康缘药业：招标寒冬中，稀缺高成长，维持“买入”
康缘药业 600557
研究机构：齐鲁证券 分析师：胡彦超 撰写日期：2015-08-21
投资要点
事件：2015.8.20，康缘药业电话会议交流。严峻的招标形式下，什么样的处方药企业可以熬过这个寒冬迎来新的春天？这是所有投资者关心的问题，完全看空的有，分化看的也有。那么实际药企的看法又如何？为此，我们特邀请康缘药业高管电话交流，就行业、公司情况进行交流。
点评：重磅品种热毒宁仍有很大的开拓空间+口服制剂恢复性增长+尤赛金医保突破，成为康缘药业穿越严峻招标的利器，预计下半年整体业绩仍有望保持20%以上的增长。维持“买入”评级。
从收入端分析，公司主要现金牛品种热毒宁进入稳健增长期，2015年增量源自：基层市场开拓力度加大+重归广东市场。公司2015Q2营收7.69亿元，同比增长19.28%，净利润1.098亿元，YOY22.41%，保持快速增长，明显快于2015Q1。
核心品种热毒宁，严峻招标环境下的现金牛产品，预计2015年15%左右的增长。Q2收入预计3.5亿元左右，环比持平，同比增长6%左右，在去年高基数的基础上保持了不错的增长趋势，严峻的招标形式下（湖南、浙江、安徽）仍能有所增长，显示了该产品终端刚性需求。我们认为该品种2015年整体维持15%左右的销售增长，驱动主要来自1）刚性需求：清热解毒类中药注射剂行业仍有6-7倍空间;2）热毒宁目前销售区域集中，仍有拓展空间。3）2015年重回广东市场。
潜力重磅品种尤赛金开始发力，预计Q2销售2000万左右，全年预计1亿左右。尤赛金是市场预期最高的品种，公司在医保进入、代理商督导、销售激励方面做了大量的工作，2015年尤赛金进入江苏医保确定性较高+上海、广东等地的招标放量等因素将促使该品种快速放量，我们预计全年销售1亿元左右。
口服制剂方面，公司多个口服制剂销售增速转正，营销改革效果逐步体现。占公司销售收入30%左右的胶囊剂，2015H1销售3.76亿元，同比增长29%，我们认为主要是桂枝茯苓胶囊、腰痹通胶囊的稳健增长以及天舒胶囊的销售口径调整因素影响，随着公司新的营销改革的推进，我们预计口服制剂的销售有望通过内部激活+激励考核的驱动下，获得快速增长，2015年整体有望保持20%左右的增长。
目前这个位置怎么看康缘药业？我们认为：未来3-5年，热毒宁、银杏二萜内酯的接力是市场给予公司43PE（TTM）的主要原因。随着热毒宁销售增速放缓，其短期业绩或存在不达预期的风险，但是，公司作为创新型中药明星企业，产品线丰富，热毒宁、银杏、龙血通络等品种梯队完整，且目前公司也在并购方面多方考察。而且2015年积极在互联网电商方面积极探索。我们认为，公司自身产品线梳理和并购拓展将逐步夯实公司成长的持续性，我们看好公司作为具备长期投资价值。
盈利预测：凭借自身丰富产品线及战略布局的推进，我们认为公司具备长期投资价值。盈利预测方面，预计公司2015-2017年收入分别为29.65、35.61、44.52亿元，增速分别为15.7%、20.1%、25.0%，归属母公司净利润分别为3.87、4.85、6.00亿元，同比增速21.0%、25.4%和23.8%，对应15-17年EPS0.75、0.94、1.17元。我们认为在目前的医药板块估值整体下移，业绩高成长越来越难以维持的大背景下，公司作为产品梯队完善、潜力品种处于快速放量第一年、营销改革快速推进的转折年，公司依然成为医药板块难得的“有业绩、低估值、拐点型企业”，我们维持目标价为35-40元，对应2016年37-42倍PE（行业平均30PE左右），目前股价对应2016年30PE，有较大估值提升空间。维持“买入”评级。
风险提示：基药招标政策风险、竞争对手品种提前获批、新产品推广不达预期风险。