关注改善弹性
三季度A股非金融盈利转为正增长，关注改善弹性
2023年单三季度A股非金融盈利同比增长4.7%，较二季度有所改善。三季度以来国内经济环比二季度呈改善迹象，消费、出口和制造业投资均有好转，PPI同比降幅也由二季度-4.5%收窄至三季度-3.3%左右，全A/金融/非金融单三季度净利润同比增长1.2%/-3.3%/4.7%，其中非金融盈利同比增速相比二季度-11.8%明显改善，前三季度全A/金融/非金融净利润同比增长-2.3%/1.0%/-4.8%。金融板块三季度盈利增长略有下滑，银行盈利增长放缓，资本市场表现不佳对非银板块整体业绩影响较多；非金融单三季度营收增速2.8%，基本持平于二季度的2.7%左右，净利润改善更多反映物价企稳带动净利润率有所回升。
TMT板块业绩边际改善最为显著。分类别看，盈利增长改善主要来自老经济行业贡献，新经济3Q23盈利同比增速相比2Q23下降4.3个百分点至0.9%，老经济提升27个百分点至7.4%，上中下游盈利增长分别为-3.2%/+15.6%/-1.9%，三季度能源原材料的盈利ttm占比虽有小幅下降，但仍维持32%的历史偏高水平（2022年高位为39%），尤其是上游资源类行业占比达25%。行业层面的业绩增长特征包括：1）能源原材料行业三季度盈利增长大幅度改善，其中石油石化盈利同比由负转为增长20.5%，行业景气度相对较高，煤炭、有色金属、基础化工盈利降幅大幅收窄，钢铁实现扭亏为盈，整体而言除石油石化以外行业盈利改善主要来自基数因素下的降幅收窄。2）中游领域中，3Q23电力设备及新能源盈利增速转为下滑21.1%，电池和光伏产业链景气度下行的背景下，锂电材料、硅料硅片等环节业绩下滑幅度较大；机械和国防的盈利增速也均有所放缓，其中商用车和船舶业绩增长较为突出；电力及公用事业盈利同比进一步提升至65.8%，主要受水电与火电业绩大幅改善驱动。3）消费板块三季度业绩改善整体放缓，与出行相关的行业在低基数下实现高增长，消费者服务盈利同比增长较高，航空机场扭亏为盈，食品饮料中白酒维持韧性；非酒食品类板块业绩有所改善；家电、家居、医美和汽车行业的业绩增长均放缓，房地产景气度下行消费板块业绩仍有影响，医药医疗板块整体业绩也仍在底部附近。4）TMT板块是业绩增长边际改善最大的领域，电子盈利同比由二季度-29.6%转正至+0.9%，主要受光学光电、元器件行业盈利增速大幅提升影响，同时半导体盈利降幅也由-52.4%收窄至-38.2%，计算机与传媒三季报同比增速相比二季度环比明显改善，通信板块受运营商和通讯设备增速下滑拖累。具体来看，三季度业绩增幅较大的行业是钢铁、交通运输和消费者服务，降幅较大的行业是房地产、农林牧渔和非银行金融。三季度能源、原材料板块盈利降幅收窄以及TMT板块增速整体回升，成为三季度盈利增长改善的主要驱动力，但消费板块业绩改善放缓，部分热门成长赛道基本面仍在寻底。
图表1：2023年三季度A股盈利增速分板块一览
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表2：2023年前三季度A股盈利增速分板块一览
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表3：2023年三季度非金融盈利增速企稳回升
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表4：3Q23全A/金融/非金融盈利同比增速分别为-1.2%/-3.3%/4.7%
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表5：2023Q3非金融营收同比增速小幅回升至2.8%
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表6：3Q23老经济行业成为盈利增长改善的主要动力
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表7：2023Q3上游盈利同比降幅收窄，中游行业改善幅度最大
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表8：能源原材料盈利（ttm）占比持续回落至31%
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表9：A股行业单季度净利润同比增速
资料来源：Wind，中金公司研究部
非金融ROE和利润率有所回升，新老经济资本开支均在放缓
1）A股非金融利润率和ROE小幅回升。A股非金融公司ROE(ttm)自2Q21至2Q23连续下行8个季度后出现反弹，3Q23反弹0.05个百分点至7.41%，其中下游行业连续两个季度环比改善，中游行业也有所企稳，上游行业ROE(ttm)则有所回落；具体拆分来看，净利润率改善为主要贡献，资产周转率相对平稳。其中净利润率改善的主要贡献来自于毛利率的回升幅度更大，费用率层面则延续提升趋势。从资产周转率看，近几个季度A股资产周转率相对平稳，无论是新老经济基本处于稳定状态，周转效率回升仍待企业基本面的内生动能进一步改善。需要注意的是本轮PPI下行周期中，上游行业盈利能力仍处于历史高位，上下游盈利分化仍较为突出，近期在供应约束下商品价格有所走强，可能再度对下游行业带来一定的成本压力，我们预计下游行业盈利能力回升可能将更加依赖需求改善。
2）A股整体资本开支增速出现放缓，关注出清机会。A股非金融的资本开支增速经历前期连续回升后，3Q23下滑了13.9个百分点至3.7%，我们在中报点评提示的上市公司筹资现金流/营业收入下降可能对资本开支扩张有一定制约，该逻辑已得到一定的体现。结构上，3Q23国企资本开支同比增速高于非国企（7.0% v.s.-1.3%）；3Q23新经济资本开支增速转为-3.0%的负增长，老经济资本开支增速由2Q23的25.0%下降至8.1%。行业层面上，新经济方面，3Q23汽车产业链资本开支增速整体放缓，其中汽车由39.1%降至13.8%，锂电池资本开支延续负增长，电子和医药的资本开支降幅有所扩大；老经济行业中，能源和原材料的资本开支增速均明显回落，景气度较高的上游资源行业同样扩张速度放缓，如石油石化3Q23资本开支增速回落38.2%降至9.9%，前期扩张的电力及公用事业和交通运输等业绩反转的行业资本开支扩张也放缓。我们在前期发布的《从供给侧出清视角看行业投资机会》的报告指出，若行业经历供给中长期出清后，需求边际改善将有望带来较高的业绩增长弹性，这一类机会目前仍然主要集中在上游资源和部分传统制造领域。
3）房地产以外的领域资产负债表仍在扩张，速度有所放缓。2022年以来A股上市公司资产增速扩张放缓，但是若剔除房地产以外，金融板块资产增速仍然较高，地产以外的实体行业资产扩张放缓但远未达到收缩，资产负债率略有下降，但新经济行业资产负债率基本持平，非国企降幅大于国企。我们同样关注到近3年上市公司（非金融、地产建筑）的现金资产/总资产比重维持高位，反映企业整体投资偏好仍然有待提振，但随着上市公司分红导向进一步强化，未来可关注部分现金资产占比较高的企业通过增加分红改善资本结构。从库存层面，除地产行业以外的A股上市公司整体库存增速基本与工业企业同步，库存增速已出现小幅度反弹，尽管去库存的过程是否结束仍存在不确定性，但我们判断对物价的制约程度有所缓解。
4）关注业绩改善结构性机会。三季度价格因素改善带动A股盈利增速回升，但其中贡献较多的领域主要来自中上游能源原材料基于低基数的改善，部分主要的热门成长赛道业绩仍在寻底，基本面内生改善动能仍需高度关注，尤其企业资本开支放缓，未来重点关注业绩修复的弹性。结构层面，我们认为随着基本面下行周期持续较长时间并且呈现一定的企稳迹象，困境反转和先行复苏可能是值得关注的投资主线，TMT中的半导体、消费电子和元件等科技硬件已呈现一定的底部改善特征，同时结合行业的供给出清和需求边际改善，我们建议关注汽车零部件、商用车、航海装备、油气&油服、工业金属和贵金属等细分行业机会。
图表10：A股上游和中游利润率ttm下滑，下游利润率小幅企稳回升
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表11：A股整体资产负债率相比去年同期略有下降，新经济基本持平
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表12：2023Q3下游行业ROE继续回升，但上下游盈利能力分化仍在历史偏高水平
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表13：机构重仓的龙头公司ROE阶段企稳
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表14：A股新老经济资本开支增速均有所下滑，老经济同比增速相对较高
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表15：三季度资本开支高增长的行业明显减少，电力及公用事业、煤炭和汽车行业资本开支同比增长较多
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表16：下游行业资本开支增速下降较多
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表17：汽车产业链资本开支放缓较多，主要产业链增速均有所放缓
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表18：新、老经济资产周转率相对平稳
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表19：A股非金融石化的筹资活动现金仍然净流出，净现金流占比减少
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表20：沪深300成份预测净利润持续下修
注：数据截至2023年10月27日资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部
图表21：沪深300非金融成份预测净利润继续下修
注：数据截至2023年10月27日资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部
图表22：A股各行业盈利预测年初至今调整
注：数据截至2023年10月27日资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部
图表23：A股各行业盈利预测9月至今调整
注：数据截至2023年10月27日资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部
注：本文摘自中金公司于2023年11月1日已经发布的《三季度业绩显现改善迹象》，证券分析师：
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