摘要
房地产行业利差代表着投资者对于地产产业债配置的偏好，虽然行业利差本身不具有预测性，但是通过相关指标预测行业利差的走势却具有一定投资价值。目前已有研究通过财务指标以及房地产相关的行业指标对房地产整体行业利差的预测程度进行说明，本文将分别观测AAA、AA+以及AA级行业利差的相关影响因素，并结合房地产政策背景以及利差变动进行梳理。
首先通过对各级别发债主体的财务状况梳理，我们得出如下结论：AAA级集中了规模较大的行业龙头，举债程度高但项目回款能力强；而AA+与AA级对应的房地产开发企业规模较小，筹集资金的能力或者意愿相对较弱。之后按照财务指标以及行业指标分别对三个级别的行业利差进行相关性检验，综合财务指标以及行业指标，我们选取解释性较强的指标对房地产各评级行业利差进行预测建模，选取的指标为：速动比率、销售毛利率、国房景气指数以及70大中城市住宅价格指数。
得到模型并代入相关自变量后，结论如下：与目前相比，季度末AAA级与AA级各自的信用利差将扩大，而AA+级利差将缩窄；AAA与AA+的等级利差将收窄，而AA+与AA的等级利差将走扩。从收益率变动的角度来看AA+的房地产信用债将更具配置价值。
最终通过梳理2013年之后房地产行业政策背景变化，发现在调控收紧之时，整体行业利差均将收缩，而本轮调控与前次对利差的影响区别是，AA与AA+利差收缩，AA+与AAA利差走扩，意味着房地产销售面积以及土地的下滑，可见本轮调控的影响将更加深远。
正文 1、概述
房地产行业利差代表着投资者对于地产产业债配置的偏好，虽然行业利差本身不具有预测性，但是通过相关指标预测行业利差的走势却具有一定投资价值。目前已有研究通过财务指标以及房地产相关的行业指标对房地产整体行业利差的预测程度进行说明，本文将分别观测AAA、AA+以及AA级行业利差的相关影响因素，并结合房地产政策背景以及利差变动进行梳理。
按照Wind中申万行业分类，目前市场中属于房地产行业的各类信用债共计2423只，其中：最新债项评级为AAA级420只，到期收益率区间4.375%-9.506%；AA+级528只，到期收益率区间4.124%-10.218%；AA级758只，到期收益率区间4.17%-14.58%；AA-级4只，A-1级15只，剩余不需要评级的私募债或次级债合计698只。从各评级的历史变动来看，AAA与AA+的走势与数值较为相近，而AA级行业利差的走势有时与AAA以及AA+走势相反，例如2014年3月-2014年10月，并且等级利差的变动情况也受到相关因素影响。
1-1 各评级发债主体集中度较低
通过对于各类评级债券的发行人情况梳理，各类评级的发行人均较为分散。AAA级债券对应发债主体101家，前三发债主体分别为大连万达，重庆龙湖以及北京首都开发，占比为5.23%、4.92%以及4.31%；AA+级债券对应发债主体167家，前三发债主体分别为荣盛房地产发展、华夏幸福基业以及新城控股，占比分别为4.09%、3.13%以及2.4%；AA级债券对应发债主体301家，前三家分别为怀化市城建、扬州经济技术开发以及佳源创盛，占比分别为1.49%、1.22%以及1.09%，可以看出随着发行主体级别降低，集中度也随之降低。由于集中度较低，我们将按评级对整体发行人的财务状况进行分析，而不单独考察。
1-2 各评级发债主体财务状况梳理
结合房地产行业特点，开发周期一般在1-3年，项目负债较重，存货周转以及项目回款是较为关键的因素。因此我们主要关注三类财务指标：负债情况、盈利能力、运营能力、规模。（1）负债情况指标：速动比率；经营活动产生的现金流量净额/负债；资产负债率。（2）盈利能力：毛利率、ROE（3）运营能力：总资产周转率。（4）主营业务收入以及总资产。
据观测，按评级分类的各个财务指标均呈现了一定的特点：
（1） 速动比率：整体来看，速动比率AA > AA+ > AAA。2015年之前，AAA与AA+速动比率较为接近，而AA出现了较快的下滑。2015年至今，速动比率均有所回升，AA与AA+更为接近，且增长幅度超过AAA。AA级短期偿债能力最低，并且改善程度弱于AAA级。
（2） 经营活动产生的现金流量净额/流动负债：AAA > AA+ > AA。整体表现与速动比率相反，说明AAA级企业流动资产中货币资金占比更高，并且经营能力更强。AA与AA+整体趋势较为一致，几次经营活动产生的现金流净额大幅减少的时点均为重合，而AAA均能保持增长的节奏。说明AA与AA+的企业经营状况更易受到外部环境的冲击。
（3） 资产负债率：AAA与AA+的数值及波动均保持高度一致，AA级资产负债率较低，约相差10%，其波动趋势与AA+更加接近。
（4） 毛利率：14年之前，三类发债主体的的毛利率较为接近；14年之后，AAA级毛利率水平有较为明显的提升，AA与AA+保持接近，并且2017年过后AAA级的毛利率超过AA级。AAA级盈利水平最高，AA提升盈利潜力较大。
（5） ROE：AAA > AA+ > AA,总体来看，AAA级发行人可以更高的投资回报。AA+与AAA的ROE较为接近，而AA差距较大。自2013年以来，行业整体的ROE处于持续下降的状态，并且AA级的ROE恶化速度更快。
（6） 总资产周转率：AAA > AA+ > AA，AA+与AAA的总资产周转率水平较为接近，而AA级差距较大。同样，近年来总资产周转率水平整体下降，AA级下降速度更快。
（7） 主营业务收入：AAA > AA+ > AA，AA+与AA水平较为接近，AAA级平均主营业务收入水平明显较高。另外，近年来AAA级收入增速较快，年增长速度保持在20%之上；AA与AA+增速较缓，并且17年以来AA出现负增长。
（8） 总资产规模：AAA > AA+ > AA。近年来，AAA总资产规模是AA+的2-3倍，AAA的6-8倍。AAA、AA+级总资产规模扩张较快，比AA级增速高10%左右。
综合来看，AAA级发债主体整体表现为资产规模及营业收入基数大且扩张速度快，同时经营能力及盈利水平较强，比较不容易受到外部经营环境恶化的冲击。AA级的资产负债结构表现出风险较低，短期负债以及长期负债占比都低于其他两个等级。然而当出现政策收紧或景气度下降时，AA级发债主体的商品房销售最容易受到影响，从而导致营业收入下降以及经营活动产生的净现金流为负等问题。AA+作为中间层级发债主体，在资产负债结构以及周转能力与AAA级相近，而资产收入规模以及盈利能力与AA+级相似。说明AAA级集中了规模较大的行业龙头，举债程度高但项目回款能力强；而AA+与AA级对应的房地产开发企业规模较小，筹集资金的能力或者意愿相对较弱。
2、相关先行指标检验
2-1 财务指标
通过对各级别发债主体的财务状况分析，当外部行业环境发生改变时，不同的财务指标变动对于各类资质的发行人有不同影响。我们计算了2013-2017年各类发行主体的以下财务指标：速动比率、经营活动产生的现金流量净额/负债合计、利息保障倍数、净资产收益率、销售毛利率、存货周转率、应收账款周转率以及总资产周转率，数据选取自季度、中期以及年度报告。该数据选取方式的缺点为数据过少，频率为季度，影响相关性检验的准确性以及有效性。然而国家统计局公布的工业企业经营指标缺乏对房地产行业的具体划分，无法选取。之后分别检验各财务指标与AAA、AA+、AA、AA与AA+的等级利差以及AA+与AAA的等级利差的相关性，得出结果如下表：
可以看出，随着时间的变化，对于行业利差产生影响的财务指标在发生变化。近年来，速动比率以及销售毛利率对各类利差的解释程度逐渐上升，可以看出短期负债以及经营能力对于房地产信用债配置意愿有较大影响。速动比率与各等级行业利差均为负相关，当速动比率上升时，企业的短期负债减少，反映偿债能力有所上升，债务负担减少，经营风险降低，从而抬升投资者对于债券的配置意愿，行业利差表现收窄；销售毛利率与AA&AA+的等级利差相关性为负，而与AA+&AAA等级利差呈现正相关，反映出当行业整体盈利能力提升时，AA+与AA利差将缩窄，而与AAA利差将走扩。
2-2 行业指标
除去财务数据外，房地产行业的相关运行指标也对行业利差有一定影响。此处选取了国家统计局每月公布的房地产投资开发相关指标进行检验，包括：国房景气指数、新建住宅价格指数、商品房销售面积、商品房存销比、土地供应面积、土地成交面积、房屋新开工面积、房屋施工面积、房地产企业开发资金来源。
可以看出各类行业指标的解释程度近几年有所下降。国房景气指数以及70大中城市住宅价格指数对于行业利差解释程度较高：国房景气指数与各行业利差呈负相关，当行业景气度下降时，影响投资者的配置意愿，则行业利差出现走扩；而价格指数降低时，意味着房地产企业的营业收入下降风险较大，影响偿债能力，也同样削弱配置力度，使行业利差走扩。而对于商品房成交面积，与AA&AA+呈正相关，与AA+&AAA呈负相关，意味着当商品房销售情况环比下滑时，AA与AA+的利差较收窄，而AA+与AAA将走扩。土地成交价款的影响相反，当土地成交价款环比增加时，AA与AA+的利差将走扩，而AA+与AAA的利差将收窄。
3、预测模型
（1）综合财务指标以及行业指标，我们选取解释性较强的指标对房地产各评级行业利差进行预测建模。选取的指标为：速动比率、销售毛利率、国房景气指数以及70大中城市住宅价格指数。
经过用Eviews对各类指标进行检验以及最优滞后阶数确认，得到如下结果：
AAA级行业利差=2.96*前一期毛利率-3.16*国房景气指数+305
AA+级行业利差=5.57*前一期销售毛利率-50.8
AA级行业利差=-20.88*前一期价格指数-30*前两期价格指数+218
如果根据以上模型预测下一季度各个等级的行业利差走势，与目前相比，AAA级与AA级各自的信用利差将扩大，而AA+级利差将缩窄；AAA与AA+的等级利差将收窄，而AA+与AA的等级利差将走扩。从收益率变动的角度来看AA+的房地产信用债将更具配置价值。
（2）模型评价：样本数据过少，准确度有限。对于模型自变量中的财务数据，由于取自公司财务报告，披露时间有所差异，对于下一期行业利差的预测方向或随着披露数据的增加而有所变化。
4、总结说明
根据房地产调控背景以及主要的房地产数据变动，我们将2013年至今的房地产市场分成以下几个时期：
2013-2014，本称为“史上最严厉调控”，在土地供应、市场结构以及税收的基础上，全面实现限购措施。全国共有47个城市实施限购政策，包含各类一线及二线城市。
2014.01-2014.12：AA级行业利差快速上升，而AAA与AA+保持下降，高低评级的等级利差在逐渐走扩。这个时间段中，由于前期严厉的限购政策百城价格指数一路下跌。直至2014年6月，全国限购的47个城市中，除去北京、上海、广州、深圳及三亚外均取消限购政策；以及2014年9月，央行、银监会调整房贷政策，将二套房认定标准由“认房又认贷”调整为“认贷不认房”，住宅价格终于2014年底触底回升。在此轮调控中，房价受到明显抑制，而商品房成交面积及土地成交价款尽管同比全面而下滑，而环比却以上涨为主。结合各评级的行业利差模型来看，价格指数的不断下滑使得AA级行业利差快速上涨；在价格影响下，销售毛利率也在环比下滑，导致AA+、AAA的行业利差不断下行。另外可以看到AA与AA+的等级利差快速走扩，AA+与AAA的等级利差逐渐缩窄，这期间商品房成交面积与土地成交价款均出现环比上涨的现象。
2015.01-2016.09：AAA、AA+、AA行业利差整体下行。从2014年底到2015年底6次下调存贷款基准利率，中长期贷款利率下降至4.9%；2015年“330新政”二套房商业贷款最低首付比例降至4成，诸多措施的影响下房市开始触底回升，一二线城市开始暴涨模式。在住宅价格快速上涨的带动下AA级行业利差下降较为明显，以及在销售毛利率的缓慢下降影响下，AAA以及AA+的行业利差也保持缓慢下行。
2016.10-至今：AAA、AA+、AA均出现一定程度上行，AA+与AA的等级利差快速收缩，与AAA的等级利差快速扩大。此轮调控始于2016年7月政治局会议提出“抑制资产价格泡沫”，去年国庆节前后，多个城市密集重启限房又限贷的政策。12月中央经济工作会议又重点强调“房子是用来住的，不是用来炒的”，要建立调控的长效机制，从根本上盘活土地、抑制泡沫、调整住房结构以及发展租赁市场。自今年4月以来，住宅价格指数开始回落，而销售毛利率却有所回升，导致AA、AAA、AA+的行业利差均缓慢上涨。7月以来，由于商品房销售面积以及土地成交的大幅下滑，导致AA+与AA的等级利差快速收缩而与AAA的等级利差有所走扩。从这个角度来看，本轮调控与2014年相比更加深刻以及有效。
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