金山办公IPO营收依赖WPS Office 存单腿走路风险

5月26日，北京金山办公软件股份有限公司(以下简称“金山办公”)披露了招股说明书。

　　据招股说明书数据显示，金山办公在2014年至2016年，主营业务毛利率分别为92.8%、92.84%和89.28%。而本次金山办公拟在创业板上市，拟发行股份不超过4100万股，计划募集资金5.65亿元。

　　公开资料显示，目前公司主要从事WPS Office办公软件产品及服务的设计研发与销售推广，主要产品为WPS Office办公软件和金山词霸。然而，金山办公在招股说明书中，却未公布WPS Office办公软件和金山词霸的财务数据，只是从办公产品销售、办公服务订阅和互联网广告三大主营业务方面公布了公司的营收数据，但根据招股说明书中的内容，这三项业务均围绕WPS Office办公软件展开，并未提及金山词霸。

　　而WPS Office办公软件的月度活跃用户则超过2.47亿，其中WPS Office桌面版活跃用户约0.88亿，WPS Office移动版活跃用户约1.12亿。相比之下，金山词霸的活跃用户仅为WPS Office办公软件的19%。

　　此外，在报告期内，金山办公的互联网广告推广服务的收入占比逐年提升。据悉，该业务采用“免费+广告”的盈利模式，其核心在于利用WPS Office办公软件的庞大用户群形成广告投放价值，但受到用户能接受的广告投放量的制约。

　　对上述问题，金山办公于6月9日下午通过邮件的形式回复《中国经营报》记者：招股说明书98页、136页中对金山词霸相关业务状况有完整描述；对于WPS Office办公软件存在的风险，公司将通过不断进行产品创新，优化用户体验、提升产品活跃度，促进互联网广告推广业务的发展。

　　免费使用与广告的博弈

　　据悉，金山办公在2014年至2016年的营业收入分别为2.82亿元、3.93亿元和5.45亿元。然而，金山办公营业收入的持续增长并非其主营业务办公软件使用授权所带动。报告期内，后者的营收分别为1.92亿元、2.22亿元和2.37亿元，业绩稳定微涨的同时，占主营收的比例却逐年下降，分别为68.01%、56.32%和43.48%。

　　相比之下，互联网广告推广服务营收则成为了金山办公营收增长的主要来源。报告期内金山办公的营收分别为0.81亿元、1.52亿元和2.46亿元，占总营收的比例亦大幅提高，分别为28.62%、38.72%和45.08%。另一业务办公服务订阅过去三年的收入分别为0.09亿元、0.19亿元和0.62亿元，占营业收入比例分别为3.37%、4.96%和11.44%。

　　招股书显示，办公软件使用授权服务为公司不同规模的组织及客户提供不同类型的WPS Office办公软件授权；办公服务订阅则是在办公软件使用授权的基础上，面向企业和个人有针对性地根据客户需腔互联网广告推广服务采用“免费+广告”为主的盈利模式，其核心在于以WPS Office软件产品的免费使用权吸引用户并实现广告价值从而增加营收。

　　从中可以看出，金山办公的主营业务主要依靠WPS Office办公软件产品，营收由曾经主要依靠办公软件授权，逐渐向三项业务收入比例相互平衡过度发展。但在这一均衡发展背后，也透露出WPS Office办公软件的免费和广告之间的矛盾。

　　艾媒咨询CEO张毅认为，免费的策略可以为WPS Office办公软件带来大量用户，但同时也减少了金山办公的收入来源之一，使其在一定程度上依赖于广告的收入，而广告的推送往往又是降低用户体验并导致用户流失的主要原因。

　　除此之外，“免费”还制约着金山办公其他财务数据的增长。招股书显示，报告期内，金山办公的毛利率分别为92.8%、92.84%和89.28%。虽然高于同行业可比的上市公司的平均值88.77%、81.77%和79.37%，但是招股说明书中也坦言，2016年毛利率的下降则是因为互联网广告收入毛利率走低和毛利率较低的服务订阅收入占营收比上升所致。

　　金山办公也认识到了这一盈利模式所存在的风险。在招股说明中坦承，公司从互联网广告服务中获得收入存在一定局限，难以保持不断高速增长的趋势，若不能满足客户最新需求，则会导致用户大量流失，进而影响公司未来盈利能力。

　　金山词霸“隐身”

　　值得注意的是，对于金山办公的另一产品金山词霸，招股说明书则未做详细介绍。

　　翻遍长达402页的招股说明书，记者看到金山办公对这一产品的介绍仅为：“金山词霸是一款以中英互译为主的电子词典及在线翻译软件，支持Windows、iOS及安卓等多种平台。用户可使用金山词霸进行英文阅读、写作口语练习以及单词复习等多种语言训练。”此外，招股说明书还透露，在2016年12月，金山词霸的月度活跃用户约0.47亿。

　　对于金山词霸的盈利模式、报告期内的收入、成本等信息，金山办公则未作介绍。金山办公对此表示，招股说明书中对金山词霸相关业务状况已有完整描述，公司收入分类根据业务类型，客户及地区进行，没有按产品类型分。由于证券法规的要求，公司无法披露招股说明书以外的信息。

　　一位曾参与网易有道词典产品开发的人士告诉记者，诸如金山词霸、网易有道词典之类的辅助工具类教育APP，主要依靠广告推广、会员增值业务、有偿人工翻译以及平台分流四种渠道来变现。

　　“如果按照辅助工具类教育软件来细分这个市场，金山词霸和网易有道词典总计能够占据九成以上的份额。从产品功能上看，两者其实不分伯仲，但从市场推广等方面看，有道词典借助网易的有道云笔记、邮箱等其他产品所形成的生态闭环，占据了更多的市场份额。”该人士说。

　　据艾媒咨询发布的《2016年中国移动教育市场研究报告》(以下简称《报告》)显示，网易有道词典用户数量超过6亿，在所有移动教育类APP中排名第一，对于金山词霸则未给出具体数据，仅显示在辅助学习工具类APP中排名第四，位列网易有道词典、超级课程表和课程格子之后。该《报告》还表示，实现流量变现为金山词霸此类产品当前亟须解决的问题，未来应该关注用户的需求，关注碎片时间利用，寻找自身定位，确定商业模式。

　　除了金山词霸报告期内的财务数据未公布外，在金山办公的募集资金投资项目中，也未提及金山词霸。

　　据悉，金山办公此次募集资金将被用于“WPS办公套件升级项目”“云办公服务平台项目”“研发中心建设项目”以及“营销服务支撑体系项目”。

　　金山办公对此表示， 公司将以本次发行上市为契机，通过募集资金投资项目的建设，增强公司的软件开发能力及自主创新能力，使公司主营产品和服务得到完善与升级，为全球用户打造全平台办公云服务体系，持续扩大办公应用领域的用户总量，巩固和提升国内外市场的竞争力；同时提升公司市场营销和服务能力，建立全球营销服务体系，完善客户服务支持体系，在现有业务基础上努力提高基于云计算、大数据服务等领域的拓展能力，与上下游产业链进行深入联合，促进公司在未来进一步做大做强。

　　关联交易或存风险

　　公开资料显示，金山办公在报告期内的营业利润分别为-0.23亿元、-1.55亿元和1.28亿元，净利润分别为0.13亿元、-1.45亿元和1.71亿元。换而言之，金山办公盈利仅一年便向A股市场发起冲刺。

　　根据证监会在2014年修订的《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》规定，创业板上市的财务条件为：“最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元；或最近一年盈利，最近一年营业收入不少于五千万元。”

　　虽然符合证监会的有关规定，有业内人士对金山办公的上市之路有所担忧。

　　“证监会对创业板的审核一直比中小板和主板更严一些，创业板的过会率也低于主板企业。盈利仅一年就申请IPO，在过去成功的几率并不高，最典型的例子就是拉卡拉，仅在2015年盈利，2016年就申请IPO，结果被否决。”张毅说。

　　此外，关联交易问题一直是一条隐藏的IPO审核红线，同时关联交易过多、过大也会使发审委对交易规范性与真实性存在担忧。

　　报告期内，金山办公与主要客户关联交易如下：2016年第五大客户北京金山安全软件有限公司，交易金额2229万元，占总营收比例4.09%；2015年第四大客户北京猎豹移动科技有限公司，交易金额2744万元，占总营收比例6.97%；2014年第二大客户贝壳网际(北京)安全技术有限公司(北京猎豹移动科技有限公司前身)和第三大客户日本金山均为金山办公关联交易方，交易金额分别为2300万元和1628万元，占总营收比分别为8.13%和5.75%。

　　采购方面，报告期内，前五大客户中的金山软件和文思海辉技术有限公司为公司关联方，与金山办公交易构成关联交易。其中向金山软件采购金额占当期采购总额比例分别为29.82%、34.47%和17.54%。

　　除此之外，招股说明书还披露，报告期内金山办公与其子公司珠海金山办公签订了市场推广协议，分别通过 WPS和金山词霸产品中的广告渠道推广其产品，约定按每千次有效 IP 点击 55~95元的价格向后者支付费用。

　　针对上述问题，金山办公回复称，公司在2014年至2016年年均复合增长率为38.80%。公司营业收入增长稳健。其中所涉及的关联交易均具有一定的必要性且以市场价格定价，交易公平公允，具有真实的商业背景。且发行人和发行人子公司珠海金山办公报告期内关联交易占比较低，对公司经营业绩的影响较小。关联交易与市场相比价格公允。