元。2016年，新三板挂牌公司营业总收入持续上升。
归母净利润停止连续增长的势头，较2015年出现下降。2016年新三板公司平均归母净利润为0.11亿元，较2015年下降23.01%，其中做市转让公司和协议转让公司平均归母净利润分别为0.16亿元、0.11亿元，分别较2015年下滑14.66%和23.46%。
对此，我们认为第一原因影响是很多企业在2015年、2016年挂牌新三板，挂牌前后财务规范程度不同，部分盈利集中释放，造成2015年利润增速看上去很高。这部分利润释放以后，2016年的业绩增长就纯粹来自日常经营，加上2015年较高的营收和利润基数，导致2016年的增长数据没那么亮眼。第二个原因是信披监管加强，财务数据更趋规范。在这次2016年年报披露过程中，股转公司对财务信息披露的标准更加严格，规范程度更高，一些“水分”自然也被挤出来了。另外从结构上看，新三板一万多家企业在行业、规模、经营稳定性、抗风险程度等等的分化程度很大，一部分相对较弱企业挂牌后，也存在摊薄、稀释新三板整体业绩的情况。最后是来自宏观经济的压力，目前并没有明显的、长期走强的经济势头，金融去杠杠对于中小民营企业影响不小。从整体经济环境来看，包括新三板在内的所有中小企业都面临着很大的经营压力，加上这些企业大多处于成长期，不确定性比较强，外围环境的不利因素对它们产生的影响弹性也就更加明显。
新三板公司普遍规模较小，仍具成长潜力。依据2016年的财务数据，归母净利润超过1亿元(含)的公司共150家;归母净利润在5000(含)-10000万元的共293家;归母净利润在1000(含)-5000万元的共2979家;归母净利润小于1000万元的公司占比超过65.15%。
从成长性角度分析，2016年同比归母净利润增速超过100%的公司共有2075家;增速在50%-100%之间的公司有1128家;增速在20%-50%之间的公司有1144家。合计来看，归母净利润增速超20%的公司占市场公司总规模的41.80%。
1.5. 流动性依旧不足
1.5.1.挂牌公司成交量有限
2017年上半年成交量有限，二级市场流动性不足。截止2017年6月30日，新三板市场总成交量为315.94亿股，其中做市转让公司总成交量为209.70亿股，协议转让公司为123.01亿股。从平均区间换手率来看，截止2017年6月30日，新三板市场平均换手率仅达到5.27%，其中做市转让公司平均换手率为9.02%，协议转让公司为4.67%。做市转让股票交易活跃度好于协议转让股票。
截止2017年6月30日，新三板市场成交量规模超过2000万股(含)的公司有185家;成交量在1000(含)-2000万股的公司有246家，成交量在200(含)-1000万股的公司有1111家，成交量在0(不含)-200万股的公司有2892家，成交量为零的公司有6880家，占新三板挂牌公司数量的60.81%。新三板市场成交依然不活跃。
1.5.2.可流通股份比例略有提升
截至2017年6月30日，新三板可流通股本达到3139.35亿股，较2016年年末增长了26.92%，约为A股可流通股本的7.32%。此外，新三板可流通股占总股本比例相比A股也较低，新三板可流通股本占总股本比例的42.78%，而A股的可流通股本比例为72.67%。
1.6.定增市场未见亮色
截止2017年6月30日，2017年新三板市场发布定增预案的公司1351家，其中546家公司实施完成定增，发行115.6亿股;实现融资632.8亿元，均不及2016年相同指标的一半。在政策预期减弱、二级市场低迷的情况下，新三板一级市场也受到影响。
1.7.股权质押持续升温
截止2017年6月30日，2016年新三板企业股权质押股数为254.14亿股，多于2016年全年质押股数一半，股权质押笔数为2133笔，多于2016年全年质押笔数的一半。新三板股权质押在定增市场遇冷的情况下依然保持了大幅增长。同时我们关注到，31笔股权质押已到预警线，113笔股权质押已到平仓线，分别占比达到5.39%和1.48%。在做市指数持续下行的环境下，股权质押存在一定风险。
1.8.退市摘牌数量增多
2016年底，新三板企业摘牌数量开始增多;到了2017年3月，新三板企业摘牌明显加速。今年3月到6月，月均摘牌数量超过30家，3月21日共有10家新三板公司正式摘牌，创今年单日摘牌企业数量新高。截止2017年6月30日，今年摘牌的160家公司中，因转板成功而摘牌的有7家，分别是拓斯达、三星新材、光莆电子、新天药业、艾艾精工、佩蒂股份、凯伦建材;因吸收合并退市的有6家，分别是三木智能、星城石墨、新媒诚品、金东唐、悦然心动、羿珩科技。
摘牌可分为主动摘牌和被动摘牌。主动摘牌的公司里，一种是公司有其他的规划，比如IPO或者是被并购。这类公司通常质地优秀，有能力和自信去IPO或者是成为了被并购的标的。另一种可能是企业没能在新三板很好地融资和发展，选择退市重新私有化。还有一种就是公司自身出现了一些问题，不得不选择主动放弃挂牌，和强制摘牌存在相似之处，这一类型的企业数量更多，所占比例更大。
对于准注册制的新三板市场，退出和进入同样重要。存在市场化的优胜劣汰，正是新三板这几年高速扩容的前提和基础。随着监管在不断加强，新三板市场将最终实现以量取胜到质的飞跃的核心转变，部分相对较差企业会逐渐淘汰，未来主动申请摘牌或是被动被摘牌的企业还会增多。新三板“摘牌潮”现象的背后，一方面是来自主板市场传递的阶段性趋势，而更大程度上是退市制度在走向常态化的必然结果。这既对现有市场提出了某种挑战，也是向着未来市场进行调整和再配臵。
1.9. 行业分化继续加剧
1.9.1.新三板行业估值仍有下行空间
A股各行业估值仍普遍高于新三板。根据管理型行业门类行业分类，19大行业中，农林牧渔业、建筑业、金融业、房地产业、文化体育和娱乐业、电力热力燃气及水生产和供应业等6个行业中新三板估值高于A股行业，12个行业中A股估值均高于新三板。与2016年年末仅有3个行业新三板估值高于A股的情况相比，新三板的估值水平明显提升。与此同时，新三板各行业估值水平依然相差较大。截止2017年6月26日，新三板卫生和社会工作行业估值水平最高，PE值为52.99;综合行业估值水平最低，PE值仅为6.49。
新三板估值相对泡沫开始出现。从估值增长情况来看，2017年上半年，新三板共有12个行业PE值上升。其中，采矿业平均PE值增加510%，估值水平增幅最大，其次为农、林、牧、渔业，综合，电力、热力、燃气及水生产和供应业。一方面，这与新三板市场部分行业存在资本泡沫有关;另一方面，新三板市场流动性不高，造成部分企业交易价格虚高。
1.9.2.不同行业挂牌企业数量差异较大
新三板挂牌企业所属行业分布集中度较高。按照管理型门类行业分类，截止2017年6月26日，新三板各行业中挂牌家数前5是制造业，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商服务业，科学研究和技术服务业，批发和零售业，分别为5657家、2255家、548家、505家和492家。以上5个行业新三板挂牌企业总数占新三板挂牌企业总数的八成以上，达到83.59%。
1.9.3.不同行业企业总市值差异较大制造业总市值最高，而金融业企业平均市值最高。制造业企业总市值最高，达到15103.9亿元，主要是因为制造业企业基数比较大。而金融业企业平均市值最高，达到27.21亿元，其次为采矿业，文化、体育和娱乐业，平均市值分别为6.34亿元、5.95亿元。
以2017年6月26日市值分析，新三板公司中市值超过50亿的公司共有68家，其中九鼎集团(430719.OC)的市值为1024.50亿元，远高于其他企业，领先排名第二的神州优车(838006.OC)456.95亿元的市值两倍多。九鼎集团自2015年6月8日起停牌，其总市值在新三板市场仍一枝独秀。总市值排名前十的行业中，金融行业的企业占三成，制造业的企业占三成。
