1.探寻工控大市场，进口替代促增长
1.1. 六大类别构筑工控大市场
工控五大分类唱主角，运动控制类产品增长迅速。根据工控网的分类标准，工控产品主要分为以下六类，反馈机构、驱动系统、控制系统、运动控制、执行机构和其他类别；其中前五大类占绝对地位。从五大类产品 2009-2015 年整个市场占比的变化情况来看，运动控制类产品增长势头最猛，从 2009 年占比不到 10%发展到 2015 年占比 14.5%，反馈系统则是超过驱动系统市场份额排名第一，占据 24%的份额。
1.2. 从高速增长到下探调整，工控经历阵痛期
高增长局面不再，工控行业经历短暂调整阶段 。从 2004 年到 2016 年期间， 自动化行业大致可以分为以下三个阶段：①高速成长期(2004-2008年)，受整体经济环境的拉动，自动化市场规模年均复合增速达到 14%，总体规模从 656 亿快速增长到 1134 亿元；②动荡调整期(2009-2013 年)，全球金融危机后我国提出的四万亿刺激计划在一定程度缓解金融危机的负面影响，自动化市场保持了 6%的增速；③下探调整期(2014-2016年)，中国整体经济增速逐渐放缓，同时产业结构也面临调整，整个自动化市场出现了短暂的下滑，到 2015 年底自动化市场规模仅为 1390 亿元。
1.3. OEM市场势头迅猛，与项目型市场平分天下
OEM市场发展迅速，市场份额接近项目型市场。工控市场按照下游行业分类可以分为 OEM 市场和项目型市场，其中 OEM 市场可以理解为设备类市场，包括锂电池、纺织服装、3C 制造、医疗器械等，项目型市场则可以理解为工程类市场，包括交通、公共设施、石油化工等。从市场占比来看，OEM 市场一直在缩小其与项目市场的差距，其市场占比从2009 年的 42.6%已经上升到 2015 年的 46.5%，而 2016 年更是已经接近50%。再看市场增速情况，尽管 2016 年工控市场整体增速接近 1%，但是项目型市场依旧下跌 4%-5%，而 OEM 市场增长约 6%。
3C制造和风电引领OEM市场发展，市政公共设施立足项目型市场。根据工控网的数据显示，2012-2015 年 OEM 市场发展最快的为风电和 3C制造，其中 3C 制造受益于电子产品的快速发展和较快的更新换代速度，未来有望依旧成为 OEM 市场发展的主力军。同时新能源汽车的快速推广带来的动力电池厂商的快速扩产，也会在一段时间内拉动锂电池在OEM 市场的增长。而在项目型市场方面，可以看到增速较快的为市政、公共设施和汽车等，其中市政、公共交通多为政府主导，所以政府投资对于项目型市场来说较为重要。
1.4. 国产品牌份额较低，进口替代空间较大
外资品牌仍占主导，国产品牌寻求新突破。我国自动化行业起源较晚，目前在许多技术方面依旧落后于欧美等工业发达国家。从整个工控市场来看，尽管从 2010 年至今国产品牌市场份额一直呈现逐步上升的趋势，但是当前市场占比仍只有 34.7%，依然存在较大的提升空间。
从简到易，静待花开。从工控领域的细分产品来看，部分集成度较高的，技术门槛较低的产品国产品牌已经取得的进展，工控机和高压变频国产品牌市场份额已经超过 50%，其中工控机国产品牌更是占据近 90%的份额。但是中低压变频、运动控制和 PLC 领域国外品牌依然强势，尤其是在 PLC 领域，国产品牌市场份额只有 10%，未来具有很大的提升空间。
2.集中力量，三大产品蓄势待发
2.1. 变频器：国内企业站稳脚跟，稳扎稳打持续发力
中低压变频器市场规模缩减，未来几年或将平稳发展。中低压变频器是目前工控细分领域中市场规模最大的，2016年其市场规模约为160亿元。近年来，随着部分采用变频器的行业的转向伺服系统，中低压变频器市场出现一定萎缩。但是作为工控核心产品，变频器在未来几年或将保持平稳态势，稳定发展。
国产品牌站稳脚跟，稳扎稳打提升市场占有率。20 世纪初艾默生收购安圣电气后后部分员工辞职创办了多家工控自动化企业，其中汇川技术就在那时应运而生。目前汇川技术已经牢牢占据中低压变频国内市场份额第三位置，仅落后于 ABB 和西门子；此外英威腾 4%的市场份额也同样不可小觑。我们认为以汇川技术、英威腾为代表的国内企业已经在中低压变频器领域打出了一片天地，未来有望凭借其较高的性价比和过硬的产品质量逐步提升市场份额。
2.2. 伺服系统：智能制造时代带动产品需求
OEM市场发力，短暂后伺服重回两位数增长。2015 年伺服市场出现了短暂下滑，规模仅为 61 亿元，2016 年据工控网统计，包含电机和驱动器在内的伺服系统规模已经近 80 亿元，保持了两位数的增长趋势。从伺服下游应用领域，主要是对精度要求的较高的 OEM 市场，其中机床和电子制造设备领域应用最为广泛。未来智能制造市场，工业机器人（300024）的应用、3C 产品的进一步发展以及生产线精度要求的提高，都会进一步带动对伺服系统的需求，我们认为受益国家智能制造和工业机器人推广的大方针，伺服产品有望持续发力。
日本企业优势明显，国内企业谋求进一步发展。从目前国内的销售情况，2015 年伺服产品按照销售额排名，前四名有三家日本企业，分别是松下、安川和三菱，彰显了日本在伺服领域的优势地位。尽管在伺服技术上我国和日本企业还存在一定的差距，但是考虑到我国当前的工业技术对于高端伺服的需求并不大，以汇川技术为代表的国内工控领先企业其伺服产品已经能够基本满足大多数下游客户的需求；而汇川排名第五的销售额也从侧面印证了这一点。因此，我们认为在当前国内产业升级的大背景下，国产品牌有望凭借在价格、售后等方面优势突出重围。
2.3. PLC ：国产品牌份额较低，未来具备较大的进口替代空间
OEM市场发力，中小型PLC增速明显长。2016 年PLC市场规模达到73亿元，实现小幅上涨，其中根据工控网的统计，中小型PLC增速明显。从大、中、小型PLC的应用范围来看，小型PLC主要应用于OEM市场，结合此外我们提到 2016 年OEM市场规模增长近 6%。因此我们认为此次中小型PLC的快速增长更多的受益于OEM市场。
小型PLC率先打破僵局。从整个PLC的市场格局来看，国产品牌市场份额不到10%，细分到大、中、小型三种类型PLC中，我们可以看到大型PLC主要以欧美品牌为主，中小型PLC市场中西门子都占据绝对的领先地位。国内领域率先取得突破的则是在小型PLC领域，信捷电气2015年市场份额达到5%，排名市场第五。尽管与排名第一的西门子相比还有一定差距，但是我们随着国产品牌在技术上不断突破，未来有望从小达大，实现PLC领域的逐个突破。
3.下游行业回暖拉动，工控市场复苏趋势确立
3.1. 工控市场规模止跌反弹
2016年止跌反弹，行业增速近1%。自 2016 年第三季度开始，整个工控行业开始出现复苏迹象，下游制造业回暖带来上游工控行业业绩释放。根据工控网的数据显示，2016 年一季度市场下跌 5%-6%，二季度下跌 3%-4%，三季度已经基本持平，四季度同比增长 6%-7%。全年来看，自动化市场规模达到 1403 亿元，与 2015 年相比增速近 1%。
3.2. 装备制造业发力，拉动工控产品需求
工控指数与PMI指数存在相关性。从工控指数和 PMI 指数的走势来看，两者这件存在一定程度的相关性。自 2016 年 8 月份以来，PMI 指数已经连续 8 个月位于 50%荣枯线上，而在固定资产投资方面，在 2016 年第三季度增速达到最低点后，2016 年第四季度和 2017 年第一季度投资增速均已出现明显好转，2017 年一季度固定投资额超过 9 万亿，同比增长 9.2%。经济形势的好转和固定资产投资力度的逐步加大，有望进一步带来工控行业的复苏，从而带动行业内企业的进一步发展。
通用设备和专用设备恢复两位数增长，工控复苏得以进一步验证 。2015年以来，通用设备和专用设备的工业增加值一直保持 3%左右的增长，直到从 2016 年第二季度开始，通用设备和专用设备增速逐步上升，尤其是到了下半年以后，增长加快的趋势越加明显。从2017 年的数据显示，通用设备和专业设备工业增加值更是达到两位数增长，这是自 2014年 10 月以后两大类设备增速再次突破 10%。此外，从企业景气指数可以看到，2016 年一季度以来，通用设备和专用设备的即期指数都是呈现上升趋势。因此，通过工业增加值的增速和企业景气指数的表现，我们可以进一步确认工控复苏的趋势。
3.3. OEM市场和项目型市场各有冲击点
机床、包装等下游行业复苏，OEM市场有望持续发力。机床、包装设备作为整个 OEM 市场的重要组成部分，从 2014 年下半年以来，其产量增速一直呈现下滑趋势，甚至从 2015 年 3 月开始出现负增长局面。这种现象正在 2016 年得到改变，金属切割机床、金属成形机床、包装专用设备产量增速值呈现好转趋势，其中包装专用设备从 2016 年二季度恢复正增长，并保持增速加快的趋势，机床也同样在 2016 年完成增速从负到正的转变。2017 年 2 月，金属切割机床产量同比增长 3.1%，金属成型机床产量同比增长 9.5%，包装专用设备产量同比增长 6.6%；我们认为下游行业产量的回升对于工控 OEM 市场将会带来很大的刺激作用，从而拉动工控产品的需求。
PPP项目刺激，项目型市场获得增长新动力。根据工控网的数据显示，2012-2015 年项目型市场 CAGR 最大的为市政和公共设施，从这里我们可以看出以政府为主导的项目仍然是拉动工控项目型市场的主力。现在，在政府原有资金的基础上，社会资本的进入一方面不仅可以促进整个项目的活力，同时在投资体量上也会有一个大的提升。截止 2016 年底，已经入库的 PPP 项目有 11260 个，总投资额为 13.5 万亿元；其中市政工程、政府基础设施和社会保障类 PPP 项目共计 4276 个，占 PPP项目总数 38%，三类项目投资额达到 4万亿，占总投资在比重近 30%。我们认为 PPP 项目的持续推进有望推动工控项目型市场的发展，从而带动上游产品的需求。
3.4. 智能制造大幕拉开，产业升级带来新需求
中国版“工业4.0”出台，智能制造大幕拉开。2015 年国务院出台《中国制造 2025》，中国版“工业 4.0”的推出标志着智能制造的大幕正式来看。随后示范项目、机器人等细分领域规划出台则是对智能制造时代的进一步明确，并且明确提出要实现关键零部件的重大突破以及智能生产线和智能工厂的建设；这一系列的活动都将直接拉动对上游工控产品的需求，进一步带动工控行业的发展。
智能制造项目试点，产业升级带来新需求 。2015 年 7 月，在《中国制造2025》发布后不到 2 月，工信部就确定了 46 个智能制造试点示范项目，设计离散行业、流程行业、快消行业等。2016 年工信部再度公布了 64个智能制造试点示范项目。一系列试点示范项目的确定，不仅是对国家智能制造政策规划的落地，更意味着将在下游众多行业掀起产业升级的浪潮。智能车间、工厂建设的需要，产品标准和质量要求的提升等等都将会提升对上游工控产品的需求，从而进一步带动整个工控市场的发展。
4.汇川技术：工控龙头，行业复苏直接受益者
以技术为支撑，成就工控龙头地位。公司脱胎于华为-艾默生系，自成立之初起，一直稳扎稳打，不断提升产品品质和市场地位。经过多年发展，公司已经形成工控自动化、新能源汽车、轨道交通三大系列，其中工控自动化产品更是覆盖变频器、传感器、伺服系统、PLC 多个领域。就市场占有率而言，公司更是在变频器领域占据国内第三的市场份额，伺服系统也位居国内前列。
业绩稳步增长，盈利能力依旧保持高位。自 2012 年以来，公司一直保持良好的经营情况，营收和归母净利润稳步增长。2016 年公司营业收入达到 36.6 亿元，同比增长32.1%；实现归属于母公司股东的净利润 9.8亿元，同比增长 17.5%。而从盈利能力上看，尽管过去五年公司整体毛利率水平出现了一定程度的下滑，但是受益于工控产品的高毛利，公司整体毛利率仍然处于 48%的较高水平。
产品种类丰富，工控自动化业务占主导地位。从公司当前的业务结构来看，变频器依旧占据绝对的优势地位，其占营收比重达到 45%；而变频器、控制技术、运动控制、传感器四类工控自动化产品合计占比也达到63%。我们认为尽管未来公司新能源业务占比会逐渐，但是工控业务作为公司的立足之本依然能够为公司贡献较大的利润，并且公司可以凭借其变频器的市场地位受益工控复苏行情，带来较大的业绩增长；而在伺服和 PLC 方面，也可以利用变频器产品积累的技术和口碑继续提高市场占有率。因此总体而言，我们从细分产品毛利率情况可以看到，公司工控产品的毛利率相对比较稳定。
订单纷至沓来 ， 受益工控复苏业绩有望快速释放 。从订单角度来看，公司工控业务经历了 2015 年订单的低增长后，2016 年工控业务订单额增速达到 27.8%，进一步验证了工控复苏的趋势。同时订单的增加也为公司 2017 年的业绩打下了坚实的基础。我们认为在此轮工控复苏行情中，公司有望抢占先机，拔得头筹，订单落地带来业绩快速提升。
新能源汽车电控业务持续发力，轨交业务有望破局 。除了公司此前一直发展的工控业务外，公司在前几年还是涉足新能源汽车电机控制器领域，并且已经却不错的成绩。2016 年公司新能源汽车业务收入 8.45 亿元，同比增长 31%。公司通过与宇通的战略合作顺利帮助公司电控产品在新能源客车领域打开局面，并且快速拓展到物流车领域。而在乘用车领域，公司与瑞士 Brusa 公司合作研发的动力总成也正处于快速推进阶段，未来产品落地将会为公司带来新的业绩增长。再看轨道交通业务，公司当前持有江苏经纬 50%股权，并在2017 年初引入新的战略投资者。根据公司此前收购并增资江苏经纬时对方签署的承诺协议，江苏经纬另一股东要在 2017 年 6 月 30 日之前在除深圳、苏州以外的地方取得一条
订单，目前时间节点在即，我们认为公司有望顺利打破僵局，实现轨道交通业务的外省布局。
5.投资建议
我们认为，市场规模的止跌反弹，以及行业内企业在 2016 年下半年的经营情况，叠加 PMI、固定资产投资等指标的反映，工控复苏行情趋势已经确立。下游机床、包装等行业的回暖将会为 OEM 市场带来更多市场需求，PPP 项目的推进则会进一步刺激项目型市场。当前电气自动化及信息化整体估值水平在 34X – 54X PE 之间，均值为 40X；排除掉次新股麦格米特的影响，行业估值水平在 34X – 43X 之间，均值为 38X PE。结合行业地位，产品情况等多方面因素，我们挑选出以下投资组合：
汇川技术：公司是工控行业龙头企业，中低压变频器市场份额排名第三，整体毛利率水平保持 48%的高位。受益本轮复苏行情，公司中低压变频器、伺服以及 PLC 等工控产品订单有望持续增长，从而拉动公司业绩的进一步释放。此外，公司布局新能源汽车电机控制器领域，目前已经在客车领域方面取得较好成绩，未来乘用车产品研发推出后将形成客车、物流车和乘用车三线开花局面，保障公司业绩增长。预计2017-2019 年 EPS 为 0.7、0.86、1.07 元，参考行业整体估值水平，以及考虑公司未来重点方向工业机器人业务和新能源乘用车业务 2017 年尚不能取得较快增长，给予目标价为 28 元，对应 2017 年 40X PE。
英威腾：2016 年公司因期间费用上涨以及产品机构变动导致利润出现一定下滑，2017 年公司费用控制方面会得以改善，新能源汽车电控、UPS 电源领域预计会有较大的增长。工控产品方面受益下游行业复苏会有一定的增长，同时轨交牵引系统已经两次入围中标候选人，2017 年有望实现零的突破，带来新增量。预计 2017-2019 年 EPS 为0.2、0.25、0.32 元，考虑行业整体估值水平以及公司电控业务在今年有望快速增长，给予目标价 9.4 元，对应 2017 年 47X PE。
蓝海华腾：公司新能源汽车电控业务进展迅速，目前占营收比重超过 80%。公司当前正在开发乘用车产品，未来电控领域将实现新能源汽车板块的基本全覆盖。工控业务方面公司已伺服和中低压变频器为主，2017 年将推出新产品并加大工控业务的投入，叠加本轮工控行情，我们认为工控业务在 2017 年有望迈上新台阶，同时带动利润逐步恢复。预计 2017-2019 年公司 EPS 为 1.97、2.65、3.46 元，对比行业内其他公司估值水平，同时考虑公司当前电控业务 2017 年毛利率或将继续下滑，给予目标价 82 元，对应2017 年 42X PE。
信捷电气：公司在小型 PLC 领域占据领先地位，市场份额排名国内品牌第一，当前 PLC 国产品牌市占率较低，未来具备很大的进口替代空间。考虑下游包装、纺织、塑料等行业回暖，公司 PLC 业务将持续发力，并且通过搭载公司 HMI 和伺服等产品，将形成较强的市场竞争力。预计 2017-2019 年 EPS 为 1.29、1.66、2.16 元，参考工控自动化行业整体估值水平，以及公司主要产品未来较大的进口替代空间和下游产业升级带来的需求拉动，给予目标价 63 元，对应 2017 年 49X PE。
麦格米特：公司依托其在智能家居和工业电源积累的技术，切入工控自动化行业，主打 PLC 和中低压电机驱动器。2016 年公司工控产品收入 2.5 亿元，占总体营收比重 22%。考虑受益新能源汽车持续推广和 PLC 进口替代进程，公司自动化产品在未来将持续增长，本轮的工控复苏将是一阵强心剂。预计 2017-2019 年公司 EPS 为 0.86、1.21、1.7 元，考虑公司转型过程中工控业务发力将拉动整体盈利水平，且公司当前处于上市初期，给予一定的估值溢价，目标价 56 元，对应 2017年 65X PE。
新时达：公司已经形成工业机器人全产业链布局，机器人及运动控制类产品营收占比也已经达到 64%，智能制造和产业升级的大背景下，公司工业机器人业务将大有可为。此外，公司在电梯控制领域与汇川不相上下，未来公司将继续在该领域的拓展，并在变频器领域选择一两个细分领域集中力量拓展优势。预计2017-2019年EPS为0.31、0.37、
0.44 元，参考工控和工业机器人行业的整体估值水平，给予目标价 14元，对应 2017 年 45X PE。
6.风险提示
下游行业景气程度不达预期。工控下游行业包括 OEM 市场和项目型市场，本轮复苏在于下游行业回暖从而带动上游工控产品需求。如果下游行业景气程度不达预期，那么上游行业产品放量可能会受到影响，从而影响公司业绩。
宏观经济下行。工控行业与 PMI 等指标具有一定的相关性。宏观经济的下行会在一定程度上影响工控行业的景气程度，同时宏观经济下行会也对中游装备制造业带来一定冲击，影响工控企业产品销售。
固定资产投资增速下滑。固定资产投资无论是对于 OEM 市场还是项目型市场都尤为重要。对于项目型市场而言，以政府投资为主导的市政、公共设施是整个市场的重点，固定资产投资增速下滑对于市场的产品需求会有一定抑制。